Delnice so drage, a brez panike (mnenje)

Ko imajo vlagatelji občutek, da so delniški trgi že precej visoko, kot se mnogim zdi zdaj, pogosto pogledajo, kaj lahko pričakujejo od delnic v primerjavi z obveznicami. Ker so delnice bolj tvegane, bi morale ponujati višjo pričakovano donosnost kot obveznice. Ta razlika, znana kot premija za tveganje delnic, običajno obstaja. Ko pa se močno zmanjša ali celo izgine, vlagatelji to razumejo kot opozorilni signal.

Po mnenju nekaterih ta signal zdaj že utripa rdeče. Vendar to še ne pomeni, da bi morali vlagatelji na hitro prodajati delnice in denar preusmeriti v obveznice. Izračun premije za tveganje delnic ni enoznačen, pri bolj smiselni primerjavi pa se pokaže, da so delnice sicer drage, vendar trg še ni na nevarno visokih ravneh.

Izračun premije za tveganje delnic ni tako preprost, kot se morda zdi, številne razširjene metode pa so precej vprašljive. Ena od njih primerja dividendno donosnost indeksa S&P 500 z donosnostjo desetletnih ameriških državnih obveznic. Takšna primerjava je na prvi pogled videti zaskrbljujoča: dividendna donosnost trenutno znaša 1,1 odstotka, donosnost desetletne obveznice pa 4,5 odstotka.

Težava je v tem, da dividendna donosnost pove le del zgodbe. Ne zajame namreč celotnega denarja, ki ga podjetja ustvarijo, čeprav prav dobički dolgoročno poganjajo donose delnic. Dividende so le tisti del dobička, ki ga podjetja izplačajo delničarjem, ta delež pa se že desetletja zmanjšuje. Zato dividendna donosnost sama po sebi ni zanesljivo merilo pričakovane donosnosti delnic.

Bolj smiseln in prav tako pogosto uporabljen pristop namesto dividend upošteva dobičke podjetij. A tudi ta primerjava ni povsem čista, saj primerja dve različni stvari: donosnosti ameriških državnih obveznic so nominalne, donosnosti dobičkov pa realne. Obresti pri državnih obveznicah se namreč ne prilagajajo inflaciji, medtem ko na donosnost dobičkov deloma vplivajo tudi spremembe cen.

Za ustreznejšo primerjavo bi bilo zato treba donosnost dobičkov primerjati z realno donosnostjo državnih obveznic. To kažejo tako imenovane inflacijske premije oziroma točke preloma. Desetletna stopnja točke preloma, ki meri razliko med navadnimi desetletnimi ameriškimi obveznicami in tistimi, zaščitenimi pred inflacijo, znaša 2,2 odstotka. To je precej nižja primerjalna meja za donosnost dobičkov kot nominalna donosnost desetletnih obveznic, ki znaša 4,5 odstotka.

Po teh prilagoditvah ostane vlagateljem najtežje vprašanje: katere dobičke sploh uporabiti. Dobičkovna donosnost se namreč precej spreminja glede na izbrano merilo. Če upoštevamo napovedi dobičkov za prihodnjih 12 mesecev, znaša približno pet odstotkov. Pri dobičkih iz zadnjih 12 mesecev pade na štiri odstotke. Če pa uporabimo ciklično prilagojene dobičke, običajno izračunane kot desetletno povprečje dobičkov, prilagojenih za inflacijo, se donosnost zniža na 2,6 odstotka, kar je le malo nad realno donosnostjo desetletnih ameriških državnih obveznic.

Vsako od teh meril ima svoje prednosti, a nobeno ni idealno. Pričakovani dobički najbolje kažejo trenutno dobičkonosnost podjetij, vendar večinoma izhajajo iz nedavnih rezultatov, zato slabše zaznajo morebitne preobrate. Dobički iz zadnjega leta temeljijo na dejanskih rezultatih, a so lahko precej nihajni, zato je tudi dobičkovna donosnost manj zanesljiva. Večletno povprečje dobičkov ta nihanja ublaži, vendar dobičke večino časa podcenjuje, saj ti dolgoročno praviloma rastejo.

Spencer Platt/Getty Images North America

Takšno podcenjevanje je lahko zelo izrazito, kadar dobički rastejo hitreje kot običajno, kar se dogaja že več let. Po podatkih, ki jih zbira profesor Robert Shiller z univerze Yale, so bili dobički v zadnjih 12 mesecih od leta 1881 v povprečju za 11 odstotkov višji od ciklično prilagojenih dobičkov. Danes so višji za več kot 60 odstotkov. Razlog je izjemno močna rast dobičkov podjetij iz indeksa S&P 500. Od leta 2021, ko so si opomogli po padcu na najnižje ravni pred pandemijo, so se povečevali po 13-odstotni letni stopnji. To je skoraj dvakrat več od povprečne stopnje rasti po letu 1950 in več kot trikrat več od dolgoročnega povprečja od sedemdesetih let 19. stoletja.

Po nedavni močni rasti so pričakovanja izjemno visoka. Konsenzne napovedi dobička podjetij iz indeksa S&P 500 za prihodnjih 12 mesecev znašajo 365 dolarjev na delnico, kar je skoraj dvakrat več od ciklično prilagojenega dobička v višini 188 dolarjev, kažejo podatki, ki jih je zbral Bloomberg. To je daleč največja razlika med obema meriloma po letu 1990, prvem letu, za katero so na voljo napovedi analitikov.

Verjetno ni povsem ustrezno ne eno ne drugo merilo. Velik del nedavne rasti dobičkov so ustvarila velika tehnološka podjetja, ki še naprej ustvarjajo visoke in razmeroma zanesljive dobičke, zato so ciklično prilagojeni dobički verjetno preveč konservativni. Po drugi strani zgodovinska nihajnost dobičkov močno nakazuje, da se bo rast prej ali slej upočasnila ali da se bodo dobički v nekem trenutku zmanjšali, zato so lahko napovedi prihodnjih dobičkov preveč optimistične.

Eden od načinov, kako uravnotežiti oba vidika, je združitev preteklih in prihodnjih dobičkov. Predlagal sem normalizacijo dobičkov z osemletnim povprečjem, ki vključuje pet let preteklih dobičkov in tri leta napovedi prihodnjih dobičkov. Takšen izračun pri indeksu S&P 500 pokaže dobiček v višini 333 dolarjev na delnico oziroma dobičkovno donosnost 4,5 odstotka.

Tako izračunana premija za tveganje delnic znaša 2,3 odstotka nad trenutno desetletno stopnjo točke preloma. To je podpovprečno, vendar neizrazito. Z drugimi besedami, delniški trg je drag, a ne zaskrbljujoče drag. Če je premija za tveganje delnic vaš glavni kazalnik pri odločanju med delnicami in obveznicami, še vedno obstajajo razlogi za prepričanje, da se prevzemanje večjega tveganja lahko obrestuje.