Delnice obrambnih podjetij brišejo dobičke kljub vojni na Bližnjem vzhodu - zakaj?

Delnice obrambnega sektorja so bile v zadnjih letih ena najbolj vročih naložbenih priložnosti. Vojna v Ukrajini je spremenila evropski pogled na varnost, države so začele množično kupovati oborožitev, družbe, kot so BAE Systems, Rheinmetall in Saab AB, pa so dobile priložnost, da si zagotovijo povpraševanje za daljše obdobje. Prav to je za vlagatelje eden ključnih kazalnikov prihodnje rasti podjetja.

Zato se današnja slika na prvi pogled zdi nelogična. Vojna na Bližnjem vzhodu se zaostruje, konca ni na vidiku, geopolitična negotovost je izjemno velika, države znova govorijo o varnosti, medtem pa delnice obrambnih podjetij padajo. Če je svet nevarnejši kot kadarkoli prej, ali ne bi morala biti podjetja, ki prodajajo orožje, med največjimi zmagovalci?

Zakaj povpraševanje ne pomeni samodejnega skoka prihodkov

Obrambna industrija ne deluje kot sektor, v katerem se skok povpraševanja nemudoma prelije v skok prihodkov. Ko se denimo zvišajo cene nafte, lahko energetska podjetja koristi občutijo skoraj takoj. Podobno lahko tehnološka podjetja ob nenadnem povečanju povpraševanja po čipih hitro zvišajo pričakovanja. Pri raketah, dronih ali sistemih zračne obrambe pa je drugače: tudi ob močnem povečanju povpraševanja podjetja proizvodnje ne morejo povečati čez noč.

Od naročila do dejanske dobave rakete končnemu kupcu lahko mine od 18 mesecev do treh let. Vojna lahko torej poveča zanimanje, ne more pa takoj povečati dobav. Še pomembneje je, da je velik del prihodkov v tem sektorju vnaprej vezan na dolgoročne pogodbe, zato se cene ne morejo zvišati zgolj zato, ker je povpraševanje v nekem trenutku naraslo. Podjetja lahko višje cene praviloma vključijo šele v nove pogodbe, ki se bodo v prihodke prelile v prihodnjih letih.

 

 

Zato osnovna logika ponudbe in povpraševanja tu ne deluje tako, kot vlagatelji pogosto pričakujejo oziroma kot bi delovala v teoriji. Teoretično se ob močnem povečanju povpraševanja in omejeni ponudbi cena samodejno zviša. V obrambni industriji pa je drugače: čeprav ponudba res ne more slediti povpraševanju, so cene v veliki meri že določene v pogodbah, sklenjenih še pred začetkom vojne. Podjetja imajo zato polne knjige naročil, vendar tega ne morejo takoj pretvoriti v nepričakovano rast prihodkov.

Zaostanek naročil: rast, ki je že tu, in zato ne more več presenetiti

To je najbolje vidno pri zaostanku naročil, ki kaže vrednost vseh naročil, ki jih je podjetje že pogodbeno zagotovilo, vendar jih še ni dobavilo. Pri treh ključnih evropskih družbah povprečni zaostanek naročil znaša približno 63 milijard evrov. Če za primer vzamemo BAE Systems, ki je leta 2025 ustvaril približno 33 milijard evrov prihodkov, je jasno, kaj to pomeni: ob nespremenjenem tempu prihodkov bi podjetje potrebovalo skoraj dve leti samo za izpolnitev že obstoječih naročil.

Težava torej ni v tem, da povpraševanja ne bi bilo. Nasprotno, povpraševanje je trenutno izjemno veliko, vendar je že vidno, že pogodbeno dogovorjeno in v veliki meri že vračunano v ceno delnic. Trg najbolj nagrajuje prihodnje rezultate oziroma pozitivna presenečenja glede na pričakovanja, teh pa je v tem sektorju vse manj prav zato, ker podjetja dobav ne morejo povečevati z veliko hitrostjo.

Capex in operativna učinkovitost: prava slika dobičkonosnosti

Za oceno prihodnjih rezultatov obrambnih podjetij ni dovolj gledati le rasti naročil. Ključna sta predvsem EBIT oziroma dobiček iz poslovanja ter vprašanje, ali ta res kaže vzdržen trend rasti. Takoj za tem pride Capex, torej kapitalski izdatki. Če želijo podjetja pospešiti dobave, morajo širiti proizvodne zmogljivosti, odpirati nove obrate in hkrati izboljševati operativno učinkovitost.

Tveganje nastane, ko začnejo investicije v širitev zmogljivosti rasti precej hitreje kot prihodki. Prav to je vidno pri Rheinmetallu: prihodki so se od začetka leta povečali za 53 odstotkov, kapitalski izdatki pa za približno 160 odstotkov.

Rheinmetall s tem stavi na scenarij, v katerem bo močno povpraševanje trajalo še več let. Če bi se konflikti nenadoma umirili in bi države začele zmanjševati vojaške proračune, pa bi lahko podjetje ostalo z razširjenimi zmogljivostmi, ki ne bi bile dovolj izkoriščene. Namesto prednosti bi postale predvsem strošek.

Rast torej obstaja, vendar ni zastonj. Če mora podjetje agresivno vlagati že zato, da izpolni obstoječe obljube, se vlagatelji začnejo spraševati, koliko te rasti se bo na koncu zares prelilo v dobiček. To vprašanje postane še pomembnejše, kadar povpraševanje upade, podjetje pa ostane z dragimi zmogljivostmi, ki jih ne more dovolj izkoristiti.

Vrednotenja in pričakovanja: kje nastane težava

Do padca delnic je prišlo, ker je trg ugotovil, da so vlagatelji ta podjetja preplačali. Za panogo, ki po svoji naravi raste počasneje, bolj stabilno in bolj predvidljivo, niso več pripravljeni plačevati vrednotenj, značilnih za tehnološka podjetja.

Obrambna podjetja so stabilna, imajo dolgoročne pogodbe, velik zaostanek naročil in države kot kupce. Prav zato pa to ni sektor, ki bi lahko iz četrtletja v četrtletje presenečal podobno kot tehnološka podjetja. Operativno gre za zahtevno panogo z dolgimi proizvodnimi in dobavnimi cikli, zato bi morala tudi vrednotenja bolj odražati to, kar podjetja dejansko lahko ustvarijo.

Korekcija je prišla v trenutku, ki je prestrašil velik del vlagateljev in ustvaril vtis, da je sektor v težavah. V resnici pa so bila vrednotenja močno napihnjena, zato je bila prilagoditev prej ali slej neizogibna. Za dolgoročne vlagatelje lahko takšen padec pomeni tudi priložnost za postopno pozicioniranje.

Precenjenost se jasno vidi pri razmerjih P/E. Rheinmetall in Saab AB kotirata nad indeksom STOXX Europe Targeted Defence Index, katerega P/E znaša približno 34. BAE Systems je vrednoten nekoliko nižje, zato je tudi izgubil najmanj; k temu prispeva še dejstvo, da približno polovico prihodkov ustvari v ZDA. A tudi ta primer kaže, da neposredna izpostavljenost državi v vojni sama po sebi ni dovolj, če je trg velik del pozitivnega scenarija že vračunal v ceno.

Ukrajina in Bližnji vzhod: ključna razlika

Vojna v Ukrajini je bila prvi veliki varnostni šok v Evropi po dolgem času. Trg jo je razumel kot tveganje dolgotrajne eskalacije, v skrajnem primeru celo kot možnost neposrednejšega spopada med ZDA in Rusijo. Prav ta negotovost je države spodbudila k občutnemu povečanju vojaške porabe, vlagatelje pa k nakupovanju pričakovane prihodnje rasti obrambnega sektorja.

Konflikt na Bližnjem vzhodu je drugačen. Trg ga vse bolj bere kot posredni spopad, v katerem je eno ključnih vprašanj nafta, hkrati pa ocenjuje, da je možnost eskalacije v globalno vojno omejena. Delnice obrambnih podjetij so že pred tem močno zrasle, rast vojaških izdatkov je bila v veliki meri že vračunana v cene, špekulacije o morebitnem ameriškem napadu na Iran pa so jih dodatno potisnile navzgor že konec decembra in januarja. Zdaj trgu ostaja predvsem unovčevanje velikih dobičkov.

Zakaj je Rheinmetall zabeležil največji padec

Rheinmetall je zabeležil največji padec, ker je trg dobil potrditev strahu, ki se je kopičil že nekaj časa: podjetje kljub izjemnemu povpraševanju in rekordnemu zaostanku naročil rasti ne more dovolj hitro in učinkovito pretvoriti v dobiček in denarni tok.

Prihodki so se leta 2025 glede na leto prej povečali za 28 odstotkov, čisti dobiček pa za deset odstotkov, vendar to ni bilo dovolj za izpolnitev visokih pričakovanj vlagateljev. Še večja težava je napoved za leto 2026, v kateri operativna marža in prosti denarni tok zaostajata za pričakovanji trga. To kaže, da bo uresničevanje naročil počasnejše in dražje, kot so vlagatelji sprva predvidevali.

Prav razkorak med močnim povpraševanjem in omejeno sposobnostjo dobave je Rheinmetall postavil v vlogo najbolj očitnega primera podjetja, pri katerem so pričakovanja prehitela realne operativne zmožnosti. To potrjuje tudi padec operativne marže s približno 17 odstotkov leta 2024 na 16,5 odstotka leta 2025, zaradi česar je bil odziv trga pri tej delnici najostrejši.

Kje se skriva priložnost

Ta korekcija ne spreminja dolgoročne slike sektorja, temveč ponuja prostor za novo pozicioniranje. Evropa bo še naprej povečevala obrambne izdatke, zaostanek naročil se iz leta v leto povečuje, ključno razliko pa bodo naredila podjetja, ki bodo ta naročila znala najučinkoviteje izpeljati. Z drugimi besedami: tista, ki bodo pogodbeno zagotovljeno povpraševanje ob nadzoru stroškov pretvorila v dobiček.

V tem trenutku je najpomembneje spremljati četrtletne rezultate in pričakovanja, saj bodo prav odstopanja od njih določala pravi trenutek za vstop. Korekcija za zdaj še ne kaže jasnih znakov umirjanja, vendar trg že vstopa v območje, v katerem dolgoročni vlagatelji začenjajo iskati priložnosti za pozicioniranje.