Preplet vojne, nafte, AI-mehurčka in zasebnega dolga: se približuje nova globalna kriza?

Mehurček umetne inteligence (AI). Težave na trgu zasebnega dolga. Vojni v Iranu in Ukrajini. Naftni šok. Naraščajoči javnofinančni primanjkljaji v razvitem svetu. Stagflacija. Trumpove carine. Vsako od teh tveganj že samo po sebi vzbuja skrb, skupaj pa bi lahko sprožila krizo, kakršne že dolgo nismo videli.

Številni ugledni glasovi opozarjajo na možnost bližajoče se krize. V svoji novi knjigi 1929: Vpogled v največji borzni zlom v zgodovini Wall Streeta finančni novinar Andrew Ross Sorkin opozarja, da sedanje razmere na trgu – pretirano navdušenje nad umetno inteligenco, visoka zadolženost in intenzivno špekuliranje – kažejo podobnosti z obdobjem, ki je pred stoletjem vodilo v veliko depresijo.

Sorkin ni osamljen v teh opozorilih. "Vrnili smo se v obdobje tveganj, polno pritiskov, ki so v preteklosti vodili do velikih finančnih kriz. Tokrat so tveganja razpršena po različnih panogah, trgih in državah: umetna inteligenca, sektor zasebnega dolga, borzni trgi, Tajvan in zdaj tudi Iran. Ta tveganja se analizirajo eno po eno, v posameznih novicah. Razumemo jih ločeno. Vendar pa so različne vstopne točke v isto strukturo, v zapleten in tesno povezan sistem," je v kolumni za New York Times zapisal finančni publicist Richard Bookstaber, ki je tudi pred letom 2008 opozarjal na bližajočo se krizo.

Smo pred vrati nove krize? Kakšna bi lahko bila?

Publicist Bookstaber, ki spada med precej pesimistične glasove, opozarja, da sedanji finančni sistem ne bo propadel zato, ker bi se pokvarilo posamezno kolo motorja. Do preloma bo prišlo, ker se različni pretresi širijo po isti strukturi in na načine, ki jih je težko predvideti. "Ko se enkrat nekaj pokvari, se to razširi hitreje, kot je mogoče obvladati," je še zapisal.

"Trenutno makrookolje je strupena mešanica številnih istih ranljivosti, ki so zaznamovale svetovno gospodarstvo v obdobju pred preteklimi recesijami: naraščajoče cene nafte, nevzdržen razcvet naložb v tehnologijo, visoke vrednosti delnic, prenapihnjene cene nepremičnin ter naraščajoče napetosti na trgu zasebnega dolga in v drugih delih finančnega sistema," je v nedavni analizi zapisal strateg BCA Research Peter Berezin.

Ali se res obeta nova globalna recesija? Kako močno se tresejo temelji finančnega sistema in od kod bo prišel prvi strel. Kako lahko v trenutni nihajnosti tako borznih kot tudi fizičnih šokov vlagatelji krmarijo skozi finančno nevihto?

"Težko je z gotovostjo napovedati, ali bomo priča še eni krizi, a če bomo, obstaja realna možnost, da bo globlja od krize, ki jo je povzročil pikakomovski mehurček leta 2000, in velike finančne krize leta 2008," pojasnjuje analitik Bloomberga Adria Matej Vujanić.

Vujanić pravi, da trenutne razmere na ameriškem borznem trgu bolj spominjajo na leta ob prelomu stoletja kot na leto 2008. "Poudarek je na novem strukturnem trendu, umetni inteligenci, ki ima potencial za preobrazbo, primerljiv z internetom. Trg to že v veliki meri vgrajuje v cene in pričakuje prihodnjo rast," pojasnjuje.

"Trenutna dogajanja v svetovnem gospodarstvu, predvsem geopolitične napetosti, seveda ne vplivajo pozitivno na kapitalske trge, a razmere so vsaj po naši oceni še daleč od kriznih razmer iz leta 2008," meni vodja upravljanja delniških naložb pri Generali Investments Aleš Lokar. "Leta 2008 je bila finančna in dolžniška kriza podjetij in prebivalstva."

"Če pogledamo širši kontekst geopolitike in makroekonomije, bi bila ta kriza bolj kombinacija let 2000, 2008 in 2022: tržne evforije in prenapihnjenih vrednotenj, kreditnega stresa zunaj klasičnega bančnega sistema, energetsko-inflacijskega šoka in pritiska na državni dolg hkrati. To je nevarna kombinacija, saj centralne banke potem nimajo več 'čiste' rešitve: znižanje obrestnih mer lahko pomaga finančnim trgom, lahko pa poslabša inflacijo in pritisk na valute in obveznice," še ocenjuje analitik Bloomberga Adria Vujanić.

Naftni šok

Po izraelsko-ameriškem napadu na Iran so se cene surove nafte povzpele na najvišjo raven po letu 2022, ko je Rusija začela vojno v Ukrajini. Nekaj dni po začetku vojne je cena soda surove nafte brent presegla 100 dolarjev, kjer ostaja še danes.

Bloomberg

 

Ko je postalo jasno, da bo vojna v Iranu imela hude posledice za dobavo nafte in močno podražila to surovino, so vlagatelji množično prodajali delnice, s čimer so povečali nihajnost, ter se preusmerili v delnice energetskih podjetij in dolar. Zdrsnila je tudi cena zlata, ki tradicionalno velja za varno zatočišče v nestanovitnih časih.

Nova energetska kriza, le štiri leta po prejšnji, se je tokrat prelila po celotnem svetu. Od bližnjevzhodnih energentov, ki do kupcev potujejo skozi strateško in trenutno efektivno zaprto ozko grlo Hormuško ožino, so namreč odvisna gospodarstva Evrope, Azije in Afrike. Ta šok je pritisnil na širši delniški trg.

Čeprav je naftni šok močno pritisnil na delniške trge, pa nedavna študija clevelandske podružnice Feda kaže, da med cenami nafte in cenami delnic v daljšem časovnem obdobju dejansko ni velike korelacije. Kljub temu se je pred vsako recesijo v ZDA – razen pandemsko – zgodil pretres cen nafte, je zapisal strateg Berezin iz BCA Research.

"Naftna kriza bo sicer zavrla gospodarsko rast po svetu, a ne dovolj močno, da bi svet pahnila v recesijo. Naš osnovni scenarij še vedno ostaja neka oblika dogovora in odzivi na trgu kažejo, da podobno razmišlja tudi večina preostalih vlagateljev. Trgovanje TACO, ki kaže na to, da si bo Trump v zadnjem trenutku spet premislil in zmanjšal ostrino svojih dejanj, še vedno živi," ocenjuje Lokar z Generali Investments.

V zadnjih dneh se zaradi sporočil Bele hiše in prvih znamenj umirjanja na Bližnjem vzhodu trend nekoliko obrača. Analitiki kljub temu svarijo, da bodo tudi v primeru hitrega konca vojne v Iranu cene energentov zaradi velike škode na naftni infrastrukturi Zaliva ter nestabilne Islamske republike, ki bo agresivno uveljavljala nadzor nad ožino, ostale visoke.

"Največja težava v očeh vlagateljev ostaja prihodnja (povišana) inflacija, saj je močno odvisna od cen energentov in trajanja zaprtja Hormuške ožine. Če se ožina trajno zapre in se sproži spopad širših regionalnih razsežnosti, bo to seveda močno negativno vplivalo na svet. A verjetnost tega scenarija je kljub nekaterim paničnim napovedim zelo majhna. Ne smemo pozabiti, da je danes odvisnost od nafte precej manjša kot pred 10 ali 20 leti," še pove Lokar in doda, da je primerjava s prvo zalivsko vojno ali naftno krizo slaba in ne ponuja dovolj odgovorov.

Težave na trgu zasebnega dolga

Poglejmo tudi na 1,8 bilijona dolarjev vreden trg zasebnega dolga. Prvi nemiri so se začeli v drugi polovici minulega leta, ko sta se zlomili zasebni podjetji First Brands Group in Tricolor Holdings. First Brands je po seriji prevzemov, financiranih z zasebnim dolgom, šel v stečaj, Tricolor pa se je pred zlomom močno zanašal na zasebno financiranje.

Pri obeh primerih je šlo predvsem za elemente domnevne prevare, sporno računovodstvo in nepregledno financiranje, pri čemer so se vmešali tudi organi pregona. "Oba primera sta posebna, saj ju poganjajo goljufije in posebne poslovne prakse, ne pa splošna šibkost trga," v zapisu opozarja vodja kreditnih raziskav pri Cambridge Associates Tom Stack.

Kljub temu sta primera First Brands in Tricolor med vlagatelji okrepila zaskrbljenost glede trga zasebnega dolga ter odprla vprašanje, kakšne druge težave bi se lahko skrivale pod površjem. Takrat se je oglasil tudi prvi mož družbe JPMorgan Jamie Dimon, ki je opozoril, da bi lahko v primeru recesije na trgu zasebnega dolga sledilo še več stečajev po vzoru First Brands. "Ko vidiš enega ščurka, jih je verjetno še več," je povedal.

Naslednje opozorilno znamenje je prišlo iz podjetja Blue Owl Capital, pomembnega posojilodajalca na področju zasebnega dolga, ki je močno stavil na programska podjetja. Družba je zaradi omejevanja morebitnih izgub vlagateljev odpovedala združitev dveh svojih skladov, ob tem pa so se okrepile tudi zahteve vlagateljev po izplačilih.

Januarja je nato en sklad družbe Blue Owl vlagateljem dovolil umik približno 15 odstotkov sredstev, družba pa je nazadnje prodala za 1,4 milijarde dolarjev naložb iz treh skladov. S podobnimi zahtevami so se srečali tudi številni drugi skladi, ki jih upravljajo velikani zasebnega dolga, kot so Apollo, BlackRock, Ares, Blackstone in Oaktree Capital. Nekateri med njimi so uveljavili pravico do omejitve izplačil.

Podrobno o trgu zasebnega dolga pišemo na povezavi.

Bloomberg

 

Sektor zasebnega dolga se je po globalni recesiji leta 2008, ko so se banke umaknile iz posojanja, močno razmahnil. Številne investicijske družbe so v tem prepoznale priložnost za ustanovitev ali širitev svojega kreditnega poslovanja, zlasti družbe zasebnega kapitala.

Banke posojila krijejo z depoziti komitentov, posojila družb za zasebno kreditiranje pa so financirana z denarjem, zbranim od zasebnih vlagateljev, kot so pokojninski skladi, državni premoženjski skladi, zavarovalnice in premožnejši posamezniki.

Težavno je, da so družbe zasebnega kreditiranja čedalje tesneje povezane s tradicionalnim bančnim sektorjem, zaradi česar je ta precej zapostavljen. Številne banke namreč skladom zagotavljajo posojila za povečanje donosov.

Ali obstajajo vzporednice z letom 2008? Leto 2008 je bilo tako hudo zaradi kombinacije tveganih posojil in skritega dolga, ki je sprožila zlom zaupanja v močno prepletenem finančnem sistemu. Sektor zasebnega dolga je pod pritiskom, vendar so največji igralci v tem prostoru predvsem investicijske družbe, ne pa banke, zato bi bile morebitne izgube podobne slabim stavam na javne delnice ali na kateremkoli drugem trgu, navaja Bloomberg.

Mehurček umetne inteligence

Pred začetkom vojne v Iranu je bila verjetno ena največjih skrbi vlagateljev mehurček umetne inteligence. Gre za vprašanje, ali bo umetna inteligenca kadarkoli ustvarila dovolj prihodkov, da bo upravičila svojo ceno.

Po napovedih naj bi izdatki zasebnega sektorja za umetno inteligenco leta 2026 presegli 700 milijard dolarjev. Za to so odgovorni predvsem tehnološki velikani – tako imenovani hiperskalerji – ki so v zadnjem času postali gonilna sila ameriškega gospodarstva.

Trenutna ocena globalnih kapitalskih izdatkov za podatkovne centre glede na poročilo banke Morgan Stanley znaša 2.900 milijard dolarjev, svetovalna družba McKinsey pa ocenjuje, da bo do leta 2030 potrebnih sedem tisoč milijard dolarjev naložb v podatkovne centre, da se bo mogoče odzvati na predvideno povpraševanje.

Trg zadržuje dih, kajti že najmanjša odstopanja od napovedi tehnoloških podjetij, kot je lanska zakasnitev načrtovane izgradnje podatkovnih centrov Oracla, že sprožajo paniko. V ozadju je namreč dvom, da hiperskalerji (že) zmorejo monetizirati astronomske naložbe v strojno opremo in podatkovne centre.

"Tako produktivnost in dejanski gospodarski učinki umetne inteligence še vedno ne rastejo dovolj hitro, da bi upravičili trenutna vrednotenja. Rezultat je okolje, podobno tistemu v dvatisočih: trg, ki vnaprej diskontira prihodnje trende, z zgodovinsko visokimi vrednotenji in stopnjo koncentracije, ki je danes še višja kot v dvatisočih," pojasnjuje analitik Vujanić.

Če donosi ne bodo upravičili trenutnih izjemno visokih vrednotenj, so lahko izgube velike: če bi se razmerje med ceno in dobičkom samo pri Nvidii zgolj znižalo na povprečje indeksa S&P 500, bi se njena kapitalizacija zmanjšala za približno 1.500 milijard dolarjev, piše Bloomberg. Trenutno razmerje P/E veličastnih sedem znaša približno 32, medtem ko isto razmerje za celotni indeks S&P 500 znaša približno 25.

"Razcvet umetne inteligence spodbuja izjemne naložbe v majhno skupino prevladujočih tehnoloških podjetij, kar njihove vrednosti napihuje do te mere, da zdaj 10 delnic sestavlja več kot tretjino vrednosti indeksa S&P 500. Takšna stopnja koncentracije je brez primere – in nevarna, saj pomeni, da se lahko pretres v kateremkoli od teh podjetij razširi po celotnem trgu, namesto da bi ga ta ublažil," v eseju za NYT še piše Bookstaber.

Medtem ko so Meta, Microsoft, Amazon in Google prej za naložbe v podatkovne centre uporabljali lastne denarne tokove, so se v zadnjem času obrnili k posojilom. Da bi razpršili svoje dolgove, jih v veliki meri preoblikujejo v vrednostne papirje, zavarovane s premoženjem (ABS). Lani je bilo v 27 transakcijah izdanih za približno 13,3 milijarde dolarjev ABS, zavarovanih s podatkovnimi centri, kar je 55-odstotno povečanje v primerjavi z letom 2024, je poročal New York Times.

Bloomberg Mercury

 

Po ocenah banke Morgan Stanley se bodo tehnološka podjetja do leta 2028 zadolžila za kar 1.500 milijard dolarjev za financiranje širitve umetne inteligence in podatkovnih centrov. Kupce njihovih obveznic zato vse bolj skrbi, ali bodo v primeru morebitnega tehnološkega mehurčka za prevzeto tveganje sploh ustrezno poplačani. Tudi zato, ker nekateri igralci na tem področju, kot sta OpenAI in Microsoft, že začenjajo zmanjševati obseg ponudbe storitev umetne inteligence.

Strahovi pred mehurčkom in izdatki za razvoj umetne inteligence so tudi neposredno povezani s trgom zasebnega dolga, Banka UBS namreč ocenjuje, da so se zasebna posojila za projekte umetne inteligence v 12 mesecih do začetka leta 2025 morda skoraj podvojila, Morgan Stanley pa, da bi lahko zasebna posojila financirala več kot polovico od prej omenjenih 1.500 milijard dolarjev, potrebnih za gradnjo podatkovnih centrov do leta 2028.

Ali bi poku morebitnega mehurčka umetne inteligence sledila tudi finančna ali gospodarska kriza, je odvisno predvsem od tega, kje je tveganje koncentrirano. Zlom pikakomovskega mehurčka je namreč povzročil razmeroma blago recesijo, saj so bile izgube razpršene med vlagatelje, ki so nato omejili potrošnjo. 

"Ključno vprašanje ni, ali bo umetna inteligenca 'naslednja velika stvar', temveč kdaj se bodo njeni učinki v celoti uresničili. Prav tu pride do neravnovesja – trg se obnaša, kot da se je preobrazba že zgodila in so koristi že vidne v temeljih," pove analitik Vujanić.

Paradoks umetne inteligence je tudi v tem, da se dojema kot revolucionarna tehnologija, ki lahko v trenutku tako uniči kot ustvari bogastvo za delničarje in upnike. Prvo trditev potrjuje januarska in februarska razprodaja delnic podjetij s področja programske opreme in kibernetske varnosti.

Kako se vlagatelji lahko zavarujejo pred tveganji?

"Za vlagatelje to pomeni, da zaščita ne sme biti enodimenzionalna. V takšnem okolju so najpomembnejši dejavniki likvidnost, kakovost bilance stanja in razpršitev med režimi, ne le med razredi sredstev. V praksi to pomeni manjšo izpostavljenost izjemno dragim segmentom, previdnost do podjetij z visoko zadolženostjo ali tistih z visokimi pričakovanji, večjo vlogo kratkoročnih instrumentov in kakovostnih državnih obveznic s krajšimi zapadlostmi ter del portfelja v sredstvih, ki bolje prenesejo inflacijske šoke, kot je zlato," pove Vujanić.

Rok Brezigar iz NLB Skladov pojasni, da stopnjevanje vojne pomeni poslabšanje sentimenta na delniških trgih in potencialno večjo divergenco med regijami in sektorji, pri čemer pa je energetski sektor razmeroma bolj odporen, ciklični sektorji pa so pod pritiskom.

Vodja upravljanja delniških naložb pri Generali Investments Lokar pa poudarja, da je za vlagatelje ključna globalna razpršenost, saj so posamezne regije ali trgi lahko močno prizadeti, razpršen portfelj pa to tveganje močno zmanjša."