Se delnice naenkrat zdijo poceni? To je le optična iluzija (mnenje)

Je borzni balon neopazno že počil? Čeprav je indeks S&P 500 v zadnjih štirih mesecih večinoma stagniral, analitiki z Wall Streeta še naprej zvišujejo napovedi dobičkov. Zaradi tega se referenčni indeks glede na tako imenovano napovedno razmerje med ceno in dobičkom oziroma količnik P/E trguje blizu najnižjih vrednotenj v zadnjih letih. Kljub temu je delnice težko označiti za poceni, predvsem zato, ker je vse bolj nevzdržen "E" oziroma dobiček, ne pa "P" oziroma cena.

Oglejmo si dobičke podjetij kot delež gospodarstva – kazalnik, ki ga je legendarni vlagatelj Warren Buffett uporabil pri prepoznavanju "pikakom balona". Dobički so glede na nominalni BDP v drugem četrtletju dosegli rekordnih 12,1 odstotka. Podpirajo jih kapitalske naložbe za financiranje razmaha umetne inteligence, javnofinančne spodbude v obliki šestodstotnega proračunskega primanjkljaja ter gospodinjstva, ki posegajo po prihrankih, da bi ohranila raven potrošnje, na katero so se navadila. Nič od tega se ne more nadaljevati v nedogled.

Strinjam se z Orakljem iz Omahe.

Približno 800 milijard dolarjev, ki jih podjetja, kot so Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta in Oracle, namenjajo gradnji podatkovnih centrov za umetno inteligenco, je po ocenah strategov banke Goldman Sachs pod vodstvom Bena Sniderja odgovornih za skoraj polovico pričakovane rasti dobičkov družb v indeksu S&P 500.

Kratkoročno ta poraba pomeni prihodke za proizvajalce polprevodnikov, kot so Nvidia, Broadcom in Advanced Micro Devices, ter za druge ponudnike sestavnih delov, infrastrukture in električne energije za podatkovne centre, med njimi Arista Networks, Vertiv in GE Vernova. Vendar obstaja računovodsko neskladje: skok prihodkov in dobičkov je evidentiran takoj, kapitalski izdatki pa se amortizirajo postopoma.

Učinek razmaha kapitalske porabe dodatno krepijo pomanjkanja številnih sestavnih delov za umetno inteligenco, ki prihodke povečujejo tudi prek višjih cen. Dobavitelji so tako dobili izjemno cenovno moč in visoke profitne marže – vsaj za zdaj.

Proračunski primanjkljaj je drugi pomemben razlog, zaradi katerega sedanja raven dobičkov morda ni vzdržna. Ker se številčna generacija povojnega razcveta upokojuje, hitro naraščajoči izdatki za socialno varnost podpirajo potrošnjo v celotnem gospodarstvu. Podobno se naraščajoča izplačila iz programa Medicare neposredno prelivajo v dobičke zasebnih ponudnikov načrtov Medicare Advantage in farmacevtskih podjetij. Plačila obresti, ki so še ena oblika prenosa denarja od države k javnosti, predstavljajo tretjo obliko spodbude podjetjem in gospodinjstvom, v zadnjem času pa so tudi največji dejavnik hitro rastočega primanjkljaja.

Za ameriške delavce so razmere kljub temu precej zahtevne. Plače, prilagojene za inflacijo, večinoma stagnirajo, medtem ko dobički ameriških podjetij strmo rastejo. Gospodinjstva so zmanjšala stopnjo varčevanja, da bi lahko dlje ohranjala svoje potrošniške navade. Rast plač se mora pospešiti, sicer bo sčasoma zastala tudi rast potrošnje. To bi dodatno poslabšalo razpoloženje potrošnikov, ki je po torkovih podatkih organizacije Conference Board septembra upadlo na najnižjo raven po letu 2014. Če se rast plač ne bo pospešila sama od sebe, bo to zahtevala javnost.

Menim, da je imel Buffett leta 1999 v mislih prav to nasprotje med hitro rastočimi dobički podjetij in stagnacijo plač, ko je govoril o morebitnih "političnih težavah", ki bi lahko sledile hitremu povečevanju deleža dobičkov v BDP. Če se delež dobičkov kmalu ne bo vrnil proti približno šestodstotnemu povprečju, bomo skoraj zagotovo priča več pozivom k sindikalnemu organiziranju in zvišanju minimalne plače ter političnemu odzivu proti podjetjem v obliki višjih davkov na dobičke in protimonopolnih ukrepov. Umetna inteligenca lahko začasno spremeni razmerje moči na trgu dela, vendar klepetalni roboti ne volijo – ljudje pa.

Čeprav so se delnice zlomile nekaj mesecev po objavi Buffettovih komentarjev v obdobju pikakom balona, velja opozoriti tudi na to, pri čem se je zmotil. Menil je, da se bo delež dobičkov vrnil na približno šest odstotkov. To se je sicer zgodilo, vendar le za nekaj let. Podcenil je vpliv globalizacije, zaradi katere je vse večji delež dobičkov prihajal iz tujine, in nižjih davkov, saj so podjetja z zapletenimi strukturami v davčnih oazah zmanjšala svoje efektivne davčne stopnje. Toda eden od teh dejavnikov se že obrača v nasprotno smer, javnofinančne razmere pa kažejo, da bodo temu sčasoma sledili tudi davki.

Poleg samega odstotka je vredno upoštevati tudi obseg povečanja deleža dobičkov v BDP. Od leta 1980 so se zgodila še štiri obdobja skokovite rasti tega deleža in vsa so bila povezana z določeno obliko odziva, četudi le začasnega. Povečevanje deleža dobičkov v osemdesetih letih je prineslo zakon o davčni reformi iz leta 1986, ki je občutno zvišal efektivne davčne stopnje podjetij. Devetdeseta leta so prinesla protimonopolni postopek proti Microsoftu. Obdobje med letoma 2008 in 2012 pa je prineslo gibanje Occupy Wall Street, prenovo finančne regulacije z zakonom Dodd-Frank in verjetno tudi desničarski gospodarski populizem, ki je pomagal spodbuditi politični vzpon Donalda Trumpa, denimo z nasprotovanjem prosti trgovini.

Je delniški trg torej privlačno vrednoten? Verjetno ne – oziroma le, če se bo rast dobičkov izkazala za vzdržno. Kapitalski izdatki, proračunska poraba in zniževanje stopnje varčevanja očitno odlagajo trenutek streznitve. Toda kot je dejal Buffett, lahko dobički podjetij še naprej naraščajo le, če se bodo delavci sprijaznili z manjšim kosom pogače. Človeška narava pravi, da se to ne bo zgodilo, zato skromno znižanje delniških količnikov P/E ponuja le pičlo nadomestilo za morebitno nestanovitnost, ki nas čaka.