Čeprav se oboroženi konflikti po svetu trenutno stopnjujejo, vojaški velikani precej paradoksalno tonejo, odkar so ZDA napadle Iran. Videli smo razloge, zakaj obrambni sektor pada in kaj stoji v ozadju tega gibanja, kar se je odrazilo tudi pri češkem CSG. Po začetni javni ponudbi 23. januarja je vrednost podjetja z vrha padla kar za 51 odstotkov. Vprašanje pa je, ali so se vlagatelji odzvali prehitro, saj podjetje še vedno kaže jasen potencial in trenutno kotira približno pri polovici svoje poštene vrednosti.
S čim se podjetje ukvarja in v čem je njegova prednost
Podjetje je eden največjih evropskih proizvajalcev streliva in vojaške opreme, njegova ključna konkurenčna prednost pa je, da že razpolaga z eno največjih proizvodnih kapacitet za srednji in veliki kaliber streliva v Evropi. To CSG postavlja v položaj vodilnega igralca, ki ima odprte možnosti za nadaljnjo rast, saj se obrambna industrija sooča s pomanjkanjem kapacitet, njihova izgradnja pa traja več let. Poleg tega so se za ta sektor začeli namenjati ogromni proračuni šele po začetku konflikta v Ukrajini, za zdaj pa vse kaže na nadaljnjo rast teh izdatkov.
Zakaj je prišlo do drastične korekcije
Povod za padec niso bili slabi četrtletni rezultati niti opozorilo o slabših dobičkih. Trg je pretreslo poročilo raziskovalne platforme Hunterbrook Media, medtem ko je z njo povezani sklad hkrati odprl kratko pozicijo v delnicah CSG, kar pomeni, da neposredno profitira ob nadaljnjem padcu tečaja.
V središču celotne zgodbe je vprašanje, ali je CSG res podjetje, za katero vlagatelji verjamejo, da vanj vlagajo. Hunterbrook je trdil, da podjetje primarno ni proizvajalec novega streliva, temveč da pomemben del poslovanja temelji na obnovi in preprodaji obstoječih zalog. To se morda zdi nepomembno, vendar je poslovni model, ki temelji na omejenih zalogah, lahko precej manj vzdržen, ko se te izčrpajo, v primerjavi s podjetjem, ki ima lastne tovarne, tehnološko znanje in proizvodne kapacitete ter lahko dolgoročno povečuje proizvodnjo in izkorišča rastoče globalno povpraševanje.
CSG je te trditve odločno zavrnil in poudaril, da proizvodnja poteka prek široke mreže tovarn v več državah, ne pa na eni sami lokaciji, kot so namigovali kritiki. Podjetje je izpostavilo, da še naprej širi svoje kapacitete, potrjuje načrte rasti in ostaja prepričano, da bo povečana vojaška poraba v Evropi in Združenih državah Amerike še naprej podpirala močno povpraševanje po njegovih izdelkih.
Zato padec delnice ni bil posledica poslabšanja finančnih rezultatov, temveč nenadnega padca zaupanja. Trg ni postavljal pod vprašaj trenutne dobičkonosnosti podjetja, ampak vzdržnost njegovega poslovnega modela in naravo konkurenčne prednosti, na kateri temelji dolgoročna investicijska zgodba.
Ali obstaja potencial za rast
CSG je do zdaj izvedel več pomembnih prevzemov, s čimer si je tlakoval pot do diverzifikacije poslovanja in zmanjšal tveganje morebitnih nihanj zaradi oslabitve posameznih segmentov. Eden ključnih prevzemov se je zgodil leta 2024, ko je podjetje kupilo Kinetic, enega največjih ameriških proizvajalcev streliva. Strateški pomen te transakcije se kaže tudi v odzivu republikancev v Washingtonu, ki so nasprotovali temu, da bi podjetje prešlo v tuje roke.
Pomembno je tudi, da bi lahko po korekciji sektorja, ob nespremenjenem povpraševanju in odsotnosti deeskalacije konfliktov v Ukrajini in Iranu, ta v prihodnjih četrtletjih ponovno doživel rast. To še zlasti velja, če podjetje nadaljuje niz dobrih četrtletnih rezultatov, ob dodatni podpori trenutno nižjega tečaja delnice.
Ključno pri izbiri delnic z nadpovprečnim donosom bo spremljanje operativne marže podjetja. Razlog za to je, da se trenutno v obrambni sektor tako v Evropski uniji kot v ZDA stekajo ogromna sredstva, kar bo po vsej verjetnosti še povečalo zaostanek naročil (angl. backlog). To pomeni, da so prihodki za prihodnja obdobja razmeroma dobro predvidljivi. Ključno pa bo vprašanje operativne učinkovitosti – torej sposobnosti podjetja, da ta backlog čim uspešneje pretvori v dobiček.
Posebej impresivna pri CSG je raven operativne marže, ki ne presega občutno le večine konkurentov, temveč tudi povprečje sektorja, kar podjetje postavlja v izjemno ugoden položaj.
Vrednotenja
Tudi vrednotenja nakazujejo potencial podjetja, saj kazalniki EV/EBITDA in P/E kažejo, da je CSG podcenjen ter da se v primerjavi s sektorjem in konkurenco trguje z diskontom.
Kaj so ključna tveganja
Če pogledamo celoten sektor, je jasno, da povpraševanje močno spodbujajo trenutne geopolitične napetosti. Kljub temu bi lahko na gibanje delnic obrambnih podjetij v prihodnje pomembno vplivala morebitna deeskalacija konfliktov, predvsem v Ukrajini, ki trenutno pomeni največjo varnostno grožnjo Evropi in hkrati enega ključnih motorjev rasti obrambnega sektorja. Čeprav imajo podjetja trenutno velike zaostanke naročil (angl. backloge), to za trg ne bo nujno odločilno, če bi prišlo do zmanjšanja vojaških proračunov. Tečaji delnic namreč precej bolj odražajo pričakovanja glede prihodnje rasti kot pa trenutne poslovne rezultate.
Tudi če bi konec konflikta negativno vplival na celoten sektor, bi bil vpliv pri CSG še zlasti izrazit zaradi njegove velike izpostavljenosti Ukrajini, ki je bila pomemben vir prihodkov podjetja. Spodbudno pa je dejstvo, da je CSG v letu 2025 to odvisnost bistveno zmanjšal. Delež prihodkov iz Ukrajine se je znižal na 27,21 odstotka, s 43,69 odstotka leto prej, predvsem zaradi močne rasti prodaje na trgih Evropske unije in ZDA.
Kaj vas mora zanimati kot vlagatelja
Kot smo lahko videli, je bil padec delnice predvsem posledica izgube zaupanja vlagateljev v sposobnost podjetja, da dobavi količine oborožitve, ki jih trg od njega pričakuje. A dosedanja rast zaostanka naročil (backloga) nakazuje, da razmere morda niso takšne, kot so jih vlagatelji sprva razumeli. Dodaten argument v korist CSG je tudi relativno hitra realizacija naročil v primerjavi z večino konkurentov. Razlog za to je struktura poslovanja, saj 45 odstotkov celotnega backloga predstavlja strelivo srednjega in velikega kalibra.
V nasprotju s tem številna druga obrambna podjetja večino prihodkov ustvarijo s proizvodnjo raket, bojnih letal ali vojnih ladij, katerih izdelava zahteva bistveno več časa in je tehnološko neprimerljivo bolj kompleksna. Strelivo pa je izdelek, ki ga je mogoče proizvajati serijsko in v precej krajših ciklih, kar omogoča hitrejše pretvarjanje naročil v prihodke in dobiček.
CSG je obenem dobro diverzificirano podjetje, ki se v primerjavi z večino konkurence trguje po nižjih multiplikatorjih, kar ga dodatno krepi z vidika položaja na trgu. Kljub temu ostaja ključni dejavnik, ki ga morajo vlagatelji spremljati, razvoj geopolitičnih razmer, predvsem potek vojne v Ukrajini. Morebitna deeskalacija konflikta bi lahko negativno vplivala na celoten sektor, še zlasti na CSG, sploh ker je Ukrajina kljub zmanjšanju odvisnosti v letu 2025 še vedno pomemben vir prihodkov.
Dodatno potrditev operativne moči je podjetje pokazalo v najnovejšem četrtletnem poročilu, objavljenem v sredo, kjer je zabeležilo dvomestno rast prihodkov glede na enako obdobje lani, medtem ko je čisti dobiček rasel še hitreje. Čeprav je bila stopnja rasti prihodkov nižja kot v prejšnjem četrtletju, dejstvo, da dobiček raste hitreje od prodaje, kaže na visoko operativno učinkovitost in sposobnost vodstva, da rast prihodkov pretvori v še močnejšo rast dobička.
Kar zadeva trditve Hunterbrooka, da CSG v resnici ne proizvaja novega streliva, temveč predvsem obnavlja obstoječe zaloge, te celotno zgodbo postavljajo v nekoliko neprijeten položaj, vendar jih je treba obravnavati z določeno mero previdnosti. Hunterbrook je poročilo objavil šele po odprtju kratke pozicije, kar pomeni, da je imel neposreden finančni interes za padec cene delnice. Na drugi strani CSG zatrjuje, da razpolaga z lastnimi proizvodnimi kapacitetami in da proizvodnjo nenehno širi. Ključna kazalnika, ki ju bo smiselno spremljati v prihodnjih četrtletjih pri presoji, katera stran ima prav, bosta predvsem razmerje med backlogom in prihodki ter sposobnost podjetja, da backlog učinkovito pretvarja v realizirano prodajo.
Če bo backlog še naprej rasel, hkrati pa bodo močno naraščali tudi prihodki in dobave, bo to pomemben argument v korist trditvi, da podjetje dejansko razpolaga z navedenimi proizvodnimi kapacitetami. Če bi backlog rasel, prihodki pa stagnirali, bi to lahko nakazovalo, da podjetje nima zadostnih kapacitet za realizacijo sklenjenih naročil.
