V zadnjih približno petnajstih letih je del finančnega sistema rasel izjemno hitro, predvsem kot odziv na strožjo regulacijo, uvedeno po finančni krizi leta 2008. Mehanizem, ki je bil sprva zamišljen kot način za omejevanje tveganj v bančnem sektorju, se danes vse pogosteje omenja kot potencialno nov vir sistemskih tveganj.
Kaj se dejansko skriva za tem vzporednim sistemom financiranja in ali zasebni dolg postaja ena ključnih ranljivosti globalnih finančnih trgov?
Vzpon vzporednega kreditnega sistema po letu 2008
Medtem ko vlagatelji pozorno spremljajo, ali velika tehnološka podjetja in umetna inteligenca ustvarjajo nov tržni balon, je vzporedno hitro rasel trg zasebnih kreditov. Ta danes financira mala in srednje velika, pogosto tudi bolj tvegana podjetja, njegov obseg pa dosega približno tri tisoč milijard dolarjev. Prav hitra rast in omejena transparentnost povzročata, da ta segment vse bolj skrbi regulatorje, banke in institucionalne vlagatelje.
Zasebni dolgovi so pravi zagon dobili po finančni krizi leta 2008. Banke so bile takrat pod pritiskom regulatorjev prisiljene zaostriti pogoje za odobravanje posojil, povečati kapitalske rezerve in upočasniti kreditne postopke. Financiranje je postalo dražje, počasnejše in dostopno predvsem najkakovostnejšim komitentom, medtem ko so manjša podjetja pogosto ostala brez možnosti financiranja. Prav v tej vrzeli so se pojavili skladi, pripravljeni prevzeti tveganja, ki jih banke niso več želele ali mogle nositi.
Namesto da bi se podjetja obračala na banke, so vse pogosteje začela trkati na vrata zasebnih kreditnih skladov. Ti niso posojali denarja iz vlog prebivalstva, temveč iz kapitala, ki so jim ga zaupali pokojninski skladi, zavarovalnice in premožni posamezniki. Tako se je razvila vzporedna kreditna mreža zunaj klasičnega bančnega sistema, v kateri prevladujejo velikani, kot so Blackstone, Apollo Global Management, Ares Management in KKR. Ti danes niso več zgolj vlagatelji, temveč tudi ključni financerji velikega števila podjetij po svetu.
Obdobje poceni denarja in rast donosov
Razvoj sektorja je dodatno pospešilo okolje izjemno ohlapne monetarne politike. Dolga leta po finančni krizi leta 2008 so obrestne mere ostajale na zelo nizkih ravneh, kar je ustvarilo presežek likvidnosti in pocenilo zadolževanje. Kreditni skladi so to okolje izkoristili za hitro širitev portfeljev, vlagateljem pa ponujali bistveno višje donose od tistih na obvezniških trgih, praviloma v visokih enomestnih do nizkih dvomestnih odstotkih.
Za pokojninske sklade, ki morajo zagotavljati stabilne in dolgoročne donose za izplačevanje prihodnjih pokojnin, se je takšen naložbeni razred zdel logična izbira. Klasične, bolj konservativne naložbe so v tem obdobju prinašale bistveno nižje donose, pogosto prenizke za vzdrževanje vzdržnega finančnega modela, zlasti v letih po globalni finančni krizi.
V okolju izjemno nizkih obrestnih mer so zasebni krediti postali ena redkih možnosti, ki je ponujala kombinacijo razmeroma predvidljivih denarnih tokov in zadovoljivih donosov. Delniški trgi so bili za pokojninske in zavarovalniške institucije preveč volatilni, regulatorni okvir pa je njihov delež v portfeljih pogosto dodatno omejeval prav zaradi povečanih tveganj.
Na prvi pogled je model zasebnega kreditiranja deloval kot obojestransko koristen. Podjetjem je omogočal hitrejši in prilagodljivejši dostop do financiranja, pogosto bolj usklajen z njihovimi potrebami, vlagateljem pa ponujal nadpovprečne donose in razmeroma stabilne denarne tokove. Trg je hitro rasel, skladi so zapirali nove kapitalske kroge, zasebni krediti pa so se uveljavili kot eden najhitreje rastočih segmentov finančne industrije.
Regulativne vrzeli in skrita tveganja sistema
Težave se začnejo tam, kjer se obseg financiranja vse bolj usmerja v manj kakovostna podjetja, pogosto brez primerljivega regulatornega nadzora. Za razliko od bank skladi zasebnega kreditiranja ne delujejo pod enakimi pravili. Zanje ne veljajo stroge zahteve glede kapitalskih rezervacij za slaba posojila, prav tako niso zavezani k objavi podrobnih in standardiziranih bilanc. Vrednotenje posojil praviloma ne poteka sproti po tržnih cenah, temveč temelji na internih modelih. Dokler gospodarske razmere ostajajo ugodne, takšen sistem deluje razmeroma nemoteno. Ob upočasnjevanju rasti ali kopičenju tveganj v segmentu šibkejših podjetij pa prav ta nepreglednost postane resna ranljivost.
Dodatno skrb vzbuja struktura podjetij, ki se financirajo prek zasebnih kreditov. V zaostrenih makroekonomskih razmerah pritisk občutijo že veliki in finančno stabilni sistemi, manjša in srednje velika podjetja, pogosto v zgodnejših fazah razvoja, pa so še bistveno bolj izpostavljena. Njihova sposobnost preživetja je tesno povezana z neprekinjenim dostopom do kapitala in ugodnim tržnim okoljem, pogoji, ki postajajo vse manj samoumevni.
Zasebno kreditiranje praviloma najbolje deluje v obdobjih pospešene gospodarske rasti, ko se odpirajo nove tržne priložnosti, nastajajo sveži poslovni modeli in je prostor za večje število uspešnih podjetij. Ko se gospodarski cikel približa zrelejši fazi, so tržne niše večinoma zapolnjene, konkurenca pa izrazito močnejša, kar novim podjetjem bistveno oteži preboj, zlasti v primerjavi z uveljavljenimi igralci.
V takšnem okolju je eden redkih virov novega investicijskega zagona razvoj umetne inteligence, ki odpira vrata novim tehnologijam in poslovnim pristopom. A ta val hkrati zahteva zgodovinsko visoke vložke kapitala, kar dodatno omejuje krog podjetij, ki lahko brez obsežne in stalne finančne podpore dosežejo dolgoročno vzdržnost.
Posebej občutljiva točka sistema je tudi obravnava slabih posojil. V bančnem sektorju neplačila praviloma vodijo v oblikovanje rezervacij in priznanje izgub. Pri skladih zasebnega kreditiranja je pristop drugačen. Posojila se pogosto prestrukturirajo, zapadlosti podaljšujejo ali nadomeščajo z novimi financiranji, s čimer se neplačilo formalno odloži. Takšna praksa tveganja ne odpravi, temveč jih potisne v prihodnost in prispeva k nastajanju tako imenovanih zombi podjetij, ki obstajajo predvsem zaradi nenehnega dotoka novega dolga.
Evropa na podobni poti kot ZDA, vendar z drugačnim izhodiščem
V Združenih državah Amerike so se že pojavili prvi resnejši znaki razpok v modelu zasebnega kreditiranja. Primeri propadov podjetij, kot sta First Brands in Tricolora, so razkrili, kako ohlapni so v nekaterih segmentih postali kreditni standardi. Evropa za zdaj ne nosi primerljive ravni tveganja, vendar smer razvoja postaja vse bolj podobna ameriški. Banke in investicijski skladi postopno prevzemajo tamkajšnje prakse, podjetjem pa se odpirajo alternative financiranja zunaj borznih trgov. Vse več podjetij ostaja v zasebni lasti in se financira z zasebnim dolgom. Takšen pristop omogoča hitrejši in prožnejši dostop do kapitala, ohranjanje lastniškega nadzora, manj regulativnih obveznosti ter prilagoditev dolžniške strukture potrebam poslovanja. Hkrati pa tak razvoj zmanjšuje preglednost trga in krepi odvisnost realnega gospodarstva od manj vidnega finančnega sistema, kar dolgoročno odpira nova vprašanja o sistemskih tveganjih.
Združene države Amerike postopoma vstopajo v zahtevnejšo fazo gospodarskega cikla, medtem ko ima Evropa za zdaj določeno časovno zamudo, predvsem zaradi šibkejše gospodarske dinamike. Če bi evropsko gospodarstvo v prihodnjem obdobju dobilo močnejši zagon in prešlo v fazo pospešene rasti, bi se lahko trg zasebnih kreditov dodatno razširil. Trenutno pa se Evropa po razvoju sicer približuje ameriškemu vzorcu, ne zato, ker bi bil trg prezasičen, temveč zato, ker se nahaja v neugodnem, stagnacijskem delu cikla, ki za tovrstno financiranje ni optimalen.
Za povprečnega vlagatelja zasebni krediti pogosto ostajajo oddaljen in težko oprijemljiv segment. Na trgu ni vsakodnevnih kotacij in ni nenadnih cenovnih pretresov, ki bi opozarjali na tveganja. Kljub temu so posredni učinki pomembni, saj pokojninski skladi v ta razred naložb usmerjajo velik del sredstev, banke pa so z njim povezane prek različnih kanalov. Morebitni val neplačil bi se zato hitro prenesel skozi finančni sistem, od bilanc bank in vrednosti njihovih delnic do investicijskih skladov in širšega zaupanja na trgih.
To ne pomeni, da je zasebno kreditiranje nujno obsojeno na propad. V stabilnem gospodarskem okolju ima ta model jasno ekonomsko utemeljitev. Ključna prelomnica nastopi ob prehodu iz obdobja rasti v fazo upočasnjevanja. Ko obrestne mere ostajajo na povišanih ravneh, gospodarska rast postopno izgublja zagon. Ob tem se znižuje dobičkonosnost podjetij, servisiranje dražjih zasebnih posojil pa postaja vse zahtevnejše. Prav v takšnih razmerah se pokaže dejanska kakovost kreditnih portfeljev.
Zasebni krediti kot naslednji test finančnega sistema
Zato bo spremljanje tega sektorja v prihodnjih letih enako pomembno kot spremljanje inflacije, obrestnih mer ali tehnoloških trendov. Naslednji večji stres v finančnem sistemu namreč verjetno ne bo izviral iz segmentov, ki so pod stalnim drobnogledom, temveč iz delov trga, kjer se je dolg leta kopičil brez večje pozornosti.
.webp){kind=icon}
