Zakaj se trg zasebnega dolga sooča z nenadnim begom vlagateljev

SaaSpocalypse. Neplačila kreditov. Vojna v Iranu. Obenem na trg zasebnega dolga, vreden 1,8 bilijona dolarjev, pritiska veliko skrbi, kar je pri nekaterih vlagateljih sprožilo naglico pri umikanju denarja iz skladov velikanov te panoge. V zadnjih tednih so se skladi, ki jih upravljajo družbe, kot so Apollo Global Management, BlackRock in Ares Management, soočili z doslej nevidenimi zahtevami za izplačila – in so v mnogih primerih uveljavili svojo pravico, da vlagateljem preprečijo dvig celotnega zneska.

Tukaj je vodnik po tem, kaj se dogaja na trgu zasebnega dolga in zakaj to na Wall Streetu povzroča nervozo.

Kaj je zasebni dolg?

"Zasebni dolg" nima ene same, natančno določene definicije. Gre za krovni izraz za peščico naložbenih strategij v dolžniške instrumente. "Zasebni" je zato, ker za razliko od trgovanih oblik dolga, pri katerih banke običajno sodelujejo pri strukturiranju poslov, podrobnosti teh poslov pogosto ostanejo nevidne vsem, ki z njimi niso neposredno povezani.

Večina skladov, ki se soočajo z zahtevami za izplačila, je pravzaprav del podskupine zasebnega dolga, znane kot neposredno posojanje, pri katerem investicijske družbe posojajo denar bolj tveganim, običajno zasebno lastniškim podjetjem. Vlagatelje takšni posli privlačijo, ker ponujajo visoke donose v zameno za prevzem večjega tveganja.

Zakaj zadnje čase toliko poslušamo o zasebnem dolgu?

Nemir se je začel v drugi polovici leta 2025. Velika zloma v zasebnih podjetjih First Brands Group in Tricolor Holdings, čeprav sta bila z zasebnim dolgom povezana le posredno, sta vlagatelje na splošno prestrašila glede kreditnega sektorja in glede tega, kakšne druge težave bi se lahko skrivale pod površjem.

Medtem je skrb začela povzročati tudi velika izpostavljenost zasebnega dolga do programskih podjetij, ki so še nedavno veljala za razmeroma varno in donosno stavo. Vlagatelje skrbi, da bodo ta podjetja izgubljala prihodke, ker bodo stranke prehajale na cenejše storitve, ki temeljijo na umetni inteligenci. Čeprav za zdaj ni veliko znakov, da bi se to že dogajalo, si številni vlagatelji želijo izstopiti že zdaj.

Strahovi so dosegli vrhunec novembra, ko je Blue Owl Capital, pomemben posojilodajalec na področju zasebnega dolga, ki je močno stavil na programska podjetja, zaradi nadzora nad morebitnimi izgubami vlagateljev odpovedal združitev dveh svojih skladov. Zahteve za izplačila so se v zadnjih mesecih leta 2025 povečale, skladi pa so se začeli pripravljati na možnost uvedbe omejitev dvigov v začetku leta 2026.

Januarja je en sklad družbe Blue Owl vlagateljem dovolil umik približno 15 odstotkov sredstev, družba pa je nazadnje prodala za 1,4 milijarde dolarjev naložb iz treh skladov. S podobnimi zahtevami so se soočili tudi številni drugi skladi, ki jih upravljajo velikani zasebnega dolga, kot so Apollo, BlackRock, Ares, Blackstone in Oaktree Capital Management; nekateri so uveljavili pravico do omejitve izplačil, drugi pa so našli načine, kako zahtevam ugoditi.

Če k temu dodamo še strahove zaradi konflikta na Bližnjem vzhodu in splošne geopolitične nestabilnosti, nekateri vlagatelji preprosto nočejo biti izpostavljeni bolj tveganemu posojanju.

Kako je zasebni dolg postal tako priljubljen?

Zasebni dolg v različnih oblikah obstaja že desetletja, vendar je sektor močno zrasel po finančni krizi leta 2008, ko so se banke umaknile iz posojanja. Številne investicijske družbe so v tem videle priložnost za ustanovitev ali širitev svojega kreditnega poslovanja, zlasti družbe zasebnega kapitala, ki so želele razširiti svoj domet in postati upravljavci alternativnih sredstev.

Družbe zasebnega dolga so hitro rasle tako, da so večino denarja zbrale od velikih institucij, kot so pokojninski skladi in državni premoženjski skladi. Ključna prednost je, da so te institucije pripravljene vezati denar za dolga obdobja. To je pomembna lastnost za posojilodajalce v zasebnem dolgu, ki dajejo večletna posojila, s katerimi ni mogoče zlahka trgovati.

Ko je panoga dozorela, so se družbe zasebnega dolga obrnile še k malim vlagateljem kot načinu za nadaljnje spodbujanje rasti.

Kako se vključijo mali vlagatelji?

Navadni vlagatelji so lahko desetletja vlagali v zasebni dolg že prek družb za razvoj poslovanja (BDC), vrste sklada, namenjenega usmerjanju kapitala v mala in srednje velika podjetja, ki sicer morda ne bi imela dostopa do kredita. S temi skladi se običajno trguje na borzah in nimajo dinamike neposrednih pritokov in odtokov.

Nato so v zadnjih letih družbe, kot so Blackstone, Apollo in Ares, orale ledino pri širitvi v tako imenovane nejavno trgovane BDC-je in se usmerile na premožnejše posamezne vlagatelje. Ta vozila vlagateljem običajno omogočajo vstop v sklad mesečno, vendar odkupi deležev potekajo le četrtletno, dvigi pa so omejeni na pet odstotkov vrednosti sklada, čeprav obstaja nekaj manevrskega prostora do sedem odstotkov. Prav te sklade zdaj prizadevajo zahteve za izplačila, pogosto precej nad zgornjo mejo. Poleg tega obstajajo tudi intervalni skladi, ki delujejo podobno, prizadet pa je bil tudi velik sklad te vrste, ki ga upravlja Cliffwater.

Zakaj skladi zasebnega dolga omejujejo izplačila?

Teoretično omejevanje izplačil pomaga ohranjati stabilnost skladov zasebnega dolga. Posojila v zasebnem dolgu so nelikvidna in z njimi ni mogoče zlahka trgovati. To pomeni, da bi lahko v primeru, da bi veliko vlagateljev hkrati želelo izstopiti iz sklada, nastala prisilna razprodaja, v kateri bi moral sklad povsem dobra posojila prodajati z velikimi diskonti, kar bi škodilo vrednosti za vse, ki bi v skladu ostali. Namesto tega so skladi strukturirani tako, da predvidevajo izplačila do pet odstotkov na četrtletje.

Toda to je slab tolažilni obliž, kadar nekdo želi svoj denar takoj in ga ne more dobiti.

Kako lahko skladi uvedejo takšne omejitve?

Omejitve so vgrajene v pogoje skladov. "Če bi dovolil več ljudem unovčenje, potem ne bi ravnal fiduciarnо do tistih, ki ostajajo v skladu, ker pogodba na prvi strani jasno pravi, da bomo vsako četrtletje dovolili do pet odstotkov izplačil," je Larry Fink, izvršni direktor družbe BlackRock, dejal v marčevskem intervjuju za BBC. "Ni tako, da bi bilo to na 92. strani prospekta. To je na prvi strani," je dejal.

Ali lahko prizadeti vlagatelji kaj storijo?

Pravzaprav ne. Vlagatelji so se ob prvotnem nakupu deležev strinjali, da bodo upoštevali pravila sklada. Če pa si obupno želijo predčasno izstopiti, so nekatera podjetja, med njimi Saba Capital Management Boaza Weinsteina, ponudila zgodnji odkup deležev – vendar z diskontom. Ponudba tega podjetja za odkup deležev nekaterih skladov Blue Owl je bila na primer z diskontom od 20 do 35 odstotkov, kar pomeni, da bi vlagatelj za deleže, ki bi morali biti vredni 100 dolarjev, lahko dobil le 65 dolarjev.

Je to začetek širše finančne krize?

Čeprav so nekateri vodilni v finančnem sektorju dejali, da vidijo vzporednice s finančno krizo leta 2008, obstaja nekaj ključnih razlik, za katere drugi menijo, da bi tudi ob velikem valu neplačil preprečile širše prelivanje. Kar je leto 2008 naredilo tako hudo, je bila kombinacija tveganih posojil in skritega dolga, ki je sprožila zlom zaupanja v močno prepletenem finančnem sistemu. Sektor zasebnega dolga je pod pritiskom, vendar so največji igralci v tem prostoru predvsem investicijske družbe, ne pa banke, zato bi bile morebitne izgube podobne slabim stavam na javne delnice ali na katerem koli drugem trgu. Čeprav imajo številne banke povezavo z zasebnim dolgom, ker skladom zagotavljajo posojila za povečanje donosov, Wall Street to dodatno plast finančnega vzvoda še vedno šteje za razmeroma konservativno.

Ob sodelovanju Olivie Fishlow in Davida Scigliuzza