Obrat na obvezniških trgih: Prodaj Ameriko, kupi Ukrajino?

Ker se med vlagatelji ponovno širi razpoloženje "Prodaj Ameriko", številni usmerjajo pozornost in kapital na trge v razvoju. Med vlagatelji v obveznice je še zlasti privlačna Ukrajina, saj njena odpornost na bojišču povzroča rast cen njenih obveznic.

Preboj na bojišču, skupaj z letos odobreno finančno injekcijo EU v vrednosti 90 milijard evrov – potem ko je Madžarska umaknila svoj veto – ter dogovori o prestrukturiranju dolga z upniki, povzročajo velik naval med vlagatelji, ki čedalje bolj stavijo na ukrajinski dolg.

Od začetka leta 2023 je indeks ukrajinskega državnega dolga vlagateljem prinesel približno 150-odstotni donos, tudi letos se obeta dvomestna rast, je prejšnji teden poročal Bloomberg. Čeprav so cene obveznic v zadnjem mesecu nekoliko zanihale, njihova letošnja uspešnost še vedno presega lansko.

Bloombergov indeks, ki spremlja devet ukrajinskih državnih obveznic, denominiranih v dolarjih, je od začetka leta 2026 pridobil 12 odstotkov, potem ko je lani zrasel za 10 odstotkov. Kljub nižjim, a vse boljšim bonitetnim ocenam približno 9-odstotni verjetnosti nesolventnosti in donosu 10-letnih državnih obveznic okoli 11 odstotkov se številni zgrinjajo v ukrajinske dolžniške instrumente.

Ukrajinski dolg narašča, Kijev medtem prestrukturira svoj dolg

Ukrajinski državni dolg se je lani povečal za 28,4 odstotka oziroma 47,2 milijarde dolarjev in konec leta 2025 dosegel 213,3 milijarde dolarjev, kar ustreza skoraj 101 odstotku BDP-ja, kaže analiza Kijevske ekonomske šole (KSE).

Rast je bila predvsem posledica zunanjega zadolževanja, saj se je zunanji dolg povečal za skoraj 40 odstotkov na 160,4 milijarde dolarjev, medtem ko je domači dolg dosegel 46,4 milijarde dolarjev.

Ukrajina je imela lani 131,3 milijarde dolarjev proračunskih izdatkov, od tega 73,6 milijarde za obrambo, domači prihodki pa so pokrili le okoli 60 odstotkov porabe. Proračunski primanjkljaj je ob upoštevanju nepovratnih sredstev znašal 39,2 milijarde dolarjev, brez njih pa 52,4 milijarde dolarjev. Država je prejela 13,1 milijarde dolarjev nepovratne pomoči, preostale potrebe po financiranju pa je večinoma pokrila z zunanjimi posojili.

Evropska unija je medtem postala največji upnik Ukrajine. Dolg do EU se je s 44 milijard dolarjev leta 2024 povečal na 82,7 milijarde dolarjev oziroma približno 40 odstotkov državnega dolga. Zaradi tega se je delež dolga v evrih povečal s 33 na 45 odstotkov, delež v dolarjih pa zmanjšal na 23 odstotkov. Skupno je 79 odstotkov ukrajinskega državnega dolga denominiranega v tujih valutah.

Ukrajinska vlada je obenem nadaljevala prestrukturiranje dolga. Ukrajina je lanskega decembra dosegla dolgo pričakovani dogovor o prestrukturiranju 2,6 milijarde dolarjev dolga, vezanega na gospodarsko rast, potem ko je ponudbo za zamenjavo instrumentov z novimi obveznicami in denarnim izplačilom podprlo 99 odstotkov imetnikov, je navedel Reuters.

Imetniki tako imenovanih nakupnih bonov, indeksiranih z BDP, so večinoma prejeli približno 3,5 milijarde dolarjev novih obveznic z zapadlostjo leta 2032, katerih kuponska obrestna mera se bo postopoma zvišala s štirih na 7,25 odstotka. Preostalim vlagateljem bo pripadel del obstoječih obveznic z zapadlostjo v letih 2030 in 2034.

Kijev se je instrumentov želel znebiti predvsem zaradi njihove nenavadne vezave na rast BDP. Po ocenah vlade bi lahko Ukrajina ob hitrem povojnem gospodarskem okrevanju do leta 2041 zaradi njih izplačala celo do 20 milijard dolarjev.

Nakupni boni, vezani na BDP so bili izdani v okviru prestrukturiranja ukrajinskega dolga leta 2015 po ruski priključitvi Krima. Po začetku ruske invazije leta 2022 je Ukrajina prenehala redno servisirati del državnega dolga, leta 2024 pa je že dosegla dogovor o prestrukturiranju približno 20 milijard dolarjev mednarodnih obveznic.

Dogovor o dolgu bi lahko bonitetnim agencijam omogočil, da Ukrajino umaknejo iz kategorije neplačnikov, čeprav je njena vrnitev na mednarodne kapitalske trge zaradi vojne še oddaljena. Mednarodni denarni sklad ocenjuje, da bo država samo v letih 2026 in 2027 potrebovala približno 135 milijard evrov financiranja.

KSE pričakuje, da bi lahko javni dolg leta 2027 dosegel vrh pri okoli 110 odstotkih BDP, nato pa naj bi se začel postopoma zmanjševati. Vlada je zato konec leta 2025 sprejela srednjeročno strategijo upravljanja javnega dolga za obdobje 2026–2028, do leta 2027 pa načrtuje tudi ustanovitev posebne agencije za upravljanje dolga.

Zvišanje bonitetne ocene

Agencija S&P Global je letos zvišala dolgoročno in kratkoročno bonitetno oceno Ukrajine v tuji valuti s SD/SD na CCC+/C, potem ko je država zaključila prestrukturiranje 2,6 milijarde dolarjev vrednih vrednostnih papirjev, vezanih na rast BDP. Ocene v domači valuti je ohranila pri CCC+/C, novim obveznicam razreda C z zapadlostjo leta 2032 pa dodelila oceno CCC+. Obeti ostajajo stabilni.

Po oceni agencije so prestrukturiranja v letih 2024 in 2025 občutno zmanjšala breme servisiranja ukrajinskega komercialnega dolga. V prihodnjih treh letih naj bi država zanj v povprečju namenila približno milijardo dolarjev letno, prvo večje odplačilo glavnice mednarodnih obveznic pa zapade šele leta 2029. Dodatno varnost zagotavljajo devizne rezerve, ki so konec leta 2025 dosegle rekordnih 57,3 milijarde dolarjev.

Bloomberg

 

Manjši del ukrajinskega komercialnega dolga sicer še ostaja v neplačilu, vendar po navedbah S&P predstavlja manj kot 2,5 odstotka komercialnega in manj kot odstotek celotnega državnega dolga. Oblasti se z upniki še pogajajo o njegovem prestrukturiranju.

MDS v julijskem poročilu ocenjuje, da Ukrajina kljub nadaljevanju vojne z Rusijo in napadom na kritično infrastrukturo ohranja razmeroma stabilno gospodarstvo in finančni sistem. Gospodarski obeti so se sicer poslabšali zaradi posledic vojne na Bližnjem vzhodu.

Ocena CCC+ še vedno pomeni visoko tveganje. S&P opozarja, da je sposobnost Ukrajine za izpolnjevanje finančnih obveznosti močno odvisna od poteka vojne, gospodarskih razmer in nadaljnje podpore zahodnih zaveznikov. Stabilni obeti temeljijo predvsem na pričakovanju nadaljnjega mednarodnega financiranja in razmeroma obvladljivih kratkoročnih obveznostih. Glede na makroekonomske ocene ima Kijev 9-odstotno možnost nesolventnosti.

Stava na konec vojne

Ukrajinske obveznice so predvsem stava na to, ali bo državi sčasoma uspelo doseči dogovor o koncu vojne in znova zagnati gospodarstvo. Z novo strategijo na bojišču bi lahko Kijev Kremelj prisilil v poganjanja, kar so na mednarodni konferenci o obnovi Ukrajine v Gdansku prepoznali tudi mednarodni vlagatelji, smo takrat pisali.

Zbranih 11 milijard dolarjev zasebnih naložb in 160 sklenjenih pogodb v Gdansku je pokazalo, da vlagatelji Ukrajino vse bolj vidijo kot potencialno donosno zgodbo povojne obnove in približevanja EU. Pri tem bo pomembna tudi politična usmeritev države, saj krog okoli predsednika Volodimirja Zelenskega zagovarja vključevanje v EU in Nato.

Agencija S&P sicer predvideva, da se bodo intenzivni vojaški spopadi nadaljevali skozi leto 2026, saj ostajajo možnosti in pogoji morebitnega premirja zelo negotovi. Stroški povojne obnove bodo po razpoložljivih ocenah znašali najmanj 500 milijard dolarjev.

Skeptiki prav tako opozarjajo, da mirovna pogajanja še vedno ne prinašajo večjega napredka, zima pa bi lahko razmere znova obrnila v korist Rusije, če bi Kremelj okrepil napade na ukrajinsko energetsko infrastrukturo.

Eavex Capital denimo ocenjuje, da je priliv evropskega denarja v Ukrajino za leti 2026 in 2027 že vračunan v cene ukrajinskih državnih obveznic, a da sta premirje ali politična rešitev konflikta za zdaj še oddaljena.

Kljub temu je zgodba o ukrajinskih obveznicah v letu 2026 zgodba o uspehu. Če je bilo v začetku leta 2026 glavno vprašanje, ali bo Ukrajini uspelo zagotoviti dovolj financiranja, se je zdaj, ko je evropska podpora večinoma zagotovljena in so obveznice letos pridobile okoli 12 odstotkov, pozornost preusmerila drugam: ali približno 13-odstotna donosnost še vedno dovolj odtehta tveganje novega prestrukturiranja dolga in morebitnega poslabšanja vojne.

JPMorgan ostaja naklonjen dolgu trgov v razvoju, tudi ukrajinskemu, saj kombinacija odporne gospodarske rasti, obvladljivega inflacijskega šoka in večje diverzifikacije vlagateljev stran od razvitih trgov po njihovi oceni ustvarja podporno okolje. Kot največja tveganja pa izpostavljajo dvige Fedovih obrestnih mer in energetsko krizo.

Vendar pa nekateri zadnji skok cen vidijo kot opozorilo. "Ukrajinske obveznice so nekoliko predrage," je za agencijo Bloomberg dejal Daniel Wood iz podjetja William Blair International, ki je svojo oceno ukrajinskega dolga znižal na nevtralno. "V cene na trgu je morda vključenega preveč optimizma," je dodal.