Evropska banka letos do +123 odstotkov, a tudi druge ne zaostajajo. Kje je NLB?

Za evropskimi bankami je izjemno leto, v katerem je sektor doživel izrazito ponovno ovrednotenje – indeks Euro Stoxx 600 Banks je letos pridobil 65 odstotkov, nekatere evropske bančne velikanke pa so se podražile za sto in več odstotkov. Kako se z njimi primerja NLB in ali je bančni sektor po letu preboja precenjen?

Evropske banke so po pandemiji koronavirusa trajno izboljšale dobičkonosnost in tudi ob pričakovanih nižjih obrestnih merah ohranjajo donosnost oprijemljivega kapitala (ROTE) nad 14 odstotki, kar postaja eden ključnih argumentov za nadaljnjo privlačnost sektorja, ugotavljajo analitiki Deutsche Bank. ROTE je finančni količnik, ki meri čisti dobiček podjetja, ki ga je mogoče pripisati navadnim delničarjem, kot odstotek njegovega povprečnega oprijemljivega navadnega kapitala.

Pri bančnih vrednotenjih se to kaže v približno 10-kratniku razmerja med ceno in dobičkom (P/E) za leto 2026 ter okoli 1,5-kratniku razmerja med ceno in oprijemljivo knjigovodsko vrednostjo (P/TBV), ob skupnem donosu kapitala okrog osem odstotkov (od tega približno 5,2 odstotka v denarnih dividendah, preostanek v odkupih delnic).

Posebni zgodbi znotraj Evrope ostajata jugovzhodna in vzhodna Evropa: močan makroekonomski zagon in hitra rast tržnih kapitalizacij bank (Erste, Raiffeisen, OTP) kažeta odpornost, vendar regija še vedno kotira z diskontom zaradi geopolitičnega bremena. Če bi prišlo do otoplitve razmer na osi Rusija–Ukrajina, bi se ta diskont lahko hitreje nižal – kar je pomembno tudi za skupine z večjo izpostavljenostjo regiji.

Kaj pa pri nas? Večjih sprememb v poslovanju slovenskega bančnega sistema ob koncu letu ne zaznavajo niti pri Banki Slovenije: še naprej se močno krepijo vloge nebančnega sektorja, predvsem gospodinjstev, zaradi negotovih razmer pa se je povečal tudi obseg vlog nefinančnih družb. Čeprav dobiček bank za slabih 12 odstotkov zaostaja za lanskim, še naprej ostaja nad dolgoročnim povprečjem. Letošnje zmanjšanje dobička je posledica tako zmanjšanja neto dohodka kot povečanih neto oslabitev in rezervacij.

NLB dobičkonosna, a ne najvišje na lestvici

Na ravni sektorja je razpoloženje izrazito pozitivno – indeks Euro Stoxx 600 Banks je letos pridobil 65 odstotkov –, a znotraj nabora bank se pokaže, da vlagatelji niso kupovali bančnega sektorja kar na slepo. Nagrajevali so banke z bolj prepričljivo zgodbo o dobičkonosnosti, kapitalski moči in vračanju denarja delničarjem, medtem ko so pri bankah s specifičnimi tveganji ali šibkejšim okoljem ostali previdni.

Pri največjih nosilcih indeksa STOXX Europe 600 Banks so leto zaznamovali izrazito visoki donosi pri španskih bankah, kjer sta Santander (+ 123 odstotkov) in BBVA (+ 109 odstotkov) močno prehitela večino sektorja, medtem ko je UniCredit (+ 80 odstotkov) potrdil status ene najmočnejših evropskih bančnih zgodb. Med velikimi imeni so solidne rasti od začetka leta dosegli še Deutsche Bank (+ 96,3 odstotka), Lion Finance Group (+ 94 odstotkov) in Raiffeisen (+ 88,7 odstotka), zelo močni sta tudi Erste (+ 67,5 odstotka) in OTP (+ 63 odstotkov).  

Na drugi strani pa med težkokategorniki izstopa BNP Paribas, ki je letos pridobil okoli 35 odstotkov, kar je bližje dinamiki Nove Ljubljanske banke (NLB). NLB z 41,7-odstotno rastjo vrednosti letos spada nekam v sredino, saj zaostaja za letošnjimi bančnimi zmagovalci. Med bankami, ki jih Bloomberg glede na velikost in trg uvršča v primerjavo z NLB, sta poleg zgoraj naštetih bank velikank letos donosnejši še Moneta (+ 54,6 odstotka) in Intesa Sanpaolo (+ 52,3 odstotka), medtem ko so številne manj donosne kot NLB, nekaj jih je celo v rdečem.

Še pomembnejši del zgodbe je vrednotenje, kjer NLB izstopa kot banka, ki jo trg še vedno vrednoti bolj zadržano kot povprečje primerljivih. Pri razmerju med tržno ceno in knjigovodsko vrednostjo (P/BV) 1,03 in razmerju med tržno ceno in dobičkom (P/E) 7,16 je NLB cenejša od večine regionalnih in širših evropskih primerjav. Erste, OTP, Intesa in BRD so pri P/BV približno 1,7–1,8, Moneta celo nad 3, razmerje P/E pa je pri številnih bankah 10 ali več.

Če NLB postavimo ob bok trem ključnim regionalnim prvakom – OTP, Erste in Raiffeisen – so te tri banke letos ustvarile višje donose, hkrati pa jih trg praviloma vrednoti višje po P/BV (Erste 1,77; OTP 1,75; Raiffeisen 0,65) in pri nekaterih tudi višje po P/E (Erste 13,3; OTP 8,4; Raiffeisen 21,7).

Pri Erste in OTP to kaže, da trg že v večji meri plačuje premijo za rast in regionalno prevlado, pri Raiffeisnu pa je slika bolj posebna: visoka letošnja rast ob razmeroma nizkem P/BV in visokem P/E nakazuje, da je del gibanja lahko posledica specifičnih pričakovanj in popravljanja percepcije tveganj, ne le klasične rasti dobička.

NLB je v tem kontekstu bolj konservativno vrednotena: ni najdražja in ni med najbolj visoko vrednotenimi, kar podpira tezo, da ima – če bo ohranila dobičkonosnost in nadaljevala vračanje kapitala delničarjem – še nekaj prostora, da se njen diskont do primerljivih bank postopno zmanjša. Podobno ocenjujejo analitiki, ki pozorno spremljajo njeno poslovanje in svoje ocene objavljajo na Bloombergu. Vsa priporočila so pozitivna in vlagateljem še naprej svetujejo nakup.

Cikel zniževanja obrestnih mer najverjetneje končan

Pomemben del slike za evropske banke v letu 2026 je tudi vse bolj jasen signal Evropske centralne banke (ECB), da je cikel zniževanja obrestnih mer najverjetneje končan, saj novih dvigov ni na obzorju. Članica Izvršnega odbora ECB Isabel Schnabel je v zadnjih dneh poudarila, da v bližnji prihodnosti ne pričakuje dviga obrestnih mer in da bodo te verjetno ostale stabilne še precej časa, razen v primeru nepredvidenih šokov.

Njene izjave prihajajo po tem, ko se je inflacija v evrskem območju vrnila blizu ciljne dvoodstotne ravni, gospodarstvo pa – čeprav počasi – še naprej raste. Tudi drugi oblikovalci politik v Frankfurtu poudarjajo pristop "odločitev, odvisnih od podatkov", brez vnaprejšnjega zavezovanja določeni smeri, kar pomeni, da je sedanja raven obrestnih mer za zdaj ocenjena kot optimalna.

Za bančni sektor to okolje pomeni relativno ugodno izhodišče: stabilne obrestne mere zmanjšujejo tveganje nenadnega pritiska na marže, hkrati pa omogočajo postopno oživljanje kreditne rasti, ki jo ECB in analitiki že zaznavajo v več državah. Ob tem pa negotovosti ostajajo visoke – od geopolitičnih napetosti in trgovinskih tveganj do morebitnih fiskalnih pritiskov, ki bi lahko znova spodbudili inflacijo.

Prav zato ECB poudarja previdnost in pripravljenost ostati 'pri miru', kar pomeni, da bodo banke v letu 2026 delovale v okolju stabilnih obrestnih mer, a s povečano občutljivostjo za makro in politične šoke – v kombinaciji, ki podpira dobičkonosnost, hkrati pa zahteva večjo selektivnost vlagateljev.

 

Kaj bodo vlagatelji ocenjevali v 2026?

Če je leto 2025 bankam prineslo široko ponovno ovrednotenje, bo leto 2026, kot rečeno, bolj selektivno: vlagatelji bodo bistveno pazljiveje izbirali med bankami z vzdržnimi maržami, stabilno kakovostjo aktive in jasno politiko vračanja kapitala. Po oceni Deutsche Bank je del letošnjega skoka posledica dejstva, da so banke dokazale, da lahko tudi po vrhu obrestnih mer ohranijo visoko dobičkonosnost in generiranje kapitala – a prav tu se postavlja ključno vprašanje: kako hitro se bo normaliziral neto obrestni prihodek in ali ga bo dovolj nadomestila rast obsega poslovanja (kreditna rast, provizije, upravljanje premoženja).

Na strani obveznic je slika podobno asimetrična: kuponski donos ostaja močan, vendar so pribitki pri AT1, Tier 2 in senior obveznicah že zelo stisnjeni, zato se razmerje med donosom in tveganjem lahko hitro poslabša ob vsakem stresu – od političnih pretresov (primer Francije) do sistemskih vprašanj zunaj bilanc bank, kot so nebančne finančne institucije in zasebno kreditiranje. V takem okolju bodo v ospredju izdajatelji, pri katerih se lahko zgodbe hitro razvijajo (združitve in prevzemi, regulatorne razlike, bonitetni učinki), kar analitiki izrecno izpostavljajo za skupino velikih evropskih imen, med njimi BBVA, BNP, HSBC, Monte dei Paschi, Societe Generale, UBS in UniCredit.