Hrvaška ima slabše bonitetne ocene od Slovenije, zadolžuje pa se po isti ceni. Zakaj?

Kljub rekordom na delniških trgih apetit vlagateljev po obveznicah – predvsem zaradi visoke likvidnosti – ni nič manjši. Večina evropskih držav tako državni dolg odplačuje po približno triodstotni obrestni meri; tudi Slovenija in, morda presenetljivo, Hrvaška, ki ima sicer nižje bonitetne ocene.

Pri treh največjih (najbolj uveljavljenih) bonitetnih hišah ima Slovenija naslednje bonitetne ocene: S&P: AA, Fitch: A in Moodys: A3. Republika Hrvaška pa: S&P: A-, Fitch: A- in Moodys: A3. Pri Fitchu in Moody'su se obe uvrščata v isti zgornji srednji razred, izrazitejša razlika pa se pokaže pri bonitetni hiši S&P. Tam je bonitetna ocena Slovenije opredeljena v visokem investicijskem razredu in primerjalno za štiri stopnje višja od Hrvaške.

Zakaj vlagatelji državi ocenjujejo kot enako tvegani? "Vlagatelji, ki se razlikujejo tako geografsko kot po tipu, dajejo različne poudarke dodeljenim bonitetnim ocenam," pojasnjujejo na finančnem ministrstvu, v okviru katerega deluje direktorat za zakladništvo, pristojen za zagotavljanje virov financiranja državnega proračuna.

Čeprav ima Slovenija v povprečju višjo bonitetno oceno, pa sta po besedah ministrstva obe državi še vedno uvrščeni v zgornji srednji investicijski razred. "To ima neposreden vpliv na višino kreditnega pribitka v strukturi obrestne mere (zahtevane donosnosti do dospetja), ki ne more biti bistveno različen," ugotavljajo.

Apetit vlagateljev zamegli pošteno vrednost obveznic

Višja bonitetna ocena praviloma pomeni nižji kreditni pribitek, a to ni edino merilo na trgu, se strinjajo sogovorniki. Vlagatelji so pozorni na makroekonomske kazalce, hkrati pa so lovci na donose.

Če primerjamo slovensko in hrvaško državno 10-letno obveznico, ki nista povsem enake ročnosti, je hrvaška po donosnosti za malenkost dražja. "Glede na to, da je hrvaška obveznica za tri mesece daljša od slovenske, lahko to razliko pripišemo samo različni ročnosti obveznic, medtem ko razlika v bonitetnem razredu sploh ni vračunana v cenah," pravi Aleš Čačovič, višji upravljavec investicijskih skladov v Triglav Investments.

Po njegovem mnenju je glavni razlog v tem, da ima Hrvaška prve tri makroekonomske kazalce nekoliko boljše od Slovenije. "To so nekoliko manjši proračunski primanjkljaj in zadolženost glede na BDP ter večja gospodarska rast, kar trgu takoj daje podlago za nižjo kreditno premijo," ocenjuje Čačovič.

Podobno si razliko razlagajo tudi na ministrstvu, kjer poudarjajo, da je dolg sektorja države Slovenije konec leta 2024 znašal 66,6 odstotka BDP, medtem ko je hrvaški 57,6 odstotka BDP. Po osnovnem scenariju naj bi dolg v Sloveniji znašal 68,5 odstotka BDP konec strateškega obdobja v letu 2025.

 

Po Čačovičevih besedah pomembno vlogo igra tudi tehnični vidik oziroma likvidnost obveznic, ki velikokrat povzroča odklone od njihove poštene vrednosti. "Ker veljajo hrvaške obveznice za nekoliko manj likvidne od slovenskih, se v obdobjih visoke likvidnosti, povpraševanja ali nagnjenosti k tveganju hitro zgodi, da iz likvidnostne premije nastane likvidnostni diskont, kar v tem primeru dodatno pritiska na nižjo donosnost obveznice," pojasnjuje Čačovič. Seveda je v obdobju poslabšane likvidnosti ravno nasprotno.

Podobno razmišlja tudi Rok Makovec, vodja oddelka trgovanja s finančnimi institucijami v OTP banki, saj pravi, da sta bila ob zadnjih izdajah hrvaških obveznic na trgu močno povpraševanje vlagateljev in nižja likvidnost na sekundarnem trgu v primerjavi s Slovenijo.

Po njegovem mnenju je apetit po državnih obveznicah srednje in vzhodne Evrope še vedno močen, saj ponujajo nekoliko večji donos ob razmeroma nizkem tveganju. Ob tem pa opozarja na še eno spremembo: "K višini obrestne mere sta na Hrvaškem pripomogla uvedba evra in vstop v schengensko območje, zaradi česar vlagatelji to državo zaznajo kot varnejšo kot v preteklosti."

Danska na vrhu, Ukrajina na dnu

Glede na trenutne razmere na trgu najnižje obresti odplačuje Danska, saj je zahtevana donosnost na 10-letne obveznice z 2,5 odstotka najnižja med vsemi. Sledi soseda Švedska, kjer zahtevana donosnost znaša 2,6 odstotka. Manj kot tri odstotke obresti plačujejo še Nemčija, Nizozemska, Ciper, Irska in Avstrija.

Nato sledita Slovenija in Hrvaška, kjer je zahtevana donosnost rahlo nad tremi odstotki. Na drugi strani pa najvišje obresti na dolg plačuje Ukrajina, saj jo vlagatelji zaradi vojne z Rusijo ocenjujejo kot najbolj tvegano državo glede odplačila dolga.

Kako do ugodnejših pogojev za zadolževanje?

Makovec poudarja, da je za Slovenijo pomembno, da ohrani podobo zanesljivega izdajatelja. "Ugodnejše pogoje za zadolževanje si lahko zagotovi z jasnim načrtom zadolževanja, zadržano fiskalno politiko in z doslednim prikazovanjem stabilnosti javnih financ," pravi sogovornik.

K temu Čačovič dodaja, da je ohranjanje takih bonitetnih ocen odvisno od razvoja konkurenčnosti gospodarstva, preudarnega gospodarjenja z javnimi financami, učinkovite davčne alokacije, pa tudi od pametnega strateškega vlaganja.

Na ministrstvu pa dodajajo, da z rednim informiranjem vlagateljev stremi k cilju, da višina obrestne mere odseva dejanske razmere. "Rast nominalnega obsega dolga sektorja države pa zahteva poglabljanje in širitev investitorskega zaledja, zato se v načrtih ne omejuje samo na domači evrski trg," so sporočili.