Bosqar Invest je podjetje, ki je iz upravljanja klicnih centrov zraslo v skupino s tremi poslovnimi divizijami: BPTO/AI (Mplus in Graia), FOOD (Future Food, Mlinar, Panvita, PIK Vrbovec) in HR (Workplace, Manpower SEE). Trenutno segment FOOD po prispevku k EBITDA presega segment BPTO, prihodnji razvoj skupine pa temelji predvsem na nadaljnjih naložbah in prevzemih v tem segmentu.
Vertikala FOOD ustvari 45 odstotkov prihodkov in 52 odstotkov EBITDA celotne skupine. Agroživilski sektor je bil v zadnjih mesecih v središču pozornosti vlagateljev po vsej regiji Adria, pri čemer pričakujemo, da se bo ta trend nadaljeval, saj ima agroživilski sektor v regiji velik potencial za rast produktivnosti in dobičkonosnosti.
Kar zadeva delnico Bosqarja, je ta občutno presegla gibanje delniških indeksov na Zagrebaški borzi, njena likvidnost pa je omejena, saj večino delnic obvladuje družina Orešković (Orso Global) skupaj s pokojninskimi skladi, ki so sodelovali v IPO in preteklih dokapitalizacijah.
Preberi še
Mlinarju 80-milijonska injekcija za pospešeno rast
Hrvaški sklad Bosqar Invest utrjuje Mlinar in poslovno vertikalo Future Food, ki ima v lasti Panvito.
19.12.2025
Peter Polanič: 'Ciljamo na 750 milijonov evrov prihodkov'
Po prevzemu pomurske Panvite hrvaško-slovenska skupina Bosqar Invest širi poslovanje.
08.06.2026
Hrvaški lastnik Panvite prevzema pekarsko podjetje Mlinar
Investitor iz Hrvaškem napoveduje združitev Mlinarja in Panvite.
20.12.2024
So hrvaški prevzemi slovenskih živilskih podjetij razlog za skrb?
Slovenija nima strategije agroživilskega sektorja, kmetijska ministrica obljublja premike.
23.05.2024
S trenutnim načrtom dokapitalizacije v vrednosti približno 150 milijonov evrov želi Bosqar financirati prevzem družbe PIK Vrbovec ter druge naložbe in morebitne nove prevzeme v agroživilskem segmentu. Cilj Bosqarja je postati podjetje z več kot 100 milijoni evrov ustvarjene EBITDA, kar je bilo na ravni 12 mesecev (TTM) doseženo že v prvem četrtletju leta 2026.
Največji potencial vidimo prav v vertikalah Food in Agri zaradi:
- povpraševanja po domači živilski industriji in rastočega povpraševanja domačega gospodarstva,
- nizke stopnje samooskrbe z mesom na Hrvaškem in v Sloveniji (z izjemo perutninarstva v Sloveniji),
- operativnih izboljšav in širjenja marže EBITDA,
- konsolidacije trga v agroživilskem segmentu.
Tveganja izhajajo predvsem iz vpliva umetne inteligence na vertikalo BPTO, vendar Mplus razvija lastne rešitve umetne inteligence za diverzifikacijo prodaje. Že danes namreč proizvodi, povezani z umetno inteligenco, zajemajo 25 odstotkov prihodkov te vertikale. Vertikala HR je bila operativno prestrukturirana, kar se kaže v večji dobičkonosnosti v letu 2025 in v prvem četrtletju leta 2026.
Po oceni znaša implicitna vrednost kapitala (angl. implied equity value) 31,60 evra na delnico, kar je 19 odstotkov nad zgornjo mejo predvidenega razpona dokapitalizacije. To nakazuje, da je cena dokapitalizacije pošteno ovrednotena in da obstaja prostor za nadaljnjo rast delnice Bosqar Investa.
Primerljiva podjetja za vertikalo BPTO
Pri vrednotenju vertikale BPTO uporabljamo skupino primerljivih podjetij s področja zunanjega izvajanja storitev in upravljanja klicnih centrov. Uporabili smo tržna kazalnika EV/EBITDA in EV/prihodki za oceno vrednosti podjetja (angl. enterprise value) tega segmenta in upoštevali tudi usmerjenost podjetij v rešitve umetne inteligence. Zaradi trenutne stopnje uporabe umetne inteligence in dejstva, da klasični klicni centri še vedno ustvarijo približno polovico prihodkov, smo izbrali mešano skupino primerljivih družb.
O primerljivih podjetjih:
Accenture ponuja storitve poslovnega in tehnološkega svetovanja ter poslovne rešitve. Strankam po vsem svetu zagotavlja širok nabor specializiranih znanj in rešitev. Posluje prek mreže poslovnih enot, ki zagotavljajo svetovalne, tehnološke in partnerske storitve.
Teleperformance je specializiran za umetno inteligenco, administrativno procesiranje, napredno analitiko, optimizacijo poslovnih procesov in tehnološke storitve za avtomobilsko industrijo, energetiko, javni sektor, zavarovalništvo, telekomunikacije in tehnološko industrijo. Podjetje deluje po vsem svetu.
Concentrix ponuja tehnološko napredne poslovne rešitve. Zagotavlja digitalne rešitve za uporabniško izkušnjo (CX) in deluje na ameriškem trgu.
Wipro je specializiran za informacijske in računalniške tehnologije. Njegove storitve vključujejo razvoj programske arhitekture, sisteme poslovne inteligence, e-trgovino, podatkovna skladišča, naprave za dostop do interneta, upravljanje omrežij, administracijo sistemov, komunikacijske sisteme ter IT-svetovanje in načrtovanje. Prisoten je tudi v nekaterih nišah trga potrošniških izdelkov.
TaskUs ponuja storitve zunanjega izvajanja poslovnih procesov. Med storitvami so administrativna podpora, svetovanje na področju uporabniške izkušnje in optimizacija poslovnih procesov. Deluje globalno.
Firstsource ponuja storitve zunanjega izvajanja poslovnih procesov (BPO). Njegove stranke prihajajo iz bančnega, finančnega in zavarovalniškega sektorja po vsem svetu.
Primerljiva podjetja za vertikalo HR
Za vertikalo HR oziroma segment upravljanja človeških virov smo analizirali primerljiva podjetja, specializirana za posredovanje pri zaposlovanju in HR-outsourcing, pri čemer smo uporabili enake tržne multiplikatorje kot pri vertikali BPTO.
O primerljivih podjetjih:
- Adecco se ukvarja z zaposlovanjem in posredovanjem začasne delovne sile. Zagotavlja začasne delavce ter storitve trajnega zaposlovanja strokovnjakov in specialistov različnih profilov. Deluje mednarodno.
- Manpower zagotavlja storitve zaposlovanja prek svoje globalne mreže pisarn. Njegove glavne dejavnosti vključujejo začasno zaposlovanje, pogodbene storitve, izobraževanje ter testiranje začasnih in stalnih zaposlenih. Storitve ponuja širokemu krogu strank.
- Randstad ponuja storitve začasnega zaposlovanja. Zaposluje delavce za začasna dela na področjih izobraževanja, administracije, bančništva, informacijskih tehnologij, inženirstva in financ. Deluje po vsem svetu.
Robert Half zagotavlja storitve začasnega in stalnega zaposlovanja. Podjetje posreduje strokovnjake za računovodstvo, finance, pisarniško administracijo, informacijske tehnologije, pravno podporo, marketing, oglaševanje in odnose z javnostmi.
Synergie ponuja storitve upravljanja človeških virov. Med storitvami so zaposlovanje, začasno delo, izobraževanje in svetovanje na področju kadrov. Podjetje deluje globalno.
Primerljiva podjetja za vertikalo Food (Mlinar)
Za segment Food oziroma družbo Mlinar smo uporabili primerljivo skupino živilskih in pekarskih podjetij ter pri vrednotenju uporabili multiplikatorja P/E in EV/EBITDA. Borznih podjetij, ki bi bila izključno usmerjena v pekarsko dejavnost, ni veliko, z izjemo družbe Bimbo, zato smo vključili tudi prehranska podjetja, ki imajo pomemben pekarski segment.
O primerljivih podjetjih:
- Orkla proizvaja prehranske izdelke za nordijski trg. Njeni proizvodi vključujejo hrano in prigrizke.
- Aryzta proizvaja in distribuira pekovske izdelke. Podjetje ponuja kruh, žemlje, rogljičke, torte, piškote, slano pecivo in izdelke za zajtrk. Posluje v Evropi, Aziji, Avstraliji in na Novi Zelandiji.
- Bimbo proizvaja in prodaja pekovske izdelke. Njegova ponudba vključuje kruh, piškote, pite, torte, sladko pecivo, tortilje, toast in prigrizke. Poleg tega proizvaja predjedi, slaščice, čokolado, marmelade in druge konditorske izdelke.
- Grupo Bimbo svoje izdelke prodaja po vsej Ameriki in Evropi.
- Pan Pek in Dubravica sta domača konkurenta Mlinarju na področju maloprodaje in veleprodaje pekovskih izdelkov.
Primerljiva podjetja za vertikalo Agri-food (Panvita)
Za Panvito smo uporabili širšo skupino agroživilskih podjetij zaradi raznolikega kmetijsko-prehranskega portfelja družbe, vertikalne integracije proizvodnje ter potenciala za izboljšanje produktivnosti in marž.
O primerljivih podjetjih:
- Tyson Foods proizvaja, distribuira in prodaja piščančje, goveje in svinjsko meso, pripravljeno hrano ter sorodne izdelke. Njegove izdelke kupujejo nacionalne in regionalne trgovske verige, veletrgovci, distributerji mesa in živilska industrija.
- Cranswick proizvaja in distribuira mesne izdelke. Njegova ponudba vključuje svinjino, gurmanske klobase, sendviče, sušeno slanino, pite in pripravljene piščančje izdelke. Podjetje posluje v Združenem kraljestvu.
- Agrana proizvaja sadne pripravke za mlečno industrijo. Njeni proizvodi vključujejo sadne pripravke, sadne osnove, sladkor in škrobne izdelke. Družba upravlja proizvodne obrate v Avstriji, Madžarski, Nemčiji, Češki in Slovaški.
- MHP je osredotočen na proizvodnjo perutninskega mesa in žit. Ukvarja se s pridelavo žit, proizvodnjo krmil, proizvodnjo sončničnih in sojinih beljakovin, rejo perutnine, proizvodnjo valilnih jajc, upravljanjem valilnic, vzrejo piščancev, predelavo mesa, proizvodnjo pripravljene hrane, distribucijo in upravljanjem bioplinskih naprav. Ker gre za ukrajinsko podjetje, se z njegovimi delnicami trguje z določenim diskontom.
- Akola je holding za kmetijska podjetja. Deluje v Litvi, Latviji in na Danskem. Njegovi glavni dejavnosti sta trgovina s kmetijskimi proizvodi ter zagotavljanje storitev kmetijskim podjetjem in kmetom.
- Žito Grupa je prehransko in kmetijsko podjetje. Ukvarja se s pridelavo žit in oljnic, upravljanjem skladiščnih zmogljivosti, predelavo in prodajo semen ter prašičerejo in živinorejo.
- TSHC oziroma Tvornica stočne hrane Čakovec je eden največjih proizvajalcev krmnih mešanic na Hrvaškem, hkrati pa tudi proizvajalec prašičev in goveda ter lastnik verige kmetijskih lekarn.
SOTP
Za vrednotenje družbe Bosqar Invest sem uporabil metodologijo Sum of the Parts (SOTP), katere cilj je ločena in natančnejša ocena vrednosti posamezne poslovne vertikale znotraj skupine. Tak pristop se mi zdi najprimernejši glede na razpršeno strukturo poslovanja družbe, ki vključuje segmente BPTO, HR ter Food in Agri-food.
Po oceni vrednosti posameznih vertikal sem v model vključil prilagoditve za manjšinske deleže in neto dolg na ravni zadnjih 12 mesecev (31. marec 2026), s čimer sem prišel do ocenjene vrednosti lastniškega kapitala družbe (equity value).
Po oceni znaša implicitna vrednost kapitala 31,60 evra na delnico, kar je 19 odstotkov nad zgornjo mejo predvidenega razpona dokapitalizacije. To nakazuje, da je cena dokapitalizacije pošteno ovrednotena in da obstaja prostor za nadaljnjo rast delnice Bosqar Investa.
Obeti
Pričakovanja glede družbe Bosqar Invest ostajajo pozitivna. Podjetje vstopa v novo razvojno fazo, ki jo zaznamuje preobrazba iz operaterja BPTO v diverzificiran regionalni holding s poudarkom na prehranskem sektorju in storitvah, temelječih na umetni inteligenci. Bosqar Invest je ena večjih družb na Hrvaškem in trenutno zaposluje več kot 18 tisoč ljudi. S prevzemom družbe PIK Vrbovec bi Bosqar dodatno utrdil svoj položaj kot eden največjih agroživilskih sistemov na Hrvaškem in v širši regiji.
Posebno pozitiven potencial vidimo v segmentih Food in Agri, kjer pričakujemo rast produktivnosti, povečanje donosov pri poljščinah in posledično rast marž EBITDA, ki so trenutno nižje od povprečja primerljivih podjetij, zlasti v segmentu Agri. Kar zadeva podjetje Mlinar, trenutno posluje zelo uspešno, saj dosega maržo EBITDA v vrednosti približno 19 odstotkov.
V agroživilskem segmentu je eden najpomembnejših potencialov družbe govedina, ki postaja vse izrazitejši trend. Pred desetimi leti so Hrvati porabili približno deset kilogramov govedine na prebivalca letno, danes pa je poraba dosegla okoli 16 kilogramov. Rast življenjskega standarda in vse večje število specializiranih mesnic podpirata nadaljnjo rast porabe govedine. Temu sledi tudi rast cen govejih polovic, ki so se od začetka leta 2024 na Hrvaškem podražile za 30 odstotkov, v Sloveniji za 43 odstotkov, v Evropski uniji pa za 35 odstotkov. Razlog sta predvsem večje povpraševanje zaradi višjih dohodkov in delno nadomeščanje svinjine z govedino.
Segmenta BPTO in HR se soočata z določenimi pritiski zaradi razvoja umetne inteligence. Kljub temu Mplus in Graia predstavljata novi platformi, ki bosta poskušali umetno inteligenco izkoristiti kot konkurenčno prednost in orodje za povečanje učinkovitosti poslovanja. Če bo družbi uspelo preoblikovati segment BPTO iz tradicionalnega modela zunanjega izvajanja storitev v platformo poslovnih storitev, podprtih z umetno inteligenco, bi lahko trg začel uporabljati višje vrednotenjske multiplikatorje, primerljive s podjetji s področja digitalne uporabniške izkušnje in umetne inteligence namesto s klasičnimi operaterji klicnih centrov.
Čeprav so kratkoročno prisotna tveganja, povezana z integracijo prevzemov, vplivi umetne inteligence in morebitnim upočasnjevanjem gospodarstva Zahodne Evrope, menim, da trenutna vrednost družbe še vedno ne odraža v celoti potenciala segmentov Food in Agri. Prav ta segmenta bi lahko v prihodnjih letih postala ključna generatorja rasti in ustvarjanja vrednosti za celotno skupino.
Omejitev odgovornosti:
Ta analiza ni investicijski, finančni ali pravni nasvet niti priporočilo za nakup ali prodajo vrednostnih papirjev. Pred sprejemanjem investicijskih odločitev je priporočljivo opraviti lastno raziskavo in/ali se posvetovati s pooblaščenim finančnim strokovnjakom. Avtor v času objave ne poseduje delnic omenjenih družb in nima neposrednega interesa, povezanega z navedenimi naložbami.
