text size
Ali veste, koliko denarja imajo v resnici podjetja, ki sestavljajo indeks SBITOP Ljubljanske borze, in kako ta denarna sredstva vplivajo na njihovo vrednotenje? Na prvi pogled lahko kazalnik P/E nakazuje, da je neka delnica draga ali poceni, vendar se slika lahko spremeni, če upoštevamo še njegov neto denarni položaj. Za podjetja indeksa SBITOP smo izračunali neto denar (pojem pojasnjujemo v nadaljevanju) in P/E, prilagojen za neto denar, da bi ugotovili, katere delnice so po tej prilagoditvi dejansko cenejše ali dražje, kot bi se lahko zdelo na prvi pogled.
Zakaj je neto denar pomemben?
P/E je eden najpogosteje uporabljenih kazalnikov vrednotenja, vendar ne upošteva, koliko denarja ima podjetje na računu. Zato dve podjetji z enakim P/E nista nujno enako vrednoteni. Podjetje z veliko količino denarnih sredstev je lahko cenejše, kot nakazuje P/E.
Neto denar predstavlja razliko med denarnimi sredstvi in finančnim dolgom podjetja. Večji kot je neto denarni položaj, večji del vrednosti podjetja je pokrit z denarnimi sredstvi, ki jih ima podjetje že v bilanci. Če tržno kapitalizacijo zmanjšamo za neto denar, dobimo vrednost poslovanja brez presežnih denarnih sredstev. Na tej podlagi lahko izračunamo P/E, prilagojen za neto denar, ki pokaže, koliko vlagatelj dejansko plača za poslovanje podjetja, ko iz vrednotenja izločimo njegov neto denarni položaj.
Predstavljajte si, da ste kupili sef za 100 evrov, v njem pa je 50 evrov gotovine. Čeprav ste za sef plačali 100 evrov, vas je ta dejansko stal le 50 evrov. Podobno je pri podjetju: če zanj plačate 100 milijonov evrov, na računu pa ima 50 milijonov evrov več denarnih sredstev kot dolga, je efektivna cena, ki jo plačate za samo poslovanje podjetja, 50 milijonov evrov.
Seveda ostaja vprašanje, koliko denarnih sredstev podjetje potrebuje za normalno poslovanje in kaj bo z viškom denarja naredilo. Če ga dolgoročno zadržuje na bilanci, vlagatelji od njega nimajo neposredne koristi. Zato je med drugim pomembno tudi kakovostno vodstvo, ki zna ta denar učinkovito uporabiti.
Koliko denarja imajo podjetja iz SBITOP?
Od desetih podjetij, ki sestavljajo indeks SBITOP, so tri finančne institucije, ki smo jih izključili iz analize, saj je koncept neto denarja pri njih težko uporabiti na enak način kot pri klasičnih podjetjih. Pri finančnih institucijah so finančne obveznosti in sredstva del njihovega osnovnega poslovnega modela, zato bi takšna primerjava lahko dala izkrivljeno sliko.
Po izključitvi finančnih institucij je za analizo ostalo sedem podjetij, od katerih jih ima pet pozitiven neto denarni položaj. Z drugimi besedami, pet podjetij ima več denarnih sredstev kot finančnega dolga, preostali dve pa sta v neto dolžniškem položaju.
Vključitev neto denarnih sredstev v izračun vpliva tudi na kazalnik P/E. Tako lahko vidimo pozitiven vpliv neto denarnega položaja na P/E, zlasti pri podjetjih z večjim neto denarnim presežkom. Največje razlike v vrednotenju so vidne pri Krki, kjer neto denarni položaj predstavlja okoli 8 odstotkov tržne kapitalizacije, in Cinkarni, kjer neto denar predstavlja približno 5 odstotkov tržne kapitalizacije. Takšen položaj podjetju in vlagateljem zagotavlja tudi določeno varnost, saj omogoča večjo finančno prožnost in odpornost v neugodnejših tržnih razmerah.
Po drugi strani ta izračun sicer pokaže, koliko ceneje ali dražje plačujemo za samo poslovanje podjetja, vendar lahko presežna denarna sredstva dolgoročno negativno vplivajo na učinkovitost podjetja, če jih ne uporablja za naložbe, prevzeme, izplačilo dividend ali druge oblike ustvarjanja vrednosti za delničarje.
Podjetje, ki posluje brez dolga in se v veliki meri zanaša na lastniški kapital, ima namreč v povprečju višje stroške financiranja, saj je lastniški kapital praviloma dražji vir financiranja od dolga. Zato sam visok neto denarni položaj, čeprav pozitivno vpliva na vrednotenje, z vidika dolgoročnega ustvarjanja vrednosti ni nujno pozitiven, če podjetje razpoložljivega kapitala ne namenja projektom in dejavnostim, ki povečujejo donos za delničarje.
Nasprotno ima Telekom Slovenije med analiziranimi podjetji najvišji neto dolg, kar se odraža tudi v negativnem vplivu na vrednotenje. Vendar visoka zadolženost pri telekomunikacijskem podjetju sama po sebi ni nujno problem, saj mu razmeroma stabilni in predvidljivi denarni tokovi omogočajo redno odplačevanje dolga. Pri takšnih podjetjih je zato financiranje poslovanja z dolgom smiselno, saj je dolg praviloma cenejši vir financiranja od lastniškega kapitala.
Prav zaradi poslovnega modela, ki se v večji meri opira na dolg, se Telekom Slovenije po prilagoditvi za neto dolg iz drugega najcenejšega podjetja glede na klasični P/E uvrsti med tri najdražja podjetja.
Kaj nam P/E, prilagojen za neto denar, pravzaprav pove?
P/E sam po sebi ne daje vedno popolne slike o tem, kako drago ali poceni je neko podjetje. Neto denarna sredstva lahko pomembno vplivajo na vrednotenje, zlasti pri podjetjih, kot sta Krka in Cinkarna, medtem ko lahko prilagoditev pri podjetjih z neto dolgom pokaže povsem drugačno sliko.
Kljub temu količine denarnih sredstev ali dolga ne smemo obravnavati ločeno, temveč v kontekstu poslovnega modela podjetja, stabilnosti denarnih tokov in načina, kako vodstvo razporeja kapital. Prav zato je P/E, prilagojen za neto denarna sredstva, lahko koristen dodatek h klasičnemu vrednotenju, saj ponuja nekoliko realnejšo sliko o tem, koliko vlagatelj dejansko plača za poslovanje podjetja in ne zgolj za njegovo tržno kapitalizacijo.
