Zakladne menice kot lakmusov papir: kako donosna bo ljudska obveznica?

Januarske avkcije zakladnih menic so dale razmeroma jasen signal o tem, po kakšni ceni se Slovenija trenutno kratkoročno financira in kakšno je povpraševanje vlagateljev po državnih papirjih z nizkim tveganjem. Rezultati so uporabni tudi kot referenčni okvir pred tretjo izdajo ljudske obveznice, ki jo je napovedal generalni direktor Direktorata za zakladništvo na Ministrstvu za finance Marjan Divjak.

"Tudi letos načrtujemo izdajo že tretje obveznice za male vlagatelje. O višini ne bi želel govoriti. Ta bo stvar percepcije povpraševanja in obrestne mere, ki bo ponujena med izdajo take obveznice," je za Bloomberg Adria TV dejal Divjak, informacijo pa so potrdili tudi na finančnem ministrstvu.

Kot dodaja Divjak, bodo imeli možnost malim vlagateljem ponuditi obrestno mero, ki bo zanje privlačna, sploh v primerjavi z drugimi varnimi naložbami, ki jih imajo sicer na voljo.

Za menico okrog dvoodstoten donos

Ministrstvo za finance je 6. januarja 2026 izvedlo avkcijo, menice pa so izdali 8. januarja 2026. Šlo je za tri različne ročnosti: trimesečno zakladno menico TZ227 z dospelostjo 9. aprila 2026, šestmesečno zakladno menico SZ157 z dospelostjo 9. julija 2026 in 12-mesečne zakladne menice DZ120 z dospelostjo 7. januarja 2027.

Vse menice so imensko nematerializirane, z apoenom tisoč evrov, brez možnosti predčasnega odplačila. Glavnica se izplača v nominalni vrednosti ob dospelosti, donos pa se oblikuje prek diskonta med prodajno ceno in izplačilom ob zapadlosti.

Pri trimesečni menici (TZ227) je donos sprejetih ponudb znašal 1,91 odstotka, pri šestmesečni menici (SZ157) pa 1,95 odstotka, kar je skladno s pričakovanjem, da daljša vezava sredstev zahteva nekoliko višji donos. Povpraševanje je pri obeh izdajah preseglo končni obseg izdaje, največ ponudb – 62 – pa so prejeli za šestmesečno izdajo.

Pri TZ227 so veljavne ponudbe dosegle 44,912 milijona evrov, izdanih pa je bilo 34,912 milijona evrov. Pri SZ157 je bilo veljavnih ponudb za 81,286 milijona evrov, izdanih pa 51,737 milijona evrov.

Tudi pri daljših, enoletnih menicah je bil interes vlagateljev izrazit: v veljavnih ponudbah je bilo zbranih 89,643 milijona evrov, oddanih je bilo 42 ponudb (12 ponudnikov), medtem ko je bil v programu financiranja predviden znesek avkcije 40 milijonov evrov. Končni nominalni znesek zadolžitve je znašal 59,643 milijona evrov, donos sprejetih ponudb 2,05 odstotka.

 

Trend postopnega zniževanja donosov

Slika kratkoročnega zadolževanja države pa ni popolna brez vpogleda v že izdane in še neodplačane zakladne menice. Te kažejo, po kakšnih obrestnih merah se je Slovenija financirala v preteklih mesecih in kako se je strošek zadolževanja prilagajal spremembam v obrestnem okolju. Ob koncu leta 2025 je bilo v obtoku za 413,84 milijona evrov zakladnih menic, kar pomeni, da kratkoročni državni dolg ostaja pomemben, a obvladljiv del financiranja.

Struktura neodplačanih izdaj razkriva trend postopnega zniževanja obrestnih mer. Med starejšimi izdajami iz jeseni 2024 izstopa menica OZ21, izdana oktobra 2024 z zapadlostjo aprila 2026, pri kateri je obrestna mera znašala 2,69 odstotka. V začetku leta 2025 so se obrestne mere pri novih izdajah začele zniževati: januarja izdana menica DZ114 je bila plasirana po 2,50 odstotka, februarja DZ115 po 2,26 odstotka, aprila izdana OZ22 pa po 2,10 odstotka. V nadaljevanju leta se je trend nadaljeval; majska DZ116 je imela obrestno mero 1,98 odstotka, junijski DZ117 in julijski DZ118 pa 1,88 odstotka.

Jeseni 2025 so se obrestne mere stabilizirale tik pod dvema odstotkoma. Septembrska izdaja DZ119 je bila plasirana po 1,91 odstotka, oktobrska SZ156 po 1,90 odstotka, podobno obrestno mero pa ima tudi daljša izdaja OZ23, ki zapade aprila 2027. 

Tudi dvoletna obveznica tik pod dvema odstotkoma

Tudi aktualna gibanja na trgu slovenskih državnih obveznic potrjujejo okolje razmeroma stabilnih in predvidljivih obrestnih mer, tako se tudi donos dvoletne slovenske obveznice giblje okoli dva odstotka, medtem ko je donos desetletne obveznice pri približno 3,2 odstotka. Razlika med obema ročnostma ostaja pozitivna in znaša okoli 1,2 odstotne točke.

V tem okviru zakladne menice delujejo kot spodnja referenčna točka za kratkoročno zadolževanje države, dolgoročne obveznice pa kot zgornja meja pričakovanj vlagateljev. Februarska izdaja ljudske obveznice se bo morala glede na svojo ročnost in strukturo umeščati med ti dve ravni. Če bo imela večletno ročnost, bo njena kuponska obrestna mera morala ponuditi dovoljšen pribitek glede na zakladne menice, hkrati pa ostati jasno pod donosom desetletne obveznice, sicer bi pomenila odmik od obstoječe krivulje donosnosti.

Relativno stabilna in zmerno nagnjena krivulja donosnosti obenem kaže, da trg trenutno ne pričakuje večjih obrestnih pretresov v kratkem času. To državi omogoča, da novo izdajo oblikuje v okolju, kjer so referenčne ravni jasne, povpraševanje po državnem dolgu pa ostaja stabilno. 

Kdaj bo naslednja izdaja menic?

Koledar izdaj za leto 2026 predvideva redne avkcije zakladnih menic z najkrajšimi ročnostmi. Trimesečne in šestmesečne menice država načrtuje praviloma vsak mesec, z izjemo avgusta, kar ohranja stalno prisotnost na trgu in omogoča sprotno prilagajanje obsega izdaj potrebam financiranja.

Poleg tega so v načrtu tudi 12-mesečne izdaje v januarju, februarju, marcu, maju, juniju, juliju, septembru in novembru, medtem ko sta 18-mesečni izdaji predvideni dvakrat: prva z avkcijo 7. aprila 2026 (poravnava 9. aprila 2026), druga pa z avkcijo 6. oktobra 2026 (poravnava 8. oktobra 2026).