Od Ljubljane do Bukarešte: kako so se v 2025 izkazale balkanske borze?

Leto 2025 je bilo za kapitalske trge v jugovzhodni Evropi nadpovprečno uspešno. Medtem ko so razvitejši in likvidnejši trgi – zlasti Slovenija, Hrvaška, Romunija in Avstrija – beležili dvomestne rasti indeksov in opazno povečanje prometa, so manjši trgi, kot sta sarajevski in severnomakedonski, ostali zaznamovani z nizko likvidnostjo. Skupni imenovalec regije ostaja razmeroma zmerno vrednotenje (kazalnik P/E) v primerjavi z razvitimi trgi, kar je tudi v letu 2025 ohranjalo zanimanje vlagateljev.

Ljubljanska borza med desetimi najdonosnejšimi trgi na svetu

Ljubljanska borza je bila v letu 2025 ena izmed pozitivnih zgodb regije in tudi širše. Indeks SBITOP je do 17. decembra 2025 pridobil okoli 45 odstotkov, s čimer se je uvrstil med deset najdonosnejših borznih indeksov na svetu. Rast so poganjale predvsem delnice Luke Koper, Petrola, Pozavarovalnice Sava, NLB in Krke ob kombinaciji močnih poslovnih rezultatov in stabilnih izplačil dividend.

Promet je bil izjemen: do konca novembra je skupni promet na ljubljanski borzi dosegel približno 788 milijonov evrov, kar je že precej več kot v celotnem letu 2024 (506 milijonov evrov) in skoraj 2,5-krat več kot leta 2023. Likvidnost se je povečala tako na trgu delnic kot dolžniških instrumentov, kar kaže na širšo udeležbo institucionalnih vlagateljev.

Tudi z vidika vrednotenja slovenski trg ostaja relativno zmeren. Kazalnik P/E za SBITOP je okoli 11, kar pomeni, da kljub močni rasti tečajev trg še vedno ne deluje pretirano drag v primerjavi z zgodovinskimi ravnmi in drugimi evropskimi borzami.

Zagrebška borza: stabilna rast in okrepljen promet

Indeks CROBEX je v letu 2025 zrasel z okoli 3.200 na več kot 3.800 točk, torej za približno za petino. Rast je bila bolj zmerna kot v Sloveniji, a podprta z izrazitim povečanjem prometa: skupni promet je do konca novembra presegel 740 milijonov evrov, s čimer je v manj kot letu dni presegel celoten promet leta 2024 (459 milijonov evrov).

Promet je zrasel zlasti zaradi močno povečanega trgovanja z lastniškimi vrednostnimi papirji, ki po podatkih borze v Zagrebu letos prvič po letu 2011 znova presega 600 milijonov evrov. Opazno večje je tudi trgovanje z ETF – dosega skoraj dvojni obseg glede na leto pred tem in postaja pomembnejši segment trga. Prav tako so leto popestrile številne prve javne ponudbe delnic, med drugim tudi družba Tokić, lastnik slovenskega Bartoga.

Vrednotenje ostaja privlačno, saj je kazalnik P/E indeksa CROBEX okoli 11 do 12, dividendni donos pa je manj pomemben del skupnega donosa, saj znaša med dvema in tremi odstotki. Tudi donosnost kapitala (ROE) se je dvignila na 12,1 odstotka, najvišje v zadnjem desetletju, kar nakazuje izboljšanje dobičkonosnosti hrvaških podjetij. 

Romunska borza: kot ljubljanska, a precej večja

Romunija je bila v letu 2025 skoraj tako donosen trg v regiji kot slovenski. Indeks BET je po politični volatilnosti pospešil rast in leto končuje z okoli 40-odstotno rastjo. Skupni promet na borzi v Bukarešti je letos presegel 8,5 milijarde evrov, kar Romunijo uvršča daleč pred druge trge jugovzhodne Evrope.

Kljub rasti ostaja vrednotenje razumno: kazalnik P/E indeksa BET je okoli 10 do 11, dividendni donosi energetskih in finančnih družb pa so med največjimi v Evropi. Največji blue chipi, kot so Hidroelectrica, OMV Petrom in Banca Transilvania, ustvarjajo stabilne denarne tokove in z dividendnimi donosi med devet in 12 odstotki predstavljajo hrbtenico trga. 

Vključitev Romunije v indeks FTSE Emerging Markets leta 2020 je pripeljala nove institucionalne vlagatelje, vse glasnejše pa so tudi špekulacije, da bi država v prihodnjih letih lahko napredovala na seznam MSCI Emerging Markets, kar bi odprlo vrata še večjemu globalnemu kapitalu.

Beograjska borza: rast indeksov ob majhni likvidnosti

Beograjska borza je v letu 2025 dosegla solidno rast: indeks BELEX15 je pridobil približno 8,5 odstotka do sredine decembra, širši BELEXline pa okoli 14,5 odstotka. Skupni promet je do 17. decembra dosegel približno 157 milijonov evrov, kar je sicer skoraj polovico manj kot izjemnih 310 milijonov v letu 2024, a še vedno občutno nad ravnmi iz obdobja 2020–2023. 

Kljub temu trg ostaja razmeroma majhen: tržna kapitalizacija znaša le 4,32 milijarde evrov, kar je približno desetina kapitalizacije ljubljanske borze in občutno manj od zagrebške. Toda prav skromna velikost pogosto prispeva k večji nihajnosti in izrazitejšim letnim nihanjem, kar smo videli tudi v preteklih ciklih, ko so indeksi v posameznih letih zrasli za 20 do 30 odstotkov, nato pa upadli.

Z vidika vrednotenja beograjski trg ostaja dražji od regionalnih tekmecev. Kazalnik P/E znaša 17,3, kar je skoraj dvakrat toliko kot pri SBITOP in občutno višje kot pri CROBEX. 

 

Sarajevska borza: leto zaznamovano z obveznicami in javnimi ponudbami

Na borzi v Sarajevu (SASE) je bil delniški trg tudi v letu 2025 razmeroma skromen, medtem ko so glavnino prometa ustvarjale javne ponudbe obveznic in zakladnih zapisov Federacije BiH. Skupni promet v letu 2025 je znašal približno 260 milijonov evrov (preračunano iz konvertibilnih mark), pri čemer so posamezni meseci močno izstopali zaradi večjih javnih ponudb in izdaj državnih vrednostnih papirjev. 

Medtem je indeks SASX10, desetih največjih družb Sarajevske borze, letos pridobil petino vrednosti, drugi indeksi borze pa so se gibali blizu izhodiščnih ravni. Kazalnik P/E za indeks SASX10 je tudi relativno visok pri 16-kratniku. 

Banjaluška in severnomakedonska borza: upad indeksa in omejen obseg trgovanja

Podobno likvidna kot sarajevska je tudi banjaluška borza. Indeks BIRS je v letu 2025 izgubil malce več kot pet odstotkov, trg pa ostaja močno osredotočen na energetska in komunalna podjetja. Skupni promet v letu 2025 je znašal približno 550 milijonov KM, kar je okoli 280 milijonov evrov, pri čemer so večji delež ustvarile javne ponudbe in obvezniški posli. Tržna kapitalizacija borze znaša okoli 9,5 milijarde konvertibilnih mark ali 4,7 milijarde evrov. Kazalnik P/E za indeks BIRS je pri 14-kratniku, kar kaže na relativno visoko vrednotenje. 

Severnomakedonska borza je bila v letu 2025 precej bolj zadržana kot večina regijskih trgov. Skupna vrednost trgovanja je po podatkih borze znašala približno 9,24 milijarde makedonskih denarjev, kar ob upoštevanju povprečnega menjalnega razmerja pomeni okoli 150 milijonov evrov. Večina prometa je bila ustvarjena na uradnem trgu, zlasti z delnicami, vključenimi v indeks MBI10, kjer so dosegli približno tri četrtine celotne vrednosti trgovanja. Donosnost glavnega indeksa MBI10 je bila v letu 2025 skoraj nična, kar severnomakedonsko borzo uvršča med najmanj dinamične v regiji, ob tem je vrednost kazalnika P /E pri 10-kratniku. 

Op.: Graf donosnosti je za Sarajevsko borzo prikazoval indeks BIRS, bolj reprezentativen pa je indeks SASX10, kar smo po objavi popravili.