Indeks SBITOP premaguje globalne konkurente; a kako hitro ga lahko zamaje en posel?

Slovenski borzni indeks SBITOP je v zadnjem desetletju vlagateljem prinesel nadpovprečne donose in stabilne dividende ter pri tem prehitel tudi največje ameriške indekse. A prav v trenutku, ko bi lahko postal zanimivejši za globalni kapital, ga omejuje plitkost trga, kjer lahko že en večji posel povzroči ekstremne premike cen, kot se je pred kratkim zgodilo pri delnici Luke Koper. Bi moralo to vlagatelje skrbeti?

Slovenski trg kapitala je v zadnjih desetih letih ustvaril zelo solidne donose, ki temeljijo na realni rasti podjetij in visokih dividendah. Če upoštevamo tudi dividende, je bil donos osrednjega indeksa domače borze v zadnjih desetih letih večji od 21 odstotkov. Glede na regionalne tekmece se je uvrstil takoj za romunskim indeksom BET, ki je prinesel malce več kot 22-odstotni donos.

Kot poudarja Đivo Pulitika, član uprave InterCapital Securities, ki je pripravil podatke, je bila rast indeksa v veliki meri podkrepljena z rastjo prihodkov družb prve kotacije. "Trenutno vlagatelji plačajo okrog 13-kratnik prihodnjih prihodkov, kar je skoraj polovico manj kot v ZDA, tako da težko govorimo o precenjenosti trga," poudarja. Tudi trenutno smo po njegovih besedah nekje blizu enaki vrednosti kazalnika P/E kot pred desetimi leti. 

Ob tem opozarja še na dividendno komponento, ki je v zadnjih desetih letih nosila skoraj sedem odstotkov donosa: "Dividendna donosnost še vedno dosega okoli štiri odstotke, kar je v vrhu glede na regionalne igralce," po rasti vrednosti delnic prve kotacije poudarja Pulitika. 

Zakaj torej veliko globalnih vlagateljev še vedno zgreši slovensko borzo? Čeprav je v zadnjem letu prišlo do poskoka v likvidnosti, je ta v primerjavi z drugimi trgi še vedno precej nižja. "Skupna tržna vrednost vseh družb znaša okoli 20 milijard evrov, kar je precej manj kot na primerljivih trgih," opozarja Pulitika. "Likvidnost se sicer izboljšuje, vendar ostaja bistveno nižja, tudi denimo od avstrijskega, češkega, madžarskega in celo hrvaškega trga."

Likvidnost ostaja ozko grlo trga

Na to opozarja tudi Domen Kregar, borzni posrednik pri Iliriki: "Likvidnost na Ljubljanski borzi se izboljšuje, vendar je še vedno skoncentrirana na nekaj delnic, kot so Krka, NLB in Petrol. Večji vlagatelji morajo biti pri izvedbi večjih poslov zelo previdni."

To pomeni, da trg sicer deluje za male vlagatelje, pri večjih transakcijah pa hitro pokaže omejitve. Zato ima vse večjo vlogo sistem vzdrževalcev likvidnosti, ki danes deluje pri večini blue chipov na Ljubljanski borzi. Njihova naloga je, da stalno zagotavljajo nakupne in prodajne kotacije ter s tem ohranjajo trg "živ".

Kot pojasnjuje Danijel Delač, član uprave pri Intercapital Securities: "Vzdrževalec likvidnosti stalno kotira ponudbo tako na strani nakupa kot na strani prodaje znotraj določenega razpona. S tem se zožuje razlika med nakupno in prodajno ceno (angl. bid-ask spread) ter povečuje globina knjige naročil."

Ključni učinek za vlagatelje je, da se s tem se olajša nakup ali prodaja delnice po sprejemljivi ceni, hkrati pa se zmanjšuje nihajnost znotraj posameznega trgovalnega dne. Vendar opozarja tudi na omejitve: "Vzdrževalec likvidnosti ne more ustvariti likvidnosti iz nič niti trgovati sam s seboj."

Tudi Kregar meni, da je vzdrževanje likvidnosti higienski minimum razvitih trgov. "Zagotavlja globljo knjigo naročil in zmanjšuje cenovne anomalije," je prepričan.

'Higienski minimum', ki se je vzpostavljal postopoma

Največje slovenske družbe – Krka, Petrol in Zavarovalnica Triglav – imajo vzdrževalce likvidnosti že od leta 2019, kar pomeni najdaljši kontinuiran sistem na trgu. Vzdrževalci likvidnosti morajo za posamezno delnico zagotavljati nakupne in prodajne kotacije znotraj določenega razpona (t. i. maksimalni razpon) ter z minimalno količino. Manjši je dejanski razpon, cenejše in lažje je trgovanje za vlagatelje.

Pri Novi Ljubljanski banki deluje od leta 2021, pri Telekomu Slovenije od 2022, medtem ko je Sava Re vzdrževalca dobila šele leta 2024, Salus pa leta 2025. Sistem likvidnosti se je tako vzpostavljal postopoma – najprej pri največjih, nato še pri preostalih družbah.

Podatki Ljubljanske borze za marec kažejo, da pri največjih delnicah vzdrževalci učinkovito ohranjajo majhne razlike med nakupnimi in prodajnimi cenami, in sicer okoli 1,8 do 1,9 odstotka, kar je precej pod dovoljenimi največjimi vrednostmi (trije odstotki).

Največji odklon je pri Salusu, kjer povprečni razpon dosega 3,69 odstotka ob dovoljeni največji vrednosti štirih odstotkov. To pomeni, da je razlika med nakupno in prodajno ceno bistveno širša kot pri drugih blue chipih, s tem pa tudi strošek za vlagatelje višji.

 

Pri Telekomu Slovenije je povprečni razpon sicer razmeroma ugoden (1,84 odstotka), vendar vzdrževalec izpolnjuje obveznosti le v 89,8 odstotka časa, kar pomeni, da v določenih obdobjih na trgu ni zagotovljene likvidnosti. Podoben, čeprav manj izrazit vzorec je viden pri Savi Re, kjer je izpolnjevanje obveznosti pri 93,9 odstotka.

Primer Luke Koper: ko ni prodajalca

Najbolj nazoren primer pomena likvidnosti je nedavni skok delnice Luka Koper. V začetku trgovanja je delnica poskočila za 32 odstotkov, na 115 evrov – nad rekord iz leta 2007. Razlog ni bil novica ali temeljni dejavnik, temveč en sam kupec, ki je želel kupiti 5.700 delnic po tržni ceni.

Posel v vrednosti približno 655 tisoč evrov je bil izveden kljub začasni ustavitvi trgovanja. Kupoval je prek brokerja in je, kljub temu da mu je borza dala dobro uro časa, da si premisli, vztrajal pri nakupu. Ključni razlog: delnica nima vzdrževalca likvidnosti.

"To je primer nepoznavanja trga in prevelikega tržnega naročila," pravi Kregar. "Vzdrževalec takšnega skoka ne bi preprečil, bi pa ga lahko precej ublažil." Podobno ugotavlja tudi Delač, ki pravi, da bi vzdrževalec preprečil velika nihanja cen znotraj trgovalnega dne, kar se je zgodilo z delnico Luke Koper. Podobno se je zgodilo tudi prvi dan trgovanja z delnico Vzajemne, ki je nenadoma poskočila na 20 evrov. 

Primer Luke Koper razkriva bistvo problema: slovenski trg je lahko donosen, vendar brez zadostne likvidnosti ostaja ranljiv. Vzdrževalci likvidnosti zmanjšujejo nihajnost, izboljšujejo izvedbo poslov in povečujejo privlačnost trga. A kot poudarjajo sogovorniki, sami ne morejo nadomestiti pomanjkanja širše baze vlagateljev.