Pred madžarskimi volitvami: 'Viktator' na okopih, borza na rekordu

Če bi o vitalnosti in dolgoročni perspektivi madžarskega gospodarstva sodili izključno po utripu borze na trgu Szabadság v središču Budimpešte, bi bil izkupiček za Madžarsko naravnost sijajen. Osrednji indeks BUX preživlja eno svojih najbolj dinamičnih in donosnih obdobij, zato bi pričakovali, da ima premier Viktor Orban le nekaj mesecev pred aprilskimi parlamentarnimi volitvami pred seboj mirno plovbo do že šestega mandata. Toda tekma za premierski položaj je daleč od odločene, pravzaprav je za Orbana povsem nepredvidljiva.

Sicer pa bodo razburkane politične vode vplivale na borzo ne glede na to, ali se bo stari lisjak obdržal na oblasti ali ne. Trenutno je bikovski trend nezadržen, saj Madžarska kljubuje širšemu evropskemu gospodarskemu ohlajanju; referenčni indeks BUX je samo v januarju pridobil 16 odstotkov in prebil psihološko mejo 127 tisoč točk. S tem je na letni ravni ustvaril donose, ki bi jih zavidali celo tehnološko gnani indeksi na Wall Streetu.

Vendar borzna renesansa, ki se odvija v senci prihajajočih in najbrž prelomnih volitev, ni enoznačna zgodba o linearnem gospodarskem uspehu dinamičnega vzhodnoevropskega gospodarstva. Razvojni model, ki ga je v svoji vladarski dinastiji okoli stranke Fidesz zgradil Orban, se namreč po oceni opazovalcev izteka. Poleg tega je madžarski kapitalski trg izrazito koncentriran, kar pomeni, da indeks ne odraža nujno stanja celotnega gospodarstva, temveč uspeh peščice nacionalnih šampionov, ki so se znali prilagoditi ali pa celo profitirati od specifičnega političnega okolja, ki ga je ustvaril 'Viktator'.

Večni konj indeksa OTP banka

Matej Vujanić, analitik Bloomberga Adria, je to ozko bazo rasti izpostavil kot ključno za razumevanje trenutnih vrednotenj in prihodnjih tveganj, saj "je rast indeksa BUX skoraj v celoti izhajala iz treh največjih podjetij: OTP banke, naftarja MOL in farmacevta Richter Gedeona, ki skupaj zajemajo skoraj 90 odstotkov indeksa". Ta podatek je ključen, saj razkriva, da globalni investitorji s svojo drzno stavo na Madžarsko ne kupujejo širšega povzetka njenega gospodarstva, ampak zgolj peščico paradnih konjev.

Lokomotiva madžarskega borznega vlaka je bančna skupina OTP, ki v indeksu nosi kar polovico vse teže in diktira tempo celotnega trga. Delnica banke je postala sinonim za odpornost v regiji Srednje in Vzhodne Evrope, saj je banki pod vodstvom Sándorja Csányija uspelo zgraditi imperij, ki sega daleč prek meja Panonske nižine. Analitik Vujanić pojasnjuje, da je "OTP banka, ki ima približno 50‑odstotni delež v indeksu, od začetka leta zabeležila skoraj 20‑odstotno rast, podprto s pozitivnejšimi makroekonomskimi kazalci, krepitvijo domače valute za okoli šest odstotkov v zadnjem letu ter nadalje močno operativno uspešnostjo v regiji".

Uspeh OTP ni naključen; banka je v zadnjem desetletju izvedla agresivno širitev od Slovenije do Uzbekistana, kar ji omogoča diverzifikacijo tveganj. Hkrati pa na domačem trgu uživa sadove vladnih programov subvencioniranega kreditiranja prebivalstva, kot je shema CSOK Plusz, ki je kljub visokim obrestnim meram ohranila povpraševanje po hipotekarnih posojilih.

MOL krepijo prevzemi

MOL-ova dinamika je zaradi geopolitično obarvanega sektorja v regiji Adria še bolj intriganta. Naftni in plinski velikan MOL dokazuje, da politika ni nujno ovira za poslovanje, če ima podjetje pravo strategijo in politično zaledje. Medtem ko se večina evropskih energetskih družb spoprijema z izzivi iz Bruslja delegiranega zelenega prehoda, MOL utrjuje svoj položaj hegemona ogljikovodikov v regiji.

 

Vujanić v svoji analizi izpostavlja ključni dogodek, ki je sprožil zadnji val nakupov, in sicer da "MOL, ki v indeksu zajema okoli 21 odstotkov, beleži še izrazitejšo rast – približno 35 odstotkov od začetka leta – po dogovoru o prevzemu deleža Gazprom Nefta v Naftni industriji Srbije (NIS), medtem ko je Richter zabeležil približno 11‑odstotno rast od začetka leta".

Kljub siloviti rasti pa so vrednotenja še vedno na ravneh, ki privabljajo špekulativni kapital. Vujanić opozarja, da se "tudi po nedavnem porastu BUX še vedno trguje pri razmerju med ceno in dobičkom (P/E) okoli 10,5 ter EV/EBITDA okoli 3,7, kar je še vedno nižje kot pri vseh indeksih iz regije Adria".

Gedeon Richter – uravnotežena stava

Farmacevtski velikan Gedeon Richter v madžarski veliki trojki vlagateljem ponuja drugačno naložbeno strategijo. Z okoli 11-odstotno rastjo od začetka leta 2026 delnica sicer zaostaja za bolj cikličnimi in politično vpetimi konkurenti, vendar pa je zaradi prisotnosti na mednarodnih trgih izoliran od madžarskega makroekonomskega vsakdana.

Ključno gonilo Krkinega konkurenta ostaja antipsihotik vraylar, ki družbi v ZDA prinaša visoke licenčnine (več o primerjavi med Krko in Gedeon Richterjem pišemo tu). Ta tok prihodkov je v dolarjih in ima izjemno visoko maržo, saj ne zahteva dodatnih proizvodnih stroškov. Podatki Bloomberga kažejo, da se licenčnine gibljejo v območju od 15 do 19 odstotkov neto prodaje, pri čemer je treba upoštevati, da podjetje z antipsihotikom v ZDA letno ustvari že več kot 3,5 milijarde dolarjev prometa.

Na ravni celotne skupine segment specializiranih zdravil Richterju omogoča vzdrževanje operativne marže EBIT nad 25 odstotki, kar je v farmacevtski industriji, ki se sooča z nenehnim zniževanjem cen generikov, izjemen dosežek. Vujanić poudarja, da je prav ta visoka profitabilnost tista, ki farmacevtu omogoča vzdrževanje nizkega razmerja med dolgom in dobičkom, kar je v času visokih obrestnih mer ključna konkurenčna prednost.

Vlagatelji na delnico gledajo z vidika konservativne oziroma uravnotežene naložbe, saj ima podjetje še vedno potencial rasti na globalnih trgih, kar opravičuje premijo v vrednotenju glede na generične proizvajalce.

Orbanov obrat k Vzhodu

Nadaljnjo usodo gospodarstva in borze bo v letu 2026 v veliki meri določila politika. Politolog Marko Lovec s Fakultete za družbene vede v Ljubljani pred aprilskimi volitvami razbija mit o gospodarskem čudežu in razkriva ciklično naravo Orbanove vladavine.

Lovec pojasnjuje genezo premierjeve moči, češ da je "Orban leta 2010 dobil volitve zaradi slabega stanja madžarskega gospodarstva, negativnih vplivov globalne finančne in gospodarske krize ter primeža, v katerem je bila Madžarska zaradi odvisnosti od tujih investicij in financ," pri čemer je takrat spretno "krivil dotedanje madžarske elite, globalni kapital in EU".

V poldrugem desetletju svoje vladavine je stranka Fidesz zgradila sistem, ki je poskušal to odvisnost zmanjšati z ustvarjanjem domačega kapitalskega razreda. Lovec to opisuje kot transformacijo v državni kapitalizem in dodaja, da je Orban "v dolgem obdobju vladavine nacionaliziral finančne institucije in skrbel za 'ugodno' poslovno okolje, kot so poceni zemljišča, davki in delo, ki je ohranjalo tuje investicije v ciljnih sektorjih, kot je avtomobilska industrija".

Ko so se odnosi z Zahodom ohladili in ko so kohezijska sredstva presahnila, je Madžarska svojo gospodarsko barko obrnila proti Vzhodu. To 'vzhodno odpiranje' ni več le slogan, ampak ekonomska realnost, ki jo borzni trg zdaj vračunava v cene delnic industrijskih in logističnih podjetij.

Tako je denimo ruski trg za Richter drugi najpomembnejši, saj je farmacevt po prvem polletju leta 2025 tam 16,1 odstotka prihodkov. Trend preusmerjanja je opazen tudi z vidika vdora kitajskega kapitala. Tako je Madžarska v letu 2024 ostala vodilna destinacija, saj je pritegnila 31 odstotkov vseh kitajskih investicij v Evropi oziroma nominalno okoli tri milijarde evrov. Razčlemba kaže, da so glavnina tega naložbe v avtomobilsko industrijo. Na Madžarskem bo tovarna baterij CATL v vrednosti 7,3 milijarde evrov dokončana letos ali v začetku 2026, podobno časovnico za svojo novo tovarno v Szegedu napoveduje tudi največji proizvajalec ev-jev na svetu BYD.

"Države CEE, zlasti Madžarska, so postale središča dobave evropskega zelenega prehoda, kar je koristno s širšega evropskega vidika, saj Evropa potrebuje baterije, e-vozila za doseganje podnebnih ciljev," meni Ágnes Szunomár, ekonomistka in predstojnica Inštituta za globalne študije na univerzi Corvinus v Budimpešti. "Tako države CEE vstopajo v vrednostno verigo e-vozil in baterij – ne kot ustvarjalke tehnologije, temveč kot njene prevzemnice," opozarja strokovnjakinja.

Podobno tudi Lovec izpostavlja to specifično strategijo preživetja režima, saj se je Orban "s slabitvijo demokracije in trenji z Brusljem vse bolj zanašal na alternativne geopolitične partnerje – kitajske investicije v strateške sektorje, od baterij do IT, ter energetsko sodelovanje z Moskvo". Pomembno je poudariti, kot pravi, da je "Madžarska postala glavni cilj kitajskih investicij v EU, potem ko je večina EU držav postala bolj zadržana do kitajskih investicij".

Prelomni april

Toda ta model ima svojo ceno, ki se kaže v inflaciji in eroziji institucij. Lovec je jasen, da "se je razvojni model izpel", saj sta "vmešavanje v gospodarstvo in korupcija negativno vplivala na rast in razvoj, početje režima pa je odganjalo določene investitorje in tudi turiste". Dodatno politolog opozarja tudi na monetarne posledice, saj "domači monetarni in finančni ekspanzionizem povzročata inflacijo, ta se uvaža tudi prek nižje vrednosti forinta".

Vse te silnice – borzni optimizem, poceni vrednotenja in izčrpan ekonomski model – se stekajo v točko preloma: 12. april 2026. Vzpon opozicijske stranke Tisza in njenega voditelja Petra Magyarja je ustvaril scenarij, ki ga trgi zdaj mrzlično preračunavajo. V ekonomskem smislu se izzivalec profilira kot desnosredinski pragmatik, ki takojšnjo priključitev Evropskemu javnemu tožilstvu postavlja kot ključni vzvod za sprostitev evropskih milijard in povrnitev institucionalnega zaupanja, s čimer se zavestno distancira od Orbanovega modela državnega intervencionizma.

Finančni trgi ga zato kljub nekaterim populističnim socialnim obljubam dojemajo kot tržno usmerjenega reformista, ki bi z normalizacijo odnosov z Zahodom in napovedano razgradnjo koruptivnih mrež v javnih naročilih dolgoročno znižal premijo tveganja na madžarska sredstva.

Vujanić navaja javnomnenjske številke, ki poganjajo trg: "Poseben zagon trgu prihaja iz politične sfere. Po podatkih tržnih napovedi z začetka februarja 2026 ima opozicijska stranka Tisza približno 60‑odstotno verjetnost zmage na volitvah, medtem ko ima vladajoči Fidesz premierja Orbana okoli 40 odstotkov".

Trg trenutno stavi na optimističen scenarij, saj vlagatelji kupujejo delnice v pričakovanju, da bo nova vlada z otoplitvijo odnosov z Brusljem odmrznila 20 milijard dolarjev evropskih sredstev. Vujanić v primeru zmage opozicije napoveduje, da se bodo trgi "verjetno kratkoročno odzvali z rastjo, podprto s pričakovanji odmrznitve zadržanih sredstev EU in zmanjšanjem politične premije tveganja". To bi lahko okrepilo forint in dodatno spodbudilo prevrednotenje madžarskega delniškega trga.

Toda nič manj ni verjeten obraten scenarij. Zmaga Fidesza bi pomenila nadaljevanje obstoječe politike, ki je sicer naklonjena koncernom blizu vladajoče nomenklature, a je dolgoročno bolj tvegana. "Zmaga Orbána pa bi pomenila kontinuiteto in izogibanje politični negotovosti, a hkrati tudi ohranitev obstoječih tveganj, povezanih z odnosi z Brusljem," svari Vujanić in dodaja, da bi tržna reakcija v tem primeru "lahko bila negativna zaradi padca optimizma, ki ga trenutno opažamo".

Kljub temu pa Lovec svari pred pretiranim optimizmom glede hitre tranzicije, ki ga morda gojijo mednarodni vlagatelji. Zmaga Tisze ne bi pomenila takojšnje rešitve, temveč začetek težavnega in dlje časa trajajočega čiščenja državnega sistema in mehanizmov vladanja, ki ga je vzpostavil Fidesz. Gospodarsko stanje, ki je bilo nekoč vir Orbánove legitimnosti, je danes njegovo največje politično breme, saj ljudje ne verjamejo več v narativ o zunanjih sovražnikih, kot pravi Lovec.

Težavna tranzicija

Toda menjava oblasti, če bo do nje tudi prišlo, ne bo preprosta. Nova vlada bi se soočila z institucionalnim minskim poljem, kjer so ključni položaji zasedeni z lojalisti prejšnjega režima. "Hitrih sprememb ob zmagi Tise ni pričakovati, kar bo zanje tudi največji izziv," opozarja Lovec, saj so "po 15 letih kadri Fidesza na številnih ključnih položajih, delo različnih institucij pa je bilo spojeno z interesi vladajoče stranke, ki je vplivala na kadrovanje v zasebnem sektorju".

To vsekakor ni sistem, ki bi vlival zaupanje v madžarski trg, saj ustvarja nevarnost institucionalne paralize. "Čeprav so ti kadri lahko problematični, lahko obsežna menjava prav tako privede do institucionalne krize in zastoja," o razpletu v pat pozicijo pravi Lovec.

Poleg tega bo boj z inflacijo boleč, prav tako pa se odvisnosti od kitajskega kapitala in ruskih energentov ne da odpraviti čez noč. Bruselj bo sicer pomagal, a bo zahteval konkretne reforme, ne le menjave obrazov. "EU bo pomagala, vendar bo želela videti napredek na področju neodvisnega sodstva, medijev, civilne družbe, kar pa bo novo stranko izpostavilo družbenim kritikam, ki se bodo pojavile zaradi morebitnih bolečih gospodarskih sprememb in počasnega napredka," o povolilni dinamiki odnosa Budimpešta–Bruselj meni politolog.