Največja rotacija na Wall Streetu po letu 2020 - kaj razkriva

Na Wall Streetu je po enem najbolj burnih tednov v obdobju razcveta umetne inteligence sledilo previdno okrevanje. Pod površjem trgov pa se je odvila zgodovinska rotacija kapitala, ki je za kratek čas razkrila vse večje razpoke v nekaterih ključnih predpostavkah, na katerih temeljijo svetovni finančni trgi.

Teden so zaznamovali razprodaja tehnoloških delnic, prisilna prodaja premoženja enega vidnejših hedge skladov in skok dolgoročnih stroškov zadolževanja, čemur je sledilo odločno okrevanje. Ob petkovem zaključku trgovanja so se vlagatelji spraševali, ali so bili priča zgolj tehnični motnji zaradi prenatrpane naložbene pozicije ali pa prvemu opozorilu, da trg postaja manj prizanesljiv tako do politike ameriške centralne banke (Fed) kot do predpostavk, na katerih temelji razcvet naložb v umetno inteligenco.

V središču pretresov je bil hedge sklad Situational Awareness, ki ga vodi Leopold Aschenbrenner. Izgube pri močno finančno vzvodnih stavah na umetno inteligenco (AI) so sprožile pozive k dodatnemu zavarovanju (s tujsko margin calls), zaradi česar je moral sklad prodajati delnice na že tako padajočem trgu. Spirala se je končala šele, ko je Citadel Kena Griffina v enem poslu odkupil večino preostalega javno kotirajočega delniškega portfelja sklada.

A Situational Awareness ni bil vzrok pretresov, temveč zgolj njihov pospeševalec. Delnice podjetij, povezanih z umetno inteligenco, so začele padati že prej, saj so vlagatelji začeli dvomiti, ali se bodo ogromne naložbe v to tehnologijo dejansko obrestovale. Nato je navidez rutinsko zasedanje Feda sprožilo nova vprašanja o zavezanosti novega predsednika Kevina Warsha k zniževanju inflacije, kar je povzročilo rast donosnosti dolgoročnih ameriških državnih obveznic. Prisilna likvidacija je pojasnila silovitost razprodaje, ne pa tudi razlogov, ki so jo sprožili.

Premiki so bili še posebej izraziti pri tako imenovanih kvantitativnih dejavnikih (s tujko quant factors) – značilnostih, kot sta vrednost in volatilnost, ki predstavljajo temelj sistematičnih naložbenih strategij in modelov upravljanja tveganj na Wall Streetu. Čeprav so skupni kazalniki volatilnosti različnih razredov premoženja ostali razmeroma umirjeni, so številni posamezni dejavniki doživeli največje premike v najmanj štirih letih.

Strategija momentum, ki temelji na kupovanju nedavnih zmagovalcev, je v štirih dneh zabeležila največji padec po rotaciji trgov leta 2020, ki jo je spodbudilo cepivo proti covidu-19, nato pa že naslednji dan največji skok prav tako po letu 2020.

Hkrati so močno pridobile naložbene strategije, ki so v zadnjih letih zaostajale – value delnice, kakovostna podjetja in delnice z nizko volatilnostjo –, kar nakazuje morebitno spremembo hierarhije naložbenih slogov, ki so cveteli med vzponom umetne inteligence.

"Nedavna šibkost strategije momentum je bolj podobna rotaciji kot zlomu ali celo običajni korekciji," je dejal Wai Lee, vodja sistematičnih raziskav delniških trgov pri družbi Allspring Global Investments. "Trg zdaj nagrajuje podjetja, ki ustvarjajo boljši donos na vloženi kapital, višje proste denarne tokove in podobne kakovostne kazalnike."

Južnokorejski indeks Kospi, v katerem prevladujejo proizvajalci čipov, je v petek v nekem trenutku poskočil za rekordnih 18,5 odstotka, delnice proizvajalcev polprevodnikov pa so močno okrevale tudi drugod po svetu. Donosnosti državnih obveznic so teden zaključile višje, indeks S&P 500 pa je pridobil približno odstotek.

Obstaja veliko dokazov, da sta finančni vzvod in razporeditev pozicij dodatno okrepila pretres. Po podatkih posredniške enote Goldman Sachsa so hedge skladi v treh trgovalnih dneh do torka izvedli največje zmanjšanje izpostavljenosti (s tujsko degrossing) po novembru 2022. Izpostavljenost strategiji momentum pri klasičnih dolgih in kratkih skladih je padla na 89. percentil zadnjih petih let, pri sistematičnih skladih pa na 34. percentil.

Hitrost poznejšega okrevanja dodatno potrjuje to razlago. Ko je največji prisilni prodajalec izginil s trga, so se vlagatelji hitro vrnili v številne najbolj prizadete naložbe, saj so gospodarski podatki ostali presenetljivo trdni.

"Po tako močnem vzponu so ostre korekcije običajne in pogosto niso posledica enega samega sprožilca, temveč prehoda od strahu, da bi zamudili rast, do nenadne vrtoglavice," je dejal Lewis Grant, višji upravljavec portfeljev pri Federated Hermes. "Glede na močan padec delnic z visokim momentom in manj raztegnjena vrednotenja številnih zmagovalcev na področju umetne inteligence pričakujem, da je najhujši del rotacije že za nami."

Strategi banke JPMorgan menijo, da se rotacija še ni končala. V priporočilu za večjo izpostavljenost kakovostnim delnicam je kvantitativna ekipa pod vodstvom Khurama Chaudhryja opozorila na slabšanje razpoloženja vlagateljev in doseganje vrha rasti denarne mase. Čeprav so bili preobrati strategije momentum v zadnjem letu pogosti, so zapisali, da je bil "ta mesec drugačen".

Naslednja nevarnost prihaja z obvezniškega trga

Warshova novinarska konferenca po odločitvi Feda, da obrestnih mer ne spremeni, je znova sprožila dvome o verodostojnosti denarne politike in vztrajni inflaciji. Krivulja donosnosti ameriških državnih obveznic se je izrazito zaostrila, razlika med donosnostjo pet- in 30-letnih obveznic pa se je v enem tednu povečala najbolj po avgustu 2025.

Čeprav so takšni premiki pogosto povezani z močnejšo gospodarsko rastjo, je bil tokratni porast dolgoročnih donosnosti predvsem posledica višjih inflacijskih pričakovanj in višje terminske premije, meni kvantitativni analitik družbe Wolfe Research Yin Luo. Terminska premija predstavlja dodatno nadomestilo, ki ga vlagatelji zahtevajo za dolgoročno vezavo kapitala namesto zaporednega vlaganja v kratkoročne obveznice.

"Višje donosnosti obveznic dodatno povečujejo pomisleke glede naložb v umetno inteligenco, saj zvišujejo diskontne stopnje in stroške kapitala," je Luo zapisal v elektronskem sporočilu. "To zmanjšuje sedanjo vrednost dolgoročnih pričakovanih prihodnjih dobičkov in podraži financiranje kapitalsko intenzivnih projektov, kot so podatkovni centri."

To ustvarja posebej neprijetno kombinacijo za sektor umetne inteligence. Podjetja morajo danes vlagati ogromne zneske v podatkovne centre, energetsko infrastrukturo in omrežja, dobički pa se lahko pojavijo šele čez več let. Višji stroški zadolževanja te projekte podražijo, hkrati pa višje diskontne stopnje zmanjšujejo vrednost prihodnjih denarnih tokov, ki so jih vlagatelji pripravljeni plačati danes.

Če bodo donosnosti obveznic znova padle, podjetja s področja umetne inteligence pa bodo še naprej dosegala dobre poslovne rezultate, bo dogajanje morda ostalo zapisano kot spektakularno čiščenje finančnega vzvoda iz prenatrpane naložbene teme. Če pa bodo stroški zadolževanja ostali visoki, bi se lahko izkazalo, da je bil ta teden pomembnejše opozorilo: visoka vrednotenja in prenatrpane pozicije so nekatere dele trga naredili izjemno občutljive, ko se zamaje katera od ključnih predpostavk.

"Ta teden je bil opozorilo za vse, ki so optimistični glede celotnega sektorja umetne inteligence ali pa pasivno vlagajo v koncentrirane ameriške indekse velikih podjetij," je dejala Paisley Nardini, vodja rešitev za več premoženjskih razredov pri družbi Simplify Asset Management. "Trgi so pokazali, da v tem novem okolju ni več dovolj zgolj kupiti indeks. Aktivno upravljanje bo verjetno omogočilo boljši potencial donosov in učinkovitejše obvladovanje tveganj."

 

__

Pri pripravi prispevka so sodelovali tudi Julien Ponthus, Isabelle Lee in Greg Ritchie - Bloomberg.