ZDA in Nemčija se vse dražje zadolžujejo. Kako drago bo zadolževanje Slovenije pod Janševo vlado?

Obvezniške trge letos zaradi geopolitične nestabilnosti, spreminjajočih se pričakovanj glede smeri denarne politike centralnih bank in naraščajočih javnofinančnih primanjkljajev zaznamuje precejšna nihajnost.

Donosnosti državnih obveznic po svetu so se letos občutno zvišale, predvsem zaradi naraščajočih inflacijskih pričakovanj, ki jih je sprožil naftni šok zaradi izraelsko-ameriškega napada na Iran. Referenčne nemške obrestne mere so povzpele na najvišjo raven po letu 2011, medtem ko so dolgoročne donosnosti v Združenem kraljestvu dosegle najvišjo raven od leta 1998.

Zahtevana donosnost na desetletne ameriške državne obveznice je konec julija dosegla najvišjo raven po finančni krizi izpred dveh desetletij, pri čemer vlagatelje vznemirja tudi novo vodstvo centralne banke Fed pod predsednikom Kevinom Warshem, ki v nasprotju s svojim predhodnikom ne nakazuje več verjetne prihodnje poti denarne politike.

Javnofinančni primanjkljaj narašča, bonitetne agencije ohranjajo stabilne obete

Slovenija je v to spreminjajoče se geopolitično in monetarno okolje vstopila z menjavo vlade. Vlado Roberta Goloba je zamenjala četrta vlada Janeza Janše, ki je napovedala davčne razbremenitve ob sočasnem povečanju izdatkov za obrambo. Lotila se je tudi rebalansa proračuna, s katerim se bodo povečali proračunski odhodki.

Skupni obseg proračunskih odhodkov je za leti 2026 in 2027 določen v višini 18,4 milijarde evrov, za leto 2028 pa pri 19,1 milijarde evrov, je konec julija sporočila vlada. Rebalans letošnjega proračuna bo predvidoma obravnavala konec avgusta, proračunske dokumente za prihodnji dve leti pa do konca septembra.

Kot kaže razrez izdatkov v predlogu rebalansa letošnjega proračuna, se bo najbolj povečala poraba na ministrstvu za obrambo, kjer se sredstva zvišujejo z 1,42 milijarde evrov na rekordnih 1,65 milijarde evrov oziroma 2,2 odstotka BDP.

Nova vlada se je rebalansa lotila v času javnofinančnih primanjkljajev. Po podatkih statističnega urada je primanjkljaj sektorja država leta 2025 znašal 1,78 milijarde evrov oziroma 2,5 odstotka BDP, bruto dolg države pa 65,7 odstotka BDP.

Po oceni fiskalnega sveta bi se skupni javnofinančni primanjkljaj države lahko ob koncu leta gibal okoli treh odstotkov BDP, kar je eno izmed meril za sprožitev postopka presežnega primanjkljaja po pravilih EU. Evropska komisija pa v spomladanski napovedi za Slovenijo medtem pričakuje, da se bo primanjkljaj letos povečal na 3,3 odstotka BDP, leta 2027 pa na kar 3,5 odstotka BDP.

Slovenski dolg, izražen v deležu BDP, je sicer pod povprečjem držav Evropske unije. Po podatkih Eurostata je konec leta 2025 povprečno razmerje med javnim dolgom in BDP v EU znašalo 81,7 odstotka, v evrskem območju pa 87,8 odstotka.

Slovenija bo morala med letoma 2026 in 2030 po trenutnem načrtu za odplačilo dolga državnega proračuna nameniti skoraj 20 milijard evrov, kažejo podatki ministrstva za finance na podlagi stanja dolga ob koncu junija. Največje obveznosti bodo zapadle leta 2027, ko bo država za glavnice in obresti namenila 4,66 milijarde evrov.

V letu 2026 so predvidena odplačila v višini 3,75 milijarde evrov, od tega 2,93 milijarde glavnic in 815,5 milijona evrov obresti. Leta 2028 bodo skupna odplačila znašala 4,07 milijarde evrov, leta 2029 3,94 milijarde, leta 2030 pa se bodo znižala na 3,56 milijarde evrov.

V celotnem petletnem obdobju bo za odplačilo glavnic predvidoma namenjenih okoli 16,2 milijarde evrov, za obresti pa 3,76 milijarde evrov. Stroški obresti naj bi se po letu 2027 postopoma zniževali, z 826,7 milijona evrov na 655,3 milijona evrov leta 2030. Velika večina obveznosti se nanaša na notranji dolg, medtem ko bodo odplačila glavnic zunanjega dolga izrazitejša predvsem v letih 2028 in 2029.

Kljub javnofinančnim primanjkljajem pa se pribitki na slovenske državne obveznice zmanjšujejo. "To je v skladu z izboljšanjem fiskalne slike in hkratnimi zvišanji bonitetnih ocen glavnih bonitetnih agencij," pojasnjuje upravljavec obvezniških skladov pri Generali Investments Tei Ternovec.

Spomnimo, agencija Fitch je lansko jesen bonitetno oceno Slovenije zvišala z A na A+ s stabilnimi obeti. Bonitetna agencija S&P Global je letošnjo pomlad potrdila dolgoročne in kratkoročne bonitetne ocene Slovenije v tuji in domači valuti na ravni AA oziroma A-1+. Tudi napovedi agencije S&P Global so stabilni.

"Razmerje dolga na BDP je v Sloveniji med boljšimi v evroobmočju, primarni deficit pa je skladen z maastrichtskimi kriteriji, česar ni mogoče reči za Italijo in Francijo. Številni analitiki opozarjajo na izzive, vendar je treba poudariti, da se bodo z nekaterimi od njih – višjimi izdatki za obrambo ter posledicami energetske krize – spoprijemale vse države evrskega območja. Zato na tem področju ne bi smelo prihajati do večje diferenciacije," pove Ternovec.

Kakšni so obeti za slovenske obveznice?

Trenutno zahtevana donosnost na slovensko desetletno obveznico znaša okoli 3,5 odstotka, na dvoletno pa 2,5 odstotka. Gibanje donosnosti državnih obveznic je predvsem posledica dogajanja v evrskem območju, ne toliko v notranji politiki, opozarjajo upravljavci premoženja.

"Donosnosti se oblikujejo na podlagi pričakovanj o prihodnjih obrestnih merah in inflaciji, zato že manjše spremembe v pričakovanjih glede politike ECB ali podatkov o inflaciji hitro vplivajo na vse države, tudi Slovenijo," pojasnjuje Tomaž Ivanič iz Modre zavarovalnice. Dodaja, da se gibanja nemških obveznic skoraj neposredno prenašajo na slovenske, domači dejavniki pa imajo pri kratkoročnih premikih manjšo vlogo in se praviloma kažejo bolj postopno.

Podobno ocenjujejo tudi analitiki Bloomberga Adria, ki napovedujejo, da bodo obeti za trge državnih obveznic v regiji v veliki meri odvisni od gibanja inflacije in posledično od smeri denarne politike. "Ob predpostavki, da se bo inflacija v prihodnjih četrtletjih umirjala, pričakujemo postopno zniževanje donosnosti obveznic s trenutnih ravni, čeprav bo možnost nadaljnjega zniževanja verjetno ostala omejena na približno 10 do 20 bazičnih točk," povedo.

"Takšen scenarij je odvisen od nadaljnje normalizacije cen energije, zlasti nafte, saj bi vztrajno stopnjevanje geopolitičnih napetosti na Bližnjem vzhodu pomenilo tveganje za inflacijo in odložilo kakršnokoli umirjanje finančnih razmer," so še povedali analitiki.

Predstavniki ECB so po poročanju Bloomberga na naslednjem srečanju v septembru pripravljeni zvišati obrestne mere za 25 bazičnih točk, če se inflacijski obeti v območju evra ne bodo občutno izboljšali. Glede na trenutne podatke, predvsem gospodarske posledice konflikta na Bližnjem vzhodu, ocenjujejo, da bo dodatno zaostrovanje denarne politike verjetno potrebno za omejitev cenovnih pritiskov.

"Zaostrovanja denarne politike ECB sicer primarno vpliva na kratki del krivulje, kjer so pribitki manjši ali jih celo ni. Vse to bi lahko pomenilo, da bi se tržne donosnosti dvignile za vse države evroobmočja, vključno z Nemčijo," poudarja Ternovec iz Generalija.

Upravljavec obvezniških skladov še pojasnjuje, da bi do razlikovanja lahko prišlo, če bi Slovenija sprejemala "idiosinkratske ukrepe, kot so morebitne davčne olajšave in fiskalne spodbude, ki bi bili po obsegu precej večji kot v drugih državah evrskega območja in bi posledično bistveno bolj poslabšali njeno fiskalno sliko".

Tudi napovedano zniževanje davkov lahko po besedah Ivaniča iz Modre zavarovalnice vpliva na zahtevane donosnosti, vendar je odločilno, kako jih trg razume. Če bi vlagatelji ukrepe videli kot podporo gospodarski rasti brez večjega poslabšanja javnih financ, bi se lahko pribitek slovenskih obveznic celo znižal. Če pa bi ocena šla v smer večjega primanjkljaja in večjega dolga, bi trg zahteval višjo donosnost. Pribitek nad nemškimi obveznicami bi se lahko povečal, če bi trg ocenil, da fiskalna politika postaja manj previdna ali manj predvidljiva.