Kateri vzajemni skladi so lani izstopali – in kje so skrita tveganja

Ko globalni kapitalski tokovi vse bolj brez zadržkov tečejo v pasivne sklade, ki kotirajo na borzi (ETF) in ob nizkih stroških zgolj sledijo indeksom, se aktivni upravljavci znajdejo v defenzivi. Argument je znan: zakaj plačevati višje provizije za rezultate, ki v povprečju ne premagujejo trga? Večina aktivnih skladov to dilemo potrjuje – visoki stroški, zmerni donosi in portfelji, ki se nevarno približujejo indeksnim replikam.

A prav zato postanejo zanimivi redki primeri, kjer aktivno upravljanje dejansko pomeni sprejemanje odločitev, ne le upravljanja tveganja pred odstopanjem od povprečja. Tudi leto 2025 je pri slovenskih upravljavcih ponudilo nekaj izrazitih odstopanj – predvsem pri skladih z regionalnim in tematskim fokusom, kjer je upravljavec očitno prevzel več koncentracijskega tveganja, kot je značilno za povprečje globalnih indeksov.

Kdo je zmagovalec in kdo poraženec

Po primerjavi najbolj donosnih vzajemnih skladov slovenskih upravljavcev je vrh leta 2025 pripadel izrazito regionalnim in delniškim strategijam. Najvišjo donosnost je dosegel sklad Zahodni Balkan delniški (38 odstotkov) NLB Skladov, tik za njim je Generalijev Jugovzhodna Evropa (37 odstotkov). Med boljšimi so bili še NLB-jevi skladi z usmeritvijo v evropske trge v razvoju, Azijo in širše trge v razvoju ter tematski Infond Megatrendi in Generali Latinska Amerika delniški.

Na drugi strani se je leto izkazalo za precej manj prijazno za nekaj produktov, ki so običajno razumljeni kot "obrambnejši" del portfelja ali specifično tematski: sklad Nepremičnine delniški NLB Skladov je leto sklenil pri -8 odstotkih, Triglav Aktivni pri -4,5 odstotka, Infond Zdravstvo pa pri -3 odstotkih.

 

 

Najuspešnejši vzajemni sklad lani je po podatkih upravljavca dvomestne donose ustvaril tudi v preteklih letih, in sicer 16,5 odstotka in 13,2 odstotka v letu 2023, kar kaže na razmeroma konsistentno moč v zadnjih treh letih – seveda ob večji nihajnosti, praviloma značilni za delniške regionalne produkte.

Upravljavec sklada poudarja, da rasti ni mogoče pripisati zgolj valuacijskim učinkom. Luka Podlogar, predsednik uprave NLB Skladov, je v intervjuju za Bloomberg Adria poudaril: "Rast vrednosti naložb v minulem letu je bila v veliki meri pojasnjena tudi z rastjo dobičkov. Ni šlo samo za povečevanje vrednotenj – dobički na delnico so v veliki meri zaslužni, da so se cene delnic blue chipov v Sloveniji in na regijskih trgih tako povišale."

Kaj je v portfelju: Balkan v praksi pomeni banke, energijo in farmacijo

Zanimivo pri skladu Zahodni Balkan je, da "regionalna zgodba" v praksi ni folklorni miks manjših podjetij, temveč precej prepoznaven nabor: bančni sektor, deloma energetika in nekaj večjih defenzivnejših podjetij, med njimi farmacevtskih.

Med petimi največjimi delniškimi naložbami, ki jih sklad navaja v mesečnem poročilu, so:

• Banca Transilvania (vodilna romunska bančna skupina),

• BRD – Groupe Société Générale (velika romunska banka),

• NLB,

• Krka,

• Končar (elektroindustrija).

 

Ta sestava je pomembna, ker kaže, da velik del zgodbe temelji na dobičkonosnih, razmeroma likvidnejših regionalno prepoznavnih družbah. Podlogar je to logiko povzel neposredno: "Zahodni Balkan je bil od vseh naših skladov lani najbolj donosen, zlasti zaradi sestave naložb: sklad vključuje naložbe na slovenskem in romunskem delniškem trgu, kjer so podjetja zabeležila zelo lepe donose – predvsem v bančnem sektorju in farmaciji."

Hkrati upravljavec poudarja tudi argument, zakaj takšna izpostavljenost sploh ima smisel kot dopolnitev: nizka povezanost z drugimi kapitalskimi trgi ter pričakovano zniževanje tveganja ob institucionalnem približevanju regije EU in Natu, pri čemer sklad manjši del sredstev namenja tudi likvidnejšim naložbam v članice EU.

Kje so skrita tveganja: ista logika lahko deluje tudi v obratno smer

Nadpovprečni donosi skoraj nikoli ne nastanejo brez nadpovprečnih tveganj – vprašanje je le, kje so ta tveganja skrita. Pri skladu Zahodni Balkan se tveganja skrivajo na več ravneh:

1) Koncentracija po regiji in tržni globini

Prvič, sklad je izrazito geografsko koncentriran. Regijski trgi so manjši, pogosto z manj likvidnosti in z večjo občutljivostjo ob globalnih korekcijah. Podlogar je neposreden:
"To so majhna, odprta gospodarstva, ki so nadpovprečno občutljiva za svetovne premike. Ob korekcijah na zahodnih trgih so na regijskih korekcije pogosto še večje."

2) Koncentracija po panogah

Drugič, portfelj je sektorsko cikličen. Če je pomemben del donosa prišel iz bančnega sektorja, to pomeni izpostavljenost ciklu: obrestne mere, kreditna aktivnost, regulativna tveganja, kakovost portfeljev. Energetika je prav tako sektor z višjim političnim in regulatornim tveganjem. Farmacija je lahko defenzivna, a tudi odvisna od specifičnih poslovnih rezultatov.

3) Enkratna sreča?

Vzpon romunskega in slovenskega trga v zadnjih letih je lahko delno rezultat ugodnega cikla, ne nujno trajne konkurenčne prednosti. Če se rast dobičkov upočasni, bo testiran prav tisti del strategije, ki je danes vir presežnih donosov.

V intervjuju Podlogar posredno opiše, da se upravljavci skladov prilagajajo "fundamentalnim trendom" in sektorjem, ki jih ocenijo kot perspektivne (obramba, AI/infrastruktura, podatkovni centri), hkrati pa tudi rotirajo iz sektorjev, ki so bili šibkejši. Pri tem je pomembno, da vlagatelj razume: rotacije lahko delujejo odlično, dokler se trend nadaljuje – ob obratu pa se razlika do primerljivega indeksa hitro stopi.

4) Likvidnostna zanka

Četrtič, prisotna je tudi likvidnostna komponenta tveganja. Delnice na balkanskih trgih niso primerljive z ameriškimi podjetji. V obdobjih stresa se razmiki med ponudbo in povpraševanjem hitro povečajo, izstop iz pozicij pa postane dražji – ali celo nemogoč brez vpliva na ceno.

Omeniti pa je treba tudi stroškovno plat aktivno upravljanih skaldov, čeprav Podlogar opozarja, da so transakcijski stroški kupovanja in prodajanja naložb v posameznem skladu za velike igralce danes nizki. Vstopni stroški za vlagatelje tako znašajo maksimalno tri odstotke, izstopni pa maksimalno odstotek. Stroški upravljanja znašajo 2,25 odstotka.

Zakaj je NLB kot upravljavec rastel tudi pri tržnem deležu

Pomemben kontekst je, da zgodba o uspehu ni zajela le enega sklada, temveč gre za kombinacijo distribucije in nekaterih pravočasnih naložbenih odločitev. Podlogar je rast tržnega deleža pripisal predvsem prodajni moči in določenim taktičnim prednostim: "Glavni razlog za rast tržnega deleža je bila rekordna distribucija vzajemnih skladov, hkrati pa smo sklade nekoliko bolje upravljali na področju tehnologije in pravočasno nadpovprečno vključili tudi obrambne delnice."

To je v skladu z globalnim kontekstom leta 2025: tehnološki in obrambni segmenti so bili v različnih obdobjih leta magnet za kapital, kar je upravljavcem, ki so v te segmente vstopili dovolj zgodaj, omogočilo nadpovprečne donose, hkrati pa povečalo tveganja za tiste, ki so se pridružili pozneje.