text size
Stroški zadolževanja držav po svetu naraščajo, saj vlagatelji za nakup dolgoročnejšega dolga zahtevajo višje nadomestilo. Donosnost 30-letnih japonskih državnih obveznic je pri 4,19 odstotka, kar je blizu rekordno visoke ravni, medtem ko je donosnost 30-letnih britanskih državnih obveznic najvišja po letu 1998. Bloombergov kazalnik, ki spremlja donosnost državnega dolga članic skupine G7, je zdaj v povprečju na najvišji ravni po septembru 2000.
Vlagatelje od dolgoročnih državnih obveznic odvračajo številni dejavniki, med njimi vse večji javnofinančni primanjkljaji in vztrajno visoka inflacija. Države se za pozornost vlagateljev spopadajo tudi s tehnološkimi podjetji, ki za financiranje izgradnje infrastrukture za umetno inteligenco izdajajo ogromne količine dolga.
Potem ko je donosnost ameriških državnih obveznic dosegla skoraj najvišjo raven v zadnjih dveh desetletjih, je ameriško ministrstvo za finance avgusta napovedalo povečanje odkupov dolgoročnega državnega dolga. Napoved je za kratek čas umirila dogajanje na trgih obveznic, vendar so donosi nato znova začeli naraščati.
Kaj je posebnega pri dolgoročnih obveznicah?
Obveznice bogatih držav veljajo za ene najvarnejših naložb na svetu, saj je zelo verjetno, da bodo te države vlagateljem poplačale dolg. Države si pogosto zagotovijo financiranje za zelo dolga obdobja, denimo 30 let. Nekatere celo izdajajo obveznice z dospelostjo čez 100 let.
To pa ne pomeni, da so takšne obveznice za vlagatelje brez tveganja. Če se inflacija in kratkoročne obrestne mere zvišajo, se zmanjša realna vrednost kuponskih izplačil, pa tudi glavnice, ki jo vlagatelj prejme ob dospelosti obveznice.
Daljša kot je ročnost obveznice, več časa ima inflacija, da vpliva na njeno vrednost. Zato so dolgoročne obveznice občutljivejše na rast obrestnih mer in inflacije ter so bile v središču nedavne razprodaje.
Sredi avgusta je donosnost 30-letnih ameriških državnih obveznic dosegla najvišjo raven po letu 2007, nato pa se je nekoliko znižala in zdaj znaša 5,27 odstotka. Donosnosti primerljivih nemških obveznic so medtem na najvišji ravni po letu 2011.
Zakaj so se donosnosti dolgoročnih obveznic v zadnjem času tako oddaljile od donosnosti kratkoročnih?
Vlagatelje skrbi, da centralne banke ne storijo dovolj za omejevanje inflacije, ki ostaja vztrajna zaradi trgovinske vojne predsednika Donalda Trumpa in višjih stroškov energije, povezanih s konfliktom na Bližnjem vzhodu.
Razprodaja dolgoročnih ameriških državnih obveznic se je julija pospešila, potem ko je ameriška centralna banka obrestne mere pustila nespremenjene, predsednik Feda Kevin Warsh pa je pri vlagateljih vzbudil dvome o svoji zavezanosti k vrnitvi inflacije na 2-odstotni cilj centralne banke, ki ga ta že več kot pet let ne dosega. Warsh je konec avgusta na govoru v Jackson Holu v Wyomingu zavzel odločnejše stališče do inflacije.
Nespremenjene obrestne mere so sicer pomagale znižati donose kratkoročnih obveznic, ki tesno sledijo pričakovanjem glede gibanja obrestnih mer centralne banke v bližnji prihodnosti. Hkrati pa so prizadele dolgoročne obveznice, saj so se vlagatelji zbali, da bi lahko pomanjkanje ukrepanja dolgoročno okrepilo inflacijske pritiske. Razlika med kratkoročnimi in dolgoročnimi obrestnimi merami se je zato povečala, kar pomeni, da je donosnostna krivulja postala bolj strma.
Ne gre zgolj za ameriški pojav. Na Japonskem centralna banka obrestne mere zvišuje počasi, te pa ostajajo med najnižjimi v razvitem svetu. Premierka Sanae Takaiči že dolgo opozarja pred prehitrim in prevelikim zviševanjem obrestnih mer, saj bi to lahko zavrlo gospodarsko okrevanje. Japonska ima zato med največjimi trgi obveznic najbolj strmo donosnostno krivuljo.
Ali vlagatelji ne bi želeli kupovati dolgoročnih obveznic z visokimi donosi?
Načeloma da, vendar se trg obveznic hkrati sooča s strukturnimi spremembami na področju ponudbe in povpraševanja. Večino zadnjih dveh desetletij je obilica svetovnih prihrankov, zlasti v Aziji, iskala razmeroma omejeno ponudbo varnih naložb, kar je pomagalo zadrževati realne dolgoročne donose. Takratni predsednik ameriške centralne banke Alan Greenspan je vztrajno nizke dolgoročne donose označil za "uganko", saj so obrestne mere ostajale nizke, čeprav je Fed zviševal kratkoročne stroške zadolževanja.
Zdaj države po svetu povečujejo izdatke za vse od obnovljivih virov energije do obrambe. ZDA se vse bolj zadolžujejo za financiranje skoraj 40.000 milijard dolarjev vrednega javnega dolga in pokrivanje letnega javnofinančnega primanjkljaja, ki naj bi po oceni kongresnega urada za proračun dosegel 2.100 milijard dolarjev.
Medtem ko se je svetovna ponudba državnega dolga močno povečala, je povpraševanje oslabelo zaradi manjšega zanimanja tujih vlagateljev in zmanjševanja obvezniških portfeljev centralnih bank po več letih nakupov. Članica izvršnega odbora Evropske centralne banke Isabel Schnabel je ta premik opisala kot prehod od "poplave prihrankov" k "poplavi obveznic".
To pomeni, da se struktura vlagateljev spreminja v korist zasebnih vlagateljev, ki so praviloma bolj občutljivi na spremembe cen in zato za dolgoročno držanje obveznic zahtevajo višje nadomestilo. Strukturne spremembe pokojninskih in drugih sistemov zagotavljanja dohodka po upokojitvi so zmanjšale tudi krog tradicionalnih dolgoročnih kupcev.
Kako visoko premijo vlagatelji zahtevajo za dolgoročne obveznice?
V ZDA se je tako imenovana terminska premija, torej dodaten donos, ki ga vlagatelji zahtevajo za dolgoročni dolg, po modelu Bloomberg Economics od najnižjih ravni med pandemijo covida-19 povečala za več kot tri odstotne točke.
ZDA so tradicionalno uživale tako imenovani "donos udobja", saj so bili vlagatelji pripravljeni plačati višje cene in se zadovoljiti z nižjimi izplačili zaradi likvidnosti, varnosti in uporabnosti ameriških državnih obveznic kot zavarovanja. Nekateri menijo, da je ta privilegij zaradi vse večjega bremena javnega dolga in nepredvidljivega oblikovanja politike Donalda Trumpa oslabljen. Drugi pa menijo, da so skrbi pretirane in da ameriške državne obveznice še vedno veljajo za najvarnejši dolg na trgu.
Tehnološka podjetja za širitev infrastrukture za umetno inteligenco vse pogosteje izdajajo obveznice z dolgimi ročnostmi, zato jim dolga več desetletij ni treba vračati vlagateljem.
Zakaj so dolgoročni donosi pomembni za gospodarstvo?
Neurejena razprodaja na trgu obveznic lahko povzroči težave vladam, ki se pri financiranju proračunskih primanjkljajev zanašajo na dolžniške trge. Velika Britanija se tega še kako dobro spominja po zlomu vlade Liz Truss leta 2022. "Trg obveznic je z oblasti odstranil že več vlad kot havbice," je v začetku leta 2026 dejal ameriški finančni minister Scott Bessent.
Donosi dolgoročnih obveznic vplivajo na obrestne mere pri številnih potrošniških posojilih, kot so hipotekarna posojila, pa tudi na stroške zadolževanja podjetij. Rast donosov bi lahko povečala pritisk na gospodinjstva, ki odplačujejo posojila, saj je inflacija v zadnjih letih že močno podražila življenjske stroške. Varčevalci pa imajo od višjih donosov koristi.
Prenos višjih donosov na trg potrošniškega dolga ni vedno neposreden. V ZDA se obrestne mere za 30-letna hipotekarna posojila tesno oblikujejo glede na donosnost 10-letnih ameriških državnih obveznic in ne 30-letnih. Razlog je v tem, da lastniki stanovanj svoje hipoteke običajno odplačajo ali refinancirajo po približno desetih letih.
Kako razcvet naložb v umetno inteligenco vpliva na dolgoročne obveznice?
Tehnološka podjetja za širitev infrastrukture za umetno inteligenco vse pogosteje izdajajo obveznice z dolgimi ročnostmi, zato jim dolga več desetletij ni treba vračati vlagateljem. Vlade se tako soočajo z vse večjo konkurenco izdajateljev podjetniških obveznic.
Podjetja z visoko bonitetno oceno, med njimi tudi tehnološki velikani, so letos že izdala skoraj 1.500 milijard dolarjev obveznic, kar je 36 odstotkov več kot leto prej. Po oceni Nomura Securities je približno 200 milijard dolarjev, kolikor so se zadolžila največja tehnološka podjetja, enakovrednih približno 25 odstotkom neto izdaje zakladnih menic in obveznic ameriškega finančnega ministrstva zasebnim vlagateljem. To je petkrat večji delež kot leta 2025.
Po analizi ekonomistov Bank of America je povečanje izdajanja korporativnih obveznic skupaj z večjo ponudbo hipotekarnih vrednostnih papirjev letos zvišalo donosnost 10-letnih ameriških državnih obveznic za približno 30 bazičnih točk. Ena bazična točka je 0,01 odstotne točke.
Kaj lahko vlade storijo zaradi rasti donosov dolgoročnih obveznic?
Številne vlade svoje programe zadolževanja usmerjajo v obveznice s krajšimi ročnostmi. Donosi so tam trenutno nižji, vendar krajša ročnost pomeni, da je treba takšen dolg pogosteje refinancirati, morda prav v času višjih obrestnih mer.
Ameriško finančno ministrstvo je napovedalo, da bo med septembrom in novembrom vsaj podvojilo odkupe 10- do 30-letnih obveznic, da bi "zagotovilo večjo podporo likvidnosti" na dolgem koncu donosnostne krivulje. Donosi dolgoročnih ameriških državnih obveznic in drugih državnih obveznic so se po objavi načrtov znižali, vendar še ni jasno, kako trajen bo učinek odločitve finančnega ministrstva.
Na splošno morajo vlade vlagatelje prepričati, da bodo obvladale inflacijo in zmanjšale javnofinančne primanjkljaje. To bi lahko vključevalo kombinacijo višjih davkov in zmanjšanja javne porabe, kar bo med volivci najverjetneje nepriljubljeno.
Ali bi morala vlagatelje skrbeti rast donosov?
Do neke mere so višji donosi dobra novica za imetnike obveznic. Ob rekordno visokih vrednostih delniških trgov rast donosov kaže na odporno svetovno gospodarstvo, ki lahko prenese višje stroške zadolževanja.
Donosi so bili po svetovni finančni krizi blizu ničle, ko so bile napovedi gospodarske rasti slabe. Nedavno rast donosov bi zato lahko razumeli kot vrnitev na ravni, značilne za obdobje pred krizo. Pri 4,8 odstotka je donosnost 10-letnih ameriških državnih obveznic približno na ravni povprečja zadnjih štirih desetletij.
"Ljudje radi uporabljajo izraz 'višje za dlje časa'," sta ekonomista Wells Farga Tom Porcelli in Michael Pugliese zapisala v avgustovski analizi. "Meniva, da bi bil veliko primernejši izraz 'normalno za dlje časa'."
.webp){kind=icon}
