Analitiki tehtajo slovenske blue chipe: kje vidijo največ potencialnega donosa in kje tveganja

Po objavi letnih poslovnih rezultatov slovenskih borznih družb smo preverili, kako analitiki, ki analize objavljajo na Bloombergu, trenutno ocenjujejo največje domače blue chipe. Razpon ocen kaže, da sezona rezultatov sicer potrjuje solidno operativno sliko večine družb, hkrati pa znova odpira vprašanje, kako vzdržni so ustvarjeni dobički in kakšen donos lahko vlagatelji realno pričakujejo v tem letu.

Čeprav osrednji indeks Ljubljanske borze dnevno ne podira več rekordov, pa je bila donosnost v zadnjem letu dni več kot 50-odstotna. V obdobju od konca decembra do konca marca se je indeks SBITOP okrepil za okoli 11,5 odstotka, kar je razmeroma močan začetek leta in kaže na močno povpraševanje po domačih delnicah.

Pri Krki ne svetujejo vsi nakupa

Dobro je v prvem četrtletju šlo novomeški Krki, ki je pridobila približno 15 odstotkov vrednosti, tečaj pa se je oblikoval pri 234 evrih. Ker gre za največjo družbo domače borze, je bil to hkrati tudi največji absolutni prispevek k rasti indeksa SBITOP. Kako analitiki gledajo na rast tečaja?

Najbolj optimističen je Vladan Pavlović iz Ipopema Securities, ki priporoča nakup in ciljno ceno postavlja pri 271 evrih, ob podpori stabilne rasti in močnih marž generičnega poslovanja. V borzno-posredniški hiši Ilirika, kjer analizo pripravlja Lojze Kozole, prav tako kljub podražitvi delnice priporočajo nakup, a z nekoliko nižjo ciljno ceno pri 261 evrih.

Na drugi strani investicijska družba Jefferies, kjer James Vane‑Tempest priporoča držanje in ciljno ceno določa pri 198 evrih, opozarja na omejitve rasti zaradi regulacije cen zdravil. Najbolj zadržano oceno podaja Wood & Company, kjer Bram Buring priporoča praktično prodajo z izjemno nizko ciljno ceno okoli 115 evrov, kar predstavlja izrazit skeptičen pogled na dolgoročni potencial delnice. Dodajmo, da je to oceno sicer podal lanskega oktobra, zato ni ažurna.

Delnica NLB glede na trenutni tečaj še vedno privlačna

Močno rast je pokazala tudi druga največja družba Nova Ljubljanska banka (NLB), ki je v prvih treh mesecih leta pridobila približno 17 odstotkov, tečaj pa se je oblikoval na 211 evrov. Tečajna dinamika odraža nadaljevanje zgodbe iz leta 2024 in 2025, ko je banka zaradi visokih obrestnih marž in rekordnih dobičkov postala ena osrednjih zgodb slovenskega trga. V prvem četrtletju je trg očitno še naprej nagrajeval visoko dobičkonosnost in velikodušno politiko izplačil delničarjem, čeprav del analitikov opozarja na tveganje normalizacije obrestnega okolja.

Najvišjo ciljno ceno postavlja Ipopema Securities, kjer Vladan Pavlović priporoča nakup in ocenjuje vrednost delnice pri 284,2 evra. Deutsche Bank, kjer analizo pripravlja Miriam Killian, prav tako priporoča nakup in cilja na 241 evrov, podobno raven pa vidijo tudi pri Citi, kjer Simon Nellis ciljno ceno postavlja pri 245 evrih. Na bolj previdni strani je Oddo BHF, kjer Jovan Sikimić delnici sicer pripisuje pričakovano boljšo uspešnost od trga (angl. outperform), a ciljno ceno postavlja nižje, pri 205 evrih, kar kaže na previdnost glede trajnosti trenutnih obrestnih marž. Skupni imenovalec vseh ocen je, da je delnica glede na trenutni tečaj še vedno privlačna.

Pozavarovalnica Sava z največjo rastjo tečaja

Najvišji donos med vsemi v prvi kotaciji je v začetku leta zabeležila Pozavarovalnica Sava, ki je dosegla skoraj 27‑odstotno rast tečaja, ki je trenutno pri 84 evrih. Po lanski eksplozivni rasti vrednosti tako Rok Stibrič iz podjetja Oddo BHF priporoča nevtralno vrednotenje oziroma zadržanje (angl. neutral), ciljno ceno postavlja pri 84 evrih, kar je tako rekoč na ravni trenutnega tečaja. Sadif Investment Analytics prav tako priporoča držanje, medtem ko Intercapital Securities kljub priporočilu za nakup ciljno ceno postavlja nižje, pri 75 evrih, kar kaže na izrazito previdnost.

Tik za petami ji je sledila Luka Koper, ki je v prvem četrtletju pridobila okoli 24 odstotkov vrednosti, tečaj pa se trenutno giblje okrog 88 evrov. Tečaja ni bistveno zamajala niti vojna na Bližnjem vzhodu, zaradi katere se dražijo energenti. Pri Luki Koper analitiki razhajanja še zlasti jasno povezujejo s strateško prihodnostjo družbe. Ilirika delnico ocenjuje zelo optimistično in priporoča nakup ob ciljni ceni 110 evrov, kar temelji na dolgoročnem razvojnem scenariju pristanišča kot ključnega logističnega vozlišča.

Po drugi strani Sadif Investment Analytics in Ipomena Securities priporočata držanje s ciljnima cenama okoli 60 do 62 evrov, pri čemer izpostavljata tveganja, povezana z državno lastnino, naložbenimi obveznostmi in omejeno preglednostjo dolgoročnih donosov.

Podražila sta se tudi Telekom Slovenije in Zavarovalnica Triglav

Več kot 20-odstotno rast je v prvem delu leta zabeležil tudi Telekom Slovenije, ki je vrednoten na 114 evrov. Analitiki, ki ga spremljajo, so podali nepopolne analize, zato jih Bloomberg označuje z opozorilno sivo barvo. Ne glede na to pa tako Kozole kot Sadif Investment priporočata nakup, čeprav Sadif ciljno vrednost postavlja pri 103 evrih, kar je pod trenutno tržno.

Bolj zmerno, a še vedno pozitivno se je gibala Zavarovalnica Triglav, ki je v prvem četrtletju zrasla za približno 2,5 odstotka. Takšna rast potrjuje njen status stabilne, defenzivne delnice. Posodobljeni modeli potrjujejo izboljšano dobičkonosnost po izzivih preteklih let, ciljne cene analitikov pa so se utrdile nad trenutno tržno vrednostjo okoli 62 evrov.

Najbolj optimistično oceno podaja Stibrič, ki opaža nadpovprečno uspešnost delnice glede na trg (angl. outperform) in ciljno ceno postavlja pri 75 evrih, kar pomeni več kot 20‑odstotni potencial rasti glede na aktualni tečaj okoli 62 evrov. Na drugi strani Sadif Investment Analytics ostaja bolj zadržan, saj priporoča držanje delnice in ciljno ceno postavlja pri približno 57,5 evra, kar odraža bolj konservativno oceno prihodnje dobičkonosnosti. Intercapital Securities, kjer analizo pripravlja Tea Pevec, delnico vidi pozitivno in priporoča nakup ob ciljni ceni 64 evrov. Kljub razlikam v niansah konsenz jasno kaže, da analitiki Triglav po rezultatih še vedno ocenjujejo kot podcenjen.

Pocenila sta se Petrol in Cinkarna Celje

Slabše se je odrezal Petrol, ki je izgubil nekaj več kot dva odstotka vrednosti. Tečajno gibanje potrjuje previdnost vlagateljev ob naraščajoči regulativni negotovosti, zlasti v povezavi s ceno goriv, ki neposredno vplivajo na dobičkonosnost družbe.

Ipomena Securities priporoča držanje in ciljno ceno postavlja pri 57,2 evra. Sadif Investment Analytics meri višje, na 73,5 evra, vendar kljub temu ostaja previden in poudarja regulativno negotovost, ki omejuje vrednotenje. Intercapital Securities delnico ocenjuje bolj konservativno in ciljno ceno postavlja blizu 50 evrov, kar pomeni zelo omejen potencial rasti. Skupni sklep analitikov je, da kljub solidnim rezultatom regulacija ostaja ključna zavora za višja vrednotenja.

Ena redkih delnic, ki je v začetku leta beležila skoraj osemodstotno pocenitev vrednosti, je Cinkarna Celje, kar kaže na previdnost vlagateljev v industrijskih delnicah ob znakih umirjanja globalnega industrijskega cikla. Padec tečaja na 29 evrov pa ni prestrašil analitikov, saj Intercapital Securities, kjer analizo pripravlja Damjan Bhaskar, priporoča nakup in ciljno ceno postavlja pri 35,8 evra. Sadif Investment Analytics prav tako priporoča nakup ob ciljni ceni okoli 31,7 evra, medtem ko Ipomena Securities ostaja bolj zadržana in priporoča držanje s ciljno ceno približno 30,6 evra. Razpon ocen je razmeroma ozek, kar kaže na visoko stopnjo soglasja glede vrednotenja.

Kakšna so vrednotenja in pretekli donos blue chipov

Spodnja tabela ponuja zelo uporaben okvir za razumevanje slovenskih blue chipov z dveh zornih kotov hkrati: kako radodarno so delnice dolgoročno nagrajevale vlagatelje in kako visoko jih trg vrednoti danes. Prav razmerje med desetletnim donosom in kazalnikom P/E pogosto razkrije, ali vlagatelji za preteklo uspešnost že plačujejo visoko ceno – ali pa trg podjetje kljub dobrim donosom še vedno vrednoti zadržano. 

Najbolj izrazit primer nesorazmerja med donosom in vrednotenjem je Salus. Novi član indeksa SBITOP Salus je v začetku leta pridobil več kot 28 odstotkov vrednosti, tečaj se giblje okrog 64 evrov. Desetletna povprečna letna donosnost skoraj 38 odstotkov je izjemna tudi v mednarodnem kontekstu, a ob tem delnica kotira pri P/E nad 30. To kaže, da trg Salus obravnava kot izrazito butično in likvidnostno omejeno podjetje s potencialom zaradi preteklih prevzemov, pri katerem so vlagatelji pripravljeni plačati visoko premijo za visoko rast. Takšno vrednotenje praviloma pomeni, da so pričakovanja zelo visoka, s tem pa je tudi tveganje za razočaranje večje. 

"Trg očitno že deloma upošteva pričakovane sinergije in rast prihodkov, medtem ko naj bi se polni učinek teh transakcij postopoma odrazil v temeljnih kazalnikih, ko bo integracija prevzetih podjetij napredovala," menijo analitiki Bloomberga Adria. Ti so Salus označili za skriti dragulj Ljubljanske borze.

Povsem drugačno sliko ponuja NLB, ki je v zadnjem desetletju ustvarila skoraj 30‑odstotni letni donos, ob tem pa ima P/E zgolj okoli 8. To razmerje razkriva, da trg kljub izjemni pretekli donosnosti banko vrednoti konservativno. Razlog tiči predvsem v zaznavi cikličnosti dobičkov in v pričakovanjih, da so zadnja leta izjemnih obrestnih marž bližje vrhu kot začetku novega normalnega obdobja. 

Sava Re se s skoraj 25‑odstotnim desetletnim donosom uvršča zelo visoko, njen P/E okoli 14 pa kaže na precej bolj uravnotežen pogled vlagateljev. Trg priznava stabilno in dolgoročno rast, a jo vrednoti previdneje kot Salus, kar je značilno za bolj regulirane finančne institucije. Pri tem gre za vrednotenje, ki nakazuje zmerna pričakovanja in relativno omejeno tveganje precenjenosti.

Podobno razmerje vidimo pri Cinkarni Celje. Desetletni donos nad 23 odstotki je posledica močnih cikličnih let, a P/E okoli 12 odraža dejstvo, da vlagatelji dobičke obravnavajo kot delno ciklične, in ne popolnoma trajne. Vrednotenje torej kaže zadržanost: trg priznava moč ustvarjanja dobička, a obenem že diskontira možnost normalizacije marž.

Kdo je podcenjen?

Krka se s približno 20‑odstotnim letnim donosom v preteklem desetletju uvršča med zanesljive dolgoročne zgodbe, njen P/E okoli 17,5 pa jo vrednoti bližje evropskim farmacevtskim družbam. To pomeni, da trg Krko vidi kot stabilno, defenzivno podjetje z omejenim, a predvidljivim potencialom rasti. Vrednotenje kaže, da delnica ni poceni, a tudi ne izrazito draga.

Pri Luki Koper skoraj 20‑odstotni desetletni donos sovpada s srednje visokim P/E okoli 15,6. To razmerje razkriva mešan pogled vlagateljev: donosi so bili zelo solidni, a prihodnji potencial je zaznamovan z večjo negotovostjo, povezano z državno lastnino, investicijami in dolgoročno strategijo. Trg zato delnice ne vrednoti agresivno, temveč zahteva diskont zaradi tveganj.

Petrol ima podoben desetletni donos kot Luka Koper, a nižji P/E, okoli 12. To kaže, da trg kljub solidnim preteklim donosom ne verjame v enako trajnost ustvarjanja dobička. Regulacija cen, trošarine in politični vplivi se neposredno odražajo v vrednotenju, ki ostaja previdno in brez izrazite premije.

Triglav s 16‑odstotnim desetletnim donosom in P/E okoli 10 deluje kot klasična defenzivna delnica. Trg jo vrednoti nizko glede na stabilnost poslovanja, kar pomeni, da vlagatelji pri Triglavu cenijo predvidljivost in dividende bolj kot rast tečaja. Nizko vrednotenje ob solidnih dolgoročnih donosih jo postavlja med zmerno privlačne naložbe z nižjim tveganjem.

Najbolj zadržano sliko ponuja Telekom Slovenije. Desetletna donosnost je opazno nižja, približno 11 odstotkov, P/E okoli 12,5 pa kaže, da trg ne pričakuje večjega pospeška rasti. Telekom je klasičen primer delnice, ki vlagateljem ponuja stabilnost, a omejen potencial, kar se odraža v zadržanem vrednotenju in relativno skromni zgodovinski donosnosti.

Skupaj podatki kažejo jasno ločnico: podjetja z zelo visokimi preteklimi donosi, kot sta Salus in NLB, so danes vrednotena zelo različno, kar odraža predvsem različno zaznano tveganje prihodnjih zaslužkov. Nizek P/E ob visokem desetletnem donosu praviloma pomeni skepticizem trga glede ponovljivosti uspeha, visok P/E pa kaže, da vlagatelji verjamejo, da se zgodba nadaljuje – in so zanjo pripravljeni plačati več.

 

__

Opozorilo: Besedilo je informativne narave in ne predstavlja naložbenega nasveta, priporočila ali vabila k nakupu ali prodaji finančnih instrumentov. Vsak vlagatelj mora pred sprejemom naložbenih odločitev sam oceniti tveganja in se po potrebi posvetovati s pooblaščenimi strokovnjaki.