Nižji davki? Kaj načrti nove vlade pomenijo za slovenske obveznice

Vlada Janeza Janše napoveduje davčne razbremenitve, med drugim znižanje najvišje stopnje dohodnine, višjo splošno olajšavo in ugodnejšo obdavčitev kapitalskih dobičkov. Za vlagatelje v slovenske državne obveznice bo glavno vprašanje, ali bodo ti ukrepi razumljeni kot spodbuda gospodarski rasti ali kot dodatno tveganje za javne finance.

Slovenija v novo politično obdobje vstopa z javnofinančnim primanjkljajem, ki se po napovedih povečuje. Po podatkih statističnega urada je primanjkljaj sektorja država leta 2025 znašal 1,75 milijarde evrov oziroma 2,5 odstotka BDP, bruto dolg države pa 65,7 odstotka BDP. Evropska komisija v spomladanski napovedi za Slovenijo pričakuje, da se bo primanjkljaj letos povečal na 3,3 odstotka BDP, leta 2027 pa na 3,5 odstotka BDP.

Trenutno zahtevana donosnost na slovensko desetletno obveznico znaša okoli 3,3 odstotka, na dvoletno pa 2,5 odstotka. Nedavni padec donosnosti upravljavci pripisujejo predvsem dogajanju v evrskem območju, ne domači politiki. A napovedane davčne spremembe bi lahko vplivale predvsem na pribitek slovenskih obveznic nad nemškimi, če bi vlagatelji ocenili, da se slabša srednjeročna fiskalna slika.

Trg bo gledal predvsem, ali so davčne razbremenitve "pokrite"

Finančni minister Andrej Šircelj je v intervjuju za Bloomberg Adria poudaril, da koalicijska pogodba napoveduje predvsem znižanje davkov, vendar gre za štiriletno obdobje, ne za ukrepe, ki bi bili nujno sprejeti takoj. Med napovedmi so znižanje najvišje stopnje dohodnine s 50 na 40 odstotkov, povišanje splošne olajšave in ugodnejša obdavčitev delnic oziroma kapitalskih dobičkov.

Ob tem je Šircelj poudaril, da je najpomembnejša zaveza koalicijske pogodbe vzdržen, predvidljiv in stabilen sistem javnih financ. Po njegovih besedah mora biti vsako znižanje davkov ali povečanje odhodkov pripravljeno tako, da ne ogrozi vzdržnosti javnih financ, maastrichtskih meril glede primanjkljaja in dolgoročnega zmanjševanja dolga proti 60 odstotkom BDP.

To je tudi točka, ki bo po ocenah upravljavcev najpomembnejša za obvezniški trg: nižji davki sami po sebi niso nujno negativni, če so povezani z večjo rastjo, učinkovitejšo državo ali kompenzacijskimi ukrepi. Težava nastane, če pomenijo trajno manjše prihodke brez jasnega načrta, kako omejiti primanjkljaj in dolg.

 

Ivanič: Domači dejavniki se kažejo bolj postopno

Tomaž Ivanič iz Modre zavarovalnice ocenjuje, da je bil nedavni padec donosnosti slovenskih državnih obveznic predvsem posledica dogajanja na evrskem območju.

"Donosnosti se oblikujejo na podlagi pričakovanj o prihodnjih obrestnih merah in inflaciji, zato že manjše spremembe v pričakovanjih glede politike ECB ali podatkov o inflaciji hitro vplivajo na vse države, tudi Slovenijo," pravi Ivanič. Dodaja, da se gibanja nemških obveznic skoraj neposredno prenašajo na slovenske, domači dejavniki pa imajo pri kratkoročnih premikih manjšo vlogo in se praviloma kažejo bolj postopno.

Napovedi zniževanja davkov lahko po njegovih besedah vplivajo na donosnosti, vendar je odločilno, kako jih trg razume. Če bi vlagatelji ukrepe videli kot podporo gospodarski rasti brez večjega poslabšanja javnih financ, bi se lahko pribitek slovenskih obveznic celo znižal. Če pa bi ocena šla v smer večjega primanjkljaja in večjega dolga, bi trg zahteval višjo donosnost.

"Poslabšanje fiskalne discipline se praviloma pokaže v višjih stroških zadolževanja," pravi Ivanič. Pribitek nad nemškimi obveznicami bi se lahko povečal, če bi trg ocenil, da fiskalna politika postaja manj previdna ali manj predvidljiva.

Makovec: Domača fiskalna politika je sekundarni dejavnik

Podobno ocenjuje Rok Makovec, vodja oddelka trgovanja s finančnimi institucijami v OTP banki. Po njegovih besedah je padec zahtevane donosnosti slovenskih desetletnih obveznic predvsem odsev ugodnejših pričakovanj glede denarne politike ECB in padca donosnosti jedrnih evropskih obveznic, zlasti nemških.

"Domači fiskalni dejavniki v tem primeru igrajo sekundarno vlogo, so pa pomembni pri oceni tveganja Slovenije v primerjavi z drugimi državami evrskega območja," pravi Makovec.

Tudi on opozarja, da lahko nižji davki delujejo pozitivno le, če vlagatelji ocenijo, da bodo spodbudili gospodarsko rast in hkrati ne bodo občutno poslabšali javnofinančnega položaja. Brez verodostojnih nadomestnih ukrepov za ohranitev fiskalne discipline pa bi lahko trg davčne razbremenitve razumel kot tveganje za javne finance in zahteval višjo premijo za tveganje.

BKS Bank: Primer Liz Truss kaže, kako hitro se lahko obrne trg

Tudi v BKS Bank ocenjujejo, da je trenutni padec zahtevanih donosnosti slovenskih državnih obveznic predvsem posledica globalnih dejavnikov: pričakovanj glede denarne politike ECB, umirjanja inflacijskih pritiskov in gibanja donosnosti nemških državnih obveznic. Domači fiskalni dejavniki po njihovih navedbah bolj vplivajo na razliko med slovenskimi in nemškimi obveznicami kot na splošno raven donosnosti.

Pri oceni davčnih napovedi opozarjajo na isto ločnico: če trg presodi, da bodo nižji davki spodbudili rast brez večjega poslabšanja proračuna, je učinek lahko nevtralen ali pozitiven. Če pa bi ukrepi povečali primanjkljaj in javni dolg brez kompenzacijskih ukrepov, bi lahko vlagatelji zahtevali višje donosnosti.

Kot opozorilo opozarjajo na britanski primer iz leta 2022. Vlada Liz Truss je napovedala obsežno znižanje davkov brez jasnega načrta za zmanjšanje izdatkov, kar je sprožilo skok donosnosti britanskih državnih obveznic in padec funta. Za vrnitev zaupanja trgov je bila premierka prisiljena odstopiti po 45 dneh mandata.

Slovenija seveda ni Združeno kraljestvo in je del evrskega območja, zato se gibanja slovenskih obveznic močno naslanjajo na ECB in nemške obveznice. A logika trga je podobna: fiskalno neprepričljive davčne razbremenitve se lahko hitro pretvorijo v višjo premijo za tveganje.

Fiskalni okvir pod drobnogledom

Fiskalni svet je po pregledu koalicijske pogodbe ocenil, da ima večina finančno ovrednotenih ukrepov pretežno negativen vpliv na javne finance, medtem ko so številni ukrepi, ki naj bi prispevali k učinkovitejšemu delovanju države, večinoma splošne narave in brez jasne časovnice izvedbe.

Tudi Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj (OECD) v zadnjem ekonomskem pregledu Slovenije opozarja, da mora država okrepiti javne finance in spodbuditi poslovne investicije za ohranjanje dolgoročne rasti. V širšem okviru izpostavlja tudi potrebo po pregledu davčne strukture, med drugim z večjo vlogo obdavčitve nepremičnin, ter opozarja na fiskalne pritiske zaradi izdatkov in novih ukrepov.

Evropska komisija medtem napoveduje, da se bo slovenski primanjkljaj letos in prihodnje leto gibal nad tremi odstotki BDP. To je za obvezniški trg pomembno, ker se prostor za davčne razbremenitve zoži, če javne finance že pred novimi ukrepi kažejo poslabšanje.