Stabilni kovanci: kdo bo izdajal denar prihodnosti – banke, tehnološka podjetja ali država?

Od gotovine do žetonov. Denar, kot ga poznamo, se digitalizira hitreje kot kadarkoli prej – z njim pa se porajajo tudi vprašanja, ki niso le tehnološke narave. Stabilni kovanci niso več samo most med kriptosvetom in tradicionalnimi financami, ampak postajajo nova oblika zasebnega denarja, ki lahko vpliva na stabilnost celotnega finančnega sistema, so se strinjali sogovorniki na okrogli mizi Banke Slovenije.

Guverner Primož Dolenc je razpravo postavil v širši kontekst. Tržna kapitalizacija stabilnih kovancev se je v letu dni skoraj podvojila – z okoli 170 milijard dolarjev ob koncu leta 2024 na skoraj 315 milijard danes. Do leta 2030 pa JP Morgan predvideva, da bo dosegla od dva do tri tisoč milijard dolarjev. Velika večina teh kovancev je vezana na ameriški dolar.

Evropska unija je resneje pristopila k regulaciji stabilnih kovancev tudi po tem, ko je Facebook (danes Meta) leta 2019 napovedal uvedbo lastnega globalnega stabilnega kovanca libra, kar je pokazalo, da bi lahko zasebna tehnološka podjetja z milijardami uporabnikov čez noč postala izdajatelji kriptokovancev s potencialnim sistemskim vplivom.

STA

 

To ni samo tehnološki trend, temveč geopolitičen. Po Dolenčevih besedah ZDA prek zakonodaje aktivno spodbujajo dolar kot globalno sidro tudi prek stabilnih kovancev, ki lahko podpirajo financiranje ameriškega dolga. Evropa je ubrala drugačno pot – z uredbo MiCA je vzpostavila najcelovitejši regulatorni okvir za kriptosredstva. A Dolenc je opozoril, da regulacija sama po sebi ne rešuje glavnega vprašanja: en evro mora vedno veljati enako, ne glede na tehnologijo, v kateri obstaja. 

Kaj sploh so stabilni kovanci, je razložil Domen Božeglav, strokovnjak za plačilne sisteme v Banki Slovenije. Stabilne kovance je opisal kot digitalno predstavitev vrednosti, shranjeno na tehnologiji razpršene evidence. Nastali so kot odgovor na nihajnost klasičnih kriptosredstev – obljubljajo stabilnost, praviloma z vezavo na fiat valuto ali drugo rezervno sredstvo.

"Priložnosti so očitne: hitrejše poravnave, nižji stroški, takojšnja in nepreklicna izvedba transakcij ter večja likvidnost. Namesto zaprtih bančnih silosov nastaja enoten digitalni ekosistem," je poudaril. A ni pozabil na drugo plat tega istega kovanca: "Prav ta globalna in tehnološko povezana narava odpira vrata tveganjem."

Stabilnost temelji na rezervah – in zaupanju

Več govornikov je opozorilo, da je pomembno vprašanje kakovost rezerv, ki jih ima stabilni kovanec.

Božeglav je opozoril na koncentracijo trga – en sam izdajatelj obvladuje več kot polovico globalnega trga stabilnih kovancev. "Če pride do šoka ali dvoma o kakovosti rezerv, se lahko posledice hitro razširijo iz denimo tretjih držav tudi na evrsko območje," je poudaril.

Primož Pinoza z Agencije za trg vrednostnih papirjev je tveganje konkretiziral: obstajata dve vrsti stabilnih kovancev – algoritmični, brez realnega premoženja v ozadju, in tisti z rezervami. Tudi pri teh pa ostaja vprašanje, kako likvidne in kakovostne so te rezerve. "V primeru množičnega unovčenja bi lahko nastal pritisk ne le na izdajatelja, temveč tudi na kapitalske trge, kjer so te rezerve naložene v obliki vrednostnih papirjev," pojasnjuje.

Prav na to je opozoril tudi profesor Vasja Rant. Izdajatelji stabilnih kovancev so že danes med pomembnimi kupci državnih vrednostnih papirjev, saj morajo za kritje izdanih žetonov rezerve v veliki meri nalagati prav v obveznice, kar jim daje vse večji pomen tudi na kapitalskih trgih.

Vprašal se je, ali so stabilni kovanci sploh denar. "Denar temelji na zaupanju in enovitosti. V dvotirnem sistemu, ki ga poznamo danes, centralna banka zagotavlja, da je en evro v eni banki enak evru v drugi," je poudaril Rant. Pri stabilnih kovancih pa ta enovitost ni popolnoma zagotovljena. Čeprav jih je mogoče zamenjati za fiat valuto pri izdajatelju, se z njimi trguje tudi na sekundarnem trgu, kjer lahko cena odstopa.

Evropa previdna, ZDA ofenzivne

Razprava se je večkrat dotaknila tudi geopolitike in pomembnih razlik med evropskim in ameriškim pristopom. Nikolina Prah z ministrstva za finance je poudarila, da je EU s sprejetjem MiCA poskušala uravnotežiti inovacije in varstvo potrošnikov. Po njenih besedah je bil eden ključnih izzivov razdelitev pristojnosti med nacionalne nadzornike, zdaj pa se na evropski ravni že odpirajo razprave o morebitnem prenosu določenih nadzornih funkcij na evropski organ ESMA, da bi bil nadzor bolj poenoten.

Bloomberg Adria

 

Opozorila je tudi, da določene oblike izdaj – na primer medsebojno zamenljivi žetoni različnih izdajateljev – v MiCA niso izrecno urejene, pri čemer se je Evropska komisija odločila, da za zdaj ne bo dodatno posegala na to področje, saj želi ohraniti prostor za inovacije in konkurenčnost evropskega trga.

Medsebojno zamenljivi žetoni različnih izdajateljev pomenijo, da dva ločena izdajatelja – na primer eden z dovoljenjem v EU in drugi zunaj nje – izdata žeton, ki je za uporabnika na zunaj enak in ga je mogoče medsebojno zamenjevati. Kot je pojasnila Anja Blaj Zajc iz Blockchain Think Tank Slovenia, se v takšnem primeru zaplete vprašanje nadzora in rezerv, saj ni vedno jasno, katera entiteta je odgovorna za kritje posameznega žetona in koliko rezerv je dejansko potrebnih za zagotovitev stoodstotnega unovčenja.

Rant je opozoril še na eno razliko: ameriška zakonodaja oziroma tako imenovani Genius Act omogoča izdajo stabilnih kovancev tako bankam kot nebankam, tudi fintechom in velikim tehnološkim podjetjem. Tak model bi lahko utrdil globalno vlogo dolarja, saj morajo biti rezerve v veliki meri naložene v ameriške državne vrednostne papirje.

"Posamezniki, ki kupujejo dolarizirane stabilne kovance, tako posredno podpirajo ameriško zakladnico," je poudaril Rant. Če bi stabilni dolarji postali široko uporabljeni tudi v državah z nestabilnimi valutami, bi to lahko oslabilo monetarno suverenost drugih držav.

Kje je Slovenija?

Blaj Zajčeva je opozorila, da je bila Slovenija pred leti ena vidnejših kriptotočk v regiji. "Danes je industrija bolj zrela in regulirana. Sektor želi jasnih pravil, saj omogočajo povezovanje z obstoječim finančnim sistemom," je dejala.

Opozorila je tudi na praktične izzive spremljanja rezerv, ko stabilni kovanci krožijo na sekundarnem trgu. EU ima strožje zahteve glede rezerv kot ZDA ali Združeno kraljestvo, kar lahko pomeni večjo varnost – a tudi manjšo konkurenčnost.

Hkrati se banke vse bolj zanimajo za izdajo lastnih žetonov, ki omogočajo programabilnost in avtomatizirane transakcije prek pametnih pogodb. "Tokenizacija se ne ustavlja pri denarju – razširja se na vrednostne papirje, nepremičnine in druge realne instrumente," je omenila Blaj Zajčeva.

V razpravi je bilo čutiti soglasje, da tehnologija sama po sebi ni problem. Težava nastane, če se inovacije razvijajo hitreje kot mehanizmi zaupanja. Centralne banke zato razvijajo projekte tokenizacije rezerv in digitalnega evra. Dolenc je poudaril, da mora javni denar ostati sidro sistema. Rant pa je dodal, da zgodovinsko popolna privatizacija izdajanja denarja ni vodila k stabilnosti.

 

Strah pred selitvijo depozitov iz bank v digitalne denarnice

Če stabilne kovance razumemo kot novo obliko zasebnega denarja, se odpira vprašanje njihovega vpliva na poslovne banke. Rant je opozoril še na širšo dinamiko: stabilni kovanci so v svoji zasnovi podobni modelu ozkega bančništva (angl. narrow banking), v katerem je vsak izdani denarni zahtevek v celoti pokrit z varnimi in likvidnimi rezervami, na primer z gotovino ali državnimi obveznicami. "To sicer zmanjšuje kreditno tveganje, a hkrati omejuje prožnost sistema in odpira vprašanje, kaj to pomeni za tradicionalno bančno posredništvo," je pojasnil.

Če bi banke množično izdajale stabilne kovance in morale zanje zagotavljati visoko likvidne rezerve, bi to po njegovih besedah lahko omejilo njihovo klasično kreditno funkcijo.

Po drugi strani pa obstaja tveganje disintermediacije: če bi uporabniki začeli večji del sredstev držati v stabilnih kovancih zunaj bančnega sistema, bi banke izgubile del depozitne baze. To je tudi eden od razlogov, zakaj so se nekatere komercialne banke v Evropi zadržano odzvale na idejo digitalnega evra – strah pred selitvijo depozitov iz bank v digitalne denarnice centralne banke ni zanemarljiv.

Evropska unija za izdajatelje stabilnih kovancev predpisuje razmeroma stroge zahteve glede obsega in kakovosti rezerv, medtem ko so pravila v ZDA nekoliko manj zahtevna, v Združenem kraljestvu pa še bolj ohlapna. "V primeru množičnega unovčevanja – tako imenovanega "bank runa" – bi zato uporabniki verjetno večje zaupanje namenili stabilnim kovancem, izdanim in nadzorovanim znotraj evropskega regulatornega okvira," je prepričana Blaj Zajčeva.

Hkrati pa banke ne želijo ostati ob strani. Konzorcij devetih evropskih bank, med njimi ING in UniCredit, že pripravlja stabilni kovanec, vezan na evro. To kaže, da del bančnega sektorja stabilne kovance vidi kot orodje za ohranitev vloge v digitaliziranem finančnem ekosistemu.

Leto 2026 leto novih žetonov?

Če vse poudarke debate strnemo, je dilema jasna: stabilni kovanci prinašajo hitrost, programabilnost in globalno dostopnost. Hkrati pa odpirajo vprašanja enovitosti denarja, kakovosti rezerv, sistemskega tveganja in monetarne suverenosti.

Evropa poskuša ta trg vključiti v reguliran okvir in ga nadzorovati. ZDA ga uporabljajo tudi kot geopolitično orodje. Leto 2026 tako ne bo le leto novih žetonov, kot ga je označila Blaj Zajčeva. Bolj kot to bo leto odgovora na vprašanje, ali lahko zasebni stabilni kovanci delujejo kot del reguliranega finančnega sistema – ne da bi ogrozili njegovo stabilnost.