text size
Na začetku leta 2026 smo izbrali deset podjetij v regiji Adria, za katera smo ocenili, da si zaslužijo posebno pozornost. Ključni dejavniki za leto 2026 so bili jasno opredeljeni: obsežne naložbe v elektroenergetska omrežja in podatkovne centre, pospešena digitalizacija javnega in finančnega sektorja, obnova prometne in logistične infrastrukture ter povečano povpraševanje po defenzivnih sektorjih z razmeroma visokimi dividendami, kot sta bančništvo in farmacija. Podjetja, ki so neposredno umeščena v te segmente, imajo prednost ne le pri rasti prihodkov, temveč tudi pri stabilnosti in vrednotenju denarnih tokov.
Polovica leta je za nami, zato je čas za vmesno oceno uspešnosti. Če uporabimo teniško terminologijo – rezultat je šest proti štiri v korist ekipe analitikov. Šest izbranih delnic je namreč do zdaj doseglo občutno rast, štiri pa so v minusu. Če bi enakomerno vlagali v vsako podjetje, bi v povprečju ustvarili 20-odstotni donos, brez upoštevanja dividend.
1. Dalekovod
Država/kotacija: Hrvaška/Zagrebška borza
Dejavnost: gradbeništvo (gradnja elektroenergetskih in telekomunikacijskih vodov)
Tržna kapitalizacija: 647,6 milijona evrov
Delnica družbe Dalekovod je v prvi polovici leta podvojila svojo vrednost oziroma od začetka leta zrasla za 103 odstotke. Nadaljevanje naložb v elektroenergetsko omrežje prispeva k rasti obsega sklenjenih poslov in s tem prihodnjih prihodkov. Prvo četrtletje je prineslo rast prihodkov in dobičkonosnosti, ugoden razplet sodnih postopkov ter povečanje knjige naročil, ki je konec prvega četrtletja znašala 430 milijonov evrov. Temu se pridružujejo še na novo sklenjene pogodbe v Severni Makedoniji v vrednosti 53,8 milijona evrov.
Gre za zelo močan skok dobičkonosnosti, ki ni samo posledica rasti prihodkov, temveč predvsem večje operativne učinkovitosti, ugodne strukture projektov v izvajanju in visoke izkoriščenosti zmogljivosti – z drugimi besedami, za kakovostno rast dobičkonosnosti. Čeprav je četrtletni EBITDA impresiven, je marža EBITDA za zadnjih 12 mesecev višja za 0,7 odstotne točke in znaša 7,2 odstotka.
Ob že doseženi rasti in pozitivnem razpoloženju na trgu pričakujemo nadaljnjo širitev poslovanja do konca leta, več kot 300 milijonov evrov prihodkov na konsolidirani ravni ter EBITDA občutno nad 20 milijoni evrov.
Dosežena rast tečaja potrjuje zaupanje vlagateljev. Trenutno razmerje P/E znaša 43, kar je precej več od primerljivih podjetij, vendar hkrati kaže na pričakovanja precej hitrejše rasti poslovanja kot pri konkurenci. Glavno tveganje ostajajo vhodne cene in razpoložljivost surovin zaradi geopolitičnih nestabilnosti.
2. Luka Koper
Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska borza
Dejavnost: pomorski promet/logistika
Tržna kapitalizacija: 1,67 milijarde evrov
Delnica Luke Koper je od začetka leta zrasla za skoraj 70 odstotkov. Družba je objavila močne poslovne rezultate za prvo četrtletje. Prihodki so se povečali za 11 odstotkov, na več kot 100 milijonov evrov, poslovni dobiček za 23 odstotkov, na skoraj 30 milijonov evrov, čisti dobiček pa za 25 odstotkov, na skoraj 25 milijonov evrov.
Rast poslovanja v prvem četrtletju sta podprla večji kontejnerski promet, ki se je povečal za devet odstotkov, na približno 330 tisoč TEU, in večji prihodki iz skladiščenja. Družba je kljub geopolitičnim napetostim ohranila vse neposredne kontejnerske linije z Daljnim vzhodom.
V prvem četrtletju se je promet avtomobilov medletno zmanjšal za 11 odstotkov, predvsem zaradi šibkejšega izvoza v Turčijo, Izrael in na Bližnji vzhod. Hkrati raste uvoz avtomobilov iz Kitajske, kar delno blaži padec izvoznih količin iz Evrope.
V drugi polovici leta pričakujemo nadaljevanje dobrega poslovanja ob podpori rasti kontejnerskega prometa in nadaljevanja investicijskega cikla, s katerim Luka Koper povečuje svoje zmogljivosti. Trenutno razmerje P/E znaša 19, medtem ko pri najbližjem tekmecu, Luki Rijeka (Reka), znaša 24. Največje tveganje ostajata politična nestabilnost na Bližnjem vzhodu in motnje v dobavnih verigah.
3. Končar
Država/kotacija: Hrvaška/Zagrebška borza
Dejavnost: elektroenergetika
Tržna kapitalizacija: 2,5 milijarde evrov
Cena delnice družbe Končar Elektroindustrija je v prvi polovici leta 2026 zrasla za visokih 47 odstotkov in presegla mejo tisoč evrov. Končar ostaja vodilni v sektorju, za katerega so značilne visoke infrastrukturne naložbe zaradi vse večjih potreb po elektrifikaciji in uporabi obnovljivih virov energije.
Primerjava s tekmeci kaže, da obstaja še prostora za rast tečaja kljub likvidnostnemu diskontu, ki se še vedno uporablja na domačem trgu. Razmerje P/E pri Končarju znaša nekaj več kot 16, pri Siemensu presega 27, pri ABB pa 35.
Za proizvajalce elektroenergetske opreme in integriranih rešitev so v EU običajne marže EBITDA med 14 in 20 odstotki. Končar je v prvem četrtletju 2026 dosegel 22,5-odstotno maržo EBITDA, medtem ko je za zadnjih 12 mesecev znašala 18,3 odstotka.
Rast knjige naročil zaradi novih pogodb in širjenja poslovanja naj bi ohranila razmerje backlog/book-to-bill na približno dvakratni ravni. Če se bo dinamika sklepanja novih poslov nadaljevala, bi lahko Končar nadaljeval pospešeno rast poslovanja, kar bi se moralo pokazati tudi v nadaljnji stabilni rasti tečaja delnice.
4. Krka
Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska borza
Dejavnost: zdravstvo/farmacija
Tržna kapitalizacija: 8,52 milijarde evrov
Krka ostaja eno najmočnejših svetovnih podjetij na področju generičnih zdravil z visoko neto denarno pozicijo (brez dolga), močno izpostavljenostjo zdravilom za zdravljenje bolezni srca in ožilja, zaradi česar je zelo defenzivna tudi v kriznih obdobjih, ter nadpovprečno dividendo.
S trenutnim razmerjem EV/EBITDA okoli 12,9 je Krka nekoliko dražja kot ob naši prvi analizi in tudi dražja od konkurence. Kljub temu njen defenzivni poslovni model zagotavlja kakovostno zaščito v nestanovitnem okolju, stalna rast poslovanja pa omogoča nadaljnje zviševanje dividend. Te rastejo že 25 let zapored, zato Krka upravičeno nosi naziv dividendnega aristokrata regije.
Edina nekoliko šibkejša točka ostaja izpostavljenost ruskemu trgu, vendar bi morebitna umiritev vojne ta dejavnik spremenila v dodaten pozitiven katalizator za delnico. Nadaljevanje vojne pa ne pomeni večje grožnje, saj Rusija Krko obravnava kot "domačega" proizvajalca.
5. Ing-Grad
Država/kotacija: Hrvaška/Zagrebška borza
Dejavnost: gradbeništvo
Tržna kapitalizacija: 280 milijonov evrov
Ing-Grad je presegel donos evropskega gradbenega indeksa in dosegel 26-odstotni donos, medtem ko je indeks izgubil tri odstotke. Novi posli, predvsem velika pogodba za obnovo Klinike za infekcijske bolezni v vrednosti 225 milijonov evrov (skupaj z dvema partnerjema), in prodaja delnic večinskega delničarja so glavni dejavniki rasti delnice.
Brizar je prodal dodatne štiri odstotke delnic, največji kupec pa je bil eden izmed pokojninskih skladov.
Po vrednotenju se je Ing-Grad približal mediani tekmecev, vendar podjetju še vedno ostaja precej neizkoriščene denarne rezerve za morebitne prevzeme. Očitno pri izbiri prevzemnih tarč ravnajo previdno zaradi visokih vrednotenj v gradbenem sektorju, vendar bi morebitna akvizicija lahko bila dodaten sprožilec rasti vrednosti podjetja.
Pričakujemo nadaljevanje dobrih rezultatov in ohranitev visoke dobičkonosnosti, pri čemer se bo povečeval delež drugih gradbenih projektov na račun obnove kulturne dediščine, saj se obnova zagrebškega in petrinjskega območja postopoma zaključuje.
Ne smemo pozabiti, da je podjetje izvedlo eno najuspešnejših javnih ponudb delnic na Zagrebški borzi in redno izplačuje dividende. Letošnji dividendni donos znaša približno štiri odstotke.
6. NLB
Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska borza
Dejavnost: finance/bančništvo
Tržna kapitalizacija: 4,52 milijarde evrov
Banka ima jasen potencial, da postane najbolj prevladujoča finančna institucija v regiji, saj jo odlikujejo močno operativno poslovanje, visoka izplačila dividend in trdni poslovni temelji. Trenutni dividendni donos v višini približno šest odstotkov (prva dividenda je bila izplačana in je znašala 6,92 evra, če ne pride do prevzema Addiko Bank, bi morala tradicionalno slediti še ena, v enaki višini, oba dela dividend skupaj pa bi pomenila okoli šestodstotno donosnost) dodatno podpira investicijsko tezo, medtem ko se delnica kljub kakovostni bilanci in visoki dobičkonosnosti še vedno trguje pri razmerju P/E okoli 9,1 in P/B 1,1, kar je še vedno pod ravnjo večine primerljivih bank.
V kombinaciji s stabilnim makroekonomskim okoljem in disciplinirano politiko upravljanja kapitala takšno vrednotenje ustvarja izjemno privlačno razmerje med tveganjem in donosom. Ostajamo optimistični in pričakujemo nadaljnjo rast družbe.
7. Energoinvest
Država/kotacija: Bosna in Hercegovina/Sarajevska borza
Dejavnost: energetika/gradbeništvo
Tržna kapitalizacija: 23,7 milijona evrov
Cena delnice Energoinvesta ni upravičila pričakovanj niti ni izražala dejanske rasti dobičkonosnosti, ki je bila celo višja od pričakovane. Zdi se, da je razlog za to negotovost, ki je postala očitna po objavi revidiranega nekonsolidiranega računovodskega poročila.
Dvome je sprožilo revizorjevo mnenje zaradi tveganj, ki očitno niso bila v celoti odpravljena. Ta segajo od morebitnih dodatnih rezervacij za sodne postopke, pogodbenih kazni in unovčenih bančnih garancij do morda preveč optimističnih pričakovanj glede izterjave terjatev.
Glede na dosežene poslovne rezultate tržni kazalniki kažejo, da je delnica močno podcenjena, saj razmerje P/E (na podlagi rezultatov za leto 2025) znaša le 3,4. Z drugimi besedami, tveganja so že vključena v ceno delnice.
Kljub temu poslovanje v hitro rastočem sektorju ponuja precejšen potencial in potrjuje, da je ta delnica namenjena predvsem pogumnim vlagateljem – na kapitalskih trgih pa prav ti pogosto ustvarijo največje donose.
8. Span
Država/kotacija: Hrvaška/Zagrebška borza
Dejavnost: informacijska tehnologija in druge informacijske storitve
Tržna kapitalizacija: 111,7 milijona evrov
Delnica Spana je od začetka leta izgubila približno deset odstotkov vrednosti, predvsem zaradi negativnega razpoloženja, ki je na začetku leta zajelo svetovni sektor kibernetske varnosti. Strahovi, da bi napredni modeli umetne inteligence, kot je Anthropicov Mythos, lahko ogrozili tradicionalne varnostne rešitve, so sprožili razprodajo delnic podjetij s področja kibernetske varnosti, kar je vplivalo tudi na Span.
Vendar je bila takšna reakcija trga nekoliko pretirana, saj kibernetska varnost ustvari le manjši del prihodkov Spana, poslovanje skupine pa je dobro razpršeno in temelji na širokem portfelju informacijskih storitev.
Medtem se je razpoloženje na trgu občutno izboljšalo, saj se je pokazalo, da umetna inteligenca za sektor pomeni priložnost, in ne grožnje, ker povečuje povpraševanje po naprednih varnostnih rešitvah.
Span svoj položaj dodatno krepi s sodelovanjem v novem programu EU Cybersecurity Reserve ter z nadaljnjo širitvijo poslovanja na področju računalništva v oblaku in kibernetske varnosti.
Pričakujemo, da se bo v drugi polovici leta 2026 okrevanje delnice nadaljevalo, podprto z novimi pogodbami, rastjo povpraševanja po digitalizaciji ter postopnim prenosom pozitivnih učinkov umetne inteligence v poslovne rezultate.
9. Tokić
Država/kotacija: Hrvaška/Zagrebška borza
Dejavnost: trgovina/avtomobilski deli in oprema
Tržna kapitalizacija: 66,9 milijona evrov
Tokić je vodilni regionalni distributer avtomobilskih delov in opreme za vozila z razvito maloprodajno in veleprodajno mrežo na Hrvaškem ter v jugovzhodni Evropi, osredotočen na neodvisni trg rezervnih delov.
Delnica Tokića je od začetka leta izgubila osem odstotkov vrednosti, čeprav je družba objavila dobre rezultate za prvo četrtletje. Prihodki od prodaje so se povečali za 16 odstotkov, na 60 milijonov evrov, kar je posledica večjih prodajnih količin, širitve maloprodajne mreže in večje aktivnosti v ključnih prodajnih segmentih.
EBITDA se je povečala za 17 odstotkov, na skoraj pet milijonov evrov, čisti dobiček pa za štiri odstotke, na 1,4 milijona evrov.
Tokić ostaja jasna value investicijska zgodba z več kot 200 milijoni evrov prihodkov, močno rastjo prihodkov in stabilno maržo EBITDA. Trenutno razmerje P/E v višini 12 je skladno z mediano primerljive skupine tekmecev.
Menimo, da bo trg v prihodnjem obdobju Tokića prepoznal kot podcenjeno delnico, kar bi se moralo pozitivno pokazati v gibanju njene cene.
10. Messer Tehnogas
Država/kotacija: Srbija/Beograjska borza
Dejavnost: industrija/industrijski plini
Tržna kapitalizacija: 298,8 milijona evrov
Messer Tehnogas je naša izbira kot potencialna prevzemna tarča, vendar se zdi, da vlagatelji nimajo istih pričakovanj, saj je delnica podjetja kljub stabilno uspešnemu poslovanju in rednemu izplačevanju dividend izgubila vrednost.
Dividendni donos v višini 3,2 odstotka ob objavi sklepa o izplačilu je očitno trg takoj upošteval v ceni, saj je današnja cena delnice približno nižja prav za znesek dividende.
Messer Tehnogas je še povečeval delež zadržanega dobička v bilanci. Ob koncu leta 2025 je ta dosegel kar 85,6 odstotka vseh obveznosti oziroma 33.614 srbskih dinarjev zadržanega dobička na delnico, kar presega zaključno borzno ceno delnice ob polletju.
Marža EBITDA je bila za 1,15 odstotne točke nižja kot leto prej, vendar je še vedno znašala visokih 32,7 odstotka. Denarna sredstva in depoziti so dosegli kar 11,9 milijarde srbskih dinarjev.
Spomnimo, da je večinski lastnik družba Messer SE & Co. KGaA, ki ima v lasti 85,9 odstotka delnic. Za odkup preostalih 146.376 delnic ima več kot dovolj likvidnih sredstev, prav tako pa bi lahko delnice za lastni račun odkupovalo tudi samo podjetje.
Naše pričakovanje je morda optimistično, vendar menimo, da bo sedanji večinski lastnik težko prezrl tako velik obseg zadržanega dobička v bilanci, ne da bi hkrati dodatno povečal svoj lastniški delež.
