text size
Zavarovalnice pogosto veljajo za 'krave molznice' (s tujko cash cows), saj njihov poslovni model zagotavlja stabilen in predvidljiv vir prihodkov. Kako se trenutno vrednotijo regionalne zavarovalnice? Analiziramo, kako trg ocenjuje kombinacijo dobičkonosnosti, kapitala in discipline pri prevzemu tveganj (underwriting) na primeru izbranih družb iz regije: Sarajevo Osiguranje (BiH), Croatia osiguranje (Hrvaška), Triglav in Sava Re (Slovenija) ter Dunav osiguranje (Srbija).
Sarajevo Osiguranje ostaja po vrednotenju najdražje v regiji. Čeprav je cena delnice od začetka leta rasla, so boljši rezultati v prvem polletju 2026 znižali kazalnik P/E. Kljub temu družba v primerjavi z regionalnimi zavarovalnicami še vedno ostaja najdražje vrednotena.
Pri primerjavi kazalnika P/E ima Dunav osiguranje najnižji P/E (6,3-kratnik), kar pomeni, da trg za enoto trenutnega dobička plačuje razmeroma malo oziroma da je delnica glede na ustvarjeni dobiček poceni. Sarajevo Osiguranje ima visok P/E (22,7-kratnik), kar kaže na visoka pričakovanja glede prihodnje rasti dobička ali pa na precenjenost, povezano z nizko likvidnostjo delnice.
V primerjavi s povprečjem evropskih zavarovalnic, kjer povprečni kazalnik P/E znaša 12,7-kratnik, so zavarovalnice Triglav, Croatia in Dunav vrednotene pod evropskim povprečjem.
Po drugi strani kazalnik P/B (price-to-book) kaže, kako trg vrednoti družbo glede na njeno knjigovodsko vrednost kapitala. Dunav z vrednostjo P/B 1,1-kratnika kotira najbližje knjigovodski vrednosti in je po tem merilu najcenejša zavarovalnica v primerjavi z regijskimi tekmeci, medtem ko se Sava Re trguje s premijo, saj njen P/B znaša skoraj dvakratnik knjigovodske vrednosti. Višji P/B lahko odraža večja pričakovanja glede prihodnje rasti ali vrednost neopredmetenih sredstev, medtem ko nizka vrednost lahko kaže na podcenjenost družbe ali slabše prihodnje obete. Pri donosnosti kapitala (ROE), ki meri učinkovitost ustvarjanja dobička glede na lastni kapital, se vrednosti gibljejo med 7,3 odstotka pri Sarajevo Osiguranju in 16,2 odstotka pri Dunav osiguranju. Najvišji ROE dosegata Dunav osiguranje (16,2 odstotka) in Croatia osiguranje (15,2 odstotka), kar pomeni, da sta najuspešnejša pri ustvarjanju donosa na kapital, medtem ko ima Sarajevo Osiguranje najnižjo donosnost kapitala.
Zanimiva je primerjava posameznih kazalnikov. Dunav osiguranje ima nizka kazalnika P/B (1,1-kratnik) in P/E (6,3-kratnika), hkrati pa najvišji ROE (16,2 odstotka). Takšna kombinacija nakazuje na potencialno poceni in dobičkonosno vrednoteno naložbo, vendar le, če sta kakovost in vzdržnost dobička dolgoročno potrjeni. Sava Re ima najvišji P/B (2-kratnik), visok ROE (14,9 odstotka) in zmeren P/E (13,4-kratnika), kar kaže, da trg plačuje premijo za stabilnost poslovanja in pričakovano rast. Triglav z zmernim P/B, nižjim P/E in ROE v višini 11,8 odstotka deluje razmeroma uravnoteženo v primerjavi z drugimi regionalnimi zavarovalnicami. Croatia osiguranje s P/B 1,5-kratnika, P/E 10,7-kratnika in visokim ROE (15,2 odstotka) kaže, da trg v vrednotenje vključuje pričakovano rast dobička oziroma morebitne pozitivne poslovne dejavnike.
Sarajevo Osiguranje je na drugi strani z najvišjim P/E (22,72-kratnika) in najnižjim ROE (7,3 odstotka) najdražje vrednoteno glede na ustvarjeni dobiček, hkrati pa ustvarja najnižji donos na kapital. To lahko kaže na visoka pričakovanja glede prihodnje rasti ali pa na morebitno precenjenost delnice. V primerjavi s povprečjem evropskih zavarovalnic sta Triglav in Dunav pod evropskim povprečjem P/B, ki znaša 1,6-kratnika. Povprečni ROE evropskih zavarovalnic znaša 13,8 odstotka, kar pomeni, da sta Sarajevo Osiguranje in Triglav pod evropskim povprečjem glede donosnosti kapitala. Eden ključnih kazalnikov uspešnosti zavarovalnic je kombinirani količnik (combined ratio), izražen v odstotkih. Vrednost pod 100 odstotkov pomeni, da zavarovalnica iz osnovne zavarovalne dejavnosti ustvarja dobiček, medtem ko vrednost nad 100 odstotkov kaže, da so stroški in izplačane škode višji od zbranih premij. Če kombinirani količnik presega 100 odstotkov, mora družba za doseganje skupne dobičkonosnosti izgubo iz zavarovalne dejavnosti nadomestiti z donosi iz naložb.
Najboljšo disciplino pri prevzemu tveganj (underwriting) ima Sava Re, kjer kombinirani količnik znaša 87,2 odstotka. To kaže na izrazit dobiček iz osnovne zavarovalne dejavnosti ter učinkovito upravljanje škod in stroškov, kar glede na to, da gre za izkušeno pozavarovalnico, ni presenetljivo. Močne rezultate dosegajo tudi Croatia osiguranje, Triglav in Dunav osiguranje, ki imajo zdrave kombinirane količnike pod 100 odstotki in s tem potrjujejo uspešno izvajanje osnovne zavarovalne dejavnosti. Najšibkejše rezultate beleži Sarajevo Osiguranje, kjer je količnik nekoliko nad mejo 100 odstotkov, kar pomeni tehnično izgubo iz zavarovalne dejavnosti. To družba nadomešča s prihodki iz naložb in drugimi prihodki, da ohranja skupno dobičkonosnost. Kombinirani količnik se skozi leto spreminja, zato je pri primerjavi pomembno upoštevati časovno obdobje. Pri Sarajevo Osiguranju je tako v prvem polletju 2026 znašal 92,8 odstotka, medtem ko je na 12-mesečni ravni dosegel 100,9 odstotka zaradi višjih škod v drugi polovici leta 2025. Kljub temu regionalne zavarovalnice pri tem kazalniku zaostajajo za evropskimi tekmeci, saj v povprečju dosegajo precej slabši kombinirani količnik od evropskih zavarovalnic.
Pri primerjavi dividendnega donosa Sarajevo Osiguranje ne izstopa kot dividendna naložba, saj ne izplačuje dividend. Dunav osiguranje ima med primerljivimi družbami najvišji dividendni donos (6,6 odstotka), zaradi česar je privlačno tako za vlagatelje, usmerjene v value delnice, kot tudi za vlagatelje, ki iščejo redne prihodke. Triglav ima drugi najvišji dividendni donos (4,4 odstotka), kar ga prav tako uvršča med zanimive izbire za dohodkovne vlagatelje. Croatia zavarovanje (3,5 odstotka) in Sava Re (3,2 odstotka) imata zmernejša donosa, ki dopolnjujeta njuna močna kombinirana količnika in visoko donosnost kapitala (ROE). Sava Re ima na primer ugoden kombinirani količnik in visok ROE, zato lahko dividendni donos v višini 3,2 odstotka deloma upraviči višji kazalnik P/B.
V primerjavi z evropskim povprečjem dividendnega donosa zavarovalnic, ki znaša 5,3 odstotka, višji donos ponuja le Dunav osiguranje. Sklepno bi lahko rekli, da je Dunav osiguranje trenutno jasen favorit za vlagatelje, usmerjene v vrednost in redne prihodke, saj združuje najnižja kazalnika P/B in P/E, najvišji ROE ter soliden kombinirani količnik. Dodatna prednost je tudi visok dividendni donos v višini 6,6 odstotka. Nasprotno je Sarajevo Osiguranje trenutno najmanj privlačno v primerjavi z regionalnimi tekmeci in se zdi glede na dosežene rezultate precenjeno. Odprta ostajajo vprašanja, ali vlagatelji pričakujejo izboljšanje dobičkonosnosti družbe, ali se v bilanci skrivajo vredne nepremičnine, ki bi lahko upravičile višje vrednotenje, oziroma ali bo sledila korekcija cene delnice.
