AI podjetja se zadolžujejo brez obresti – zakaj vlagatelji pristajajo na ničelni donos?

V trenutnem okolju, v katerem centralne banke zaradi negotovosti na Bližnjem vzhodu razmišljajo o nadaljnjem zviševanju obrestnih mer, bi se zadolževanje po vsej logiki moralo dražiti. Kljub temu se dogaja nekaj, kar vas lahko na prvi pogled zlahka zmede: podjetja, povezana z umetno inteligenco, si izposojajo milijarde dolarjev, pri tem pa vlagateljem ne plačujejo nobenih obresti.

Izdaja tako imenovanih brezkuponskih konvertibilnih obveznic je letos na svetovni ravni dosegla skoraj 80 milijard dolarjev, kar je najvišji letni znesek v podatkih, ki segajo do leta 1995. Da bi razumeli, zakaj se to dogaja in zakaj se vlagatelji s tem sploh strinjajo, je treba najprej pojasniti, kaj ta nenavaden finančni instrument sploh je.

Kaj je konvertibilna obveznica

Konvertibilna obveznica je hibrid med obveznico in delnico. Če želi podjetje na primer od vlagatelja izposoditi 1.000 dolarjev, lahko namesto klasične obveznice s fiksnimi obrestmi izda obveznico, ki vlagatelju daje pravico, da po določenem času ta dolg pretvori v delnice podjetja po vnaprej dogovorjeni, običajno višji ceni od trenutne.

Če delnica dovolj zraste, da postane konverzija donosna, se vlagatelj odloči, da bo svoj dolg pretvoril v delnice in tako ustvaril dobiček. Če delnica ne zraste dovolj, vlagatelj preprosto obdrži pravico, da mu podjetje ob zapadlosti vrne začetnih 1.000 dolarjev, tako kot pri običajni obveznici, seveda pod pogojem, da je podjetje sposobno odplačati dolg.

"Brezkuponski" del zgodbe pomeni, da ta obveznica v nasprotju z večino dolžniških instrumentov v času trajanja dolga ne izplačuje rednih obresti. Če vlagatelj obveznico drži do zapadlosti in ne pride do konverzije, pri izdaji, prodani po nominalni vrednosti, dobi nazaj natanko toliko, kolikor je vložil.

 

 

Vlagatelj lahko sicer zasluži tudi tako, da obveznico pred zapadlostjo proda po višji tržni ceni. Kot poudarja Venu Krišna, vodja ameriške delniške strategije pri Barclaysu, pa je v tem trenutku še posebej nenavadno, da številne od teh obveznic na trg prihajajo brez kakršnega koli vgrajenega donosa. Podjetje namreč obveznice z nominalno vrednostjo 1.000 dolarjev ne prodaja na primer za 900 dolarjev, kar bi vlagatelju zagotovilo vsaj minimalni donos do zapadlosti, temveč po polni nominalni vrednosti – brez kakršnega koli nadomestila razen možnosti konverzije.

Zakaj vlagatelji pristajajo na obveznico brez kakršnega koli donosa

To je jasen znak, da vlagatelji še vedno trdno verjamejo, da bodo AI podjetja še naprej rasla, hkrati pa so vse manj prepričani, da mora ta rast potekati izključno navzgor, brez resnejših vmesnih korekcij.

Z nakupom brezkuponske konvertibilne obveznice vlagatelj dobi določeno zaščito pred padcem delnice. Če delnica ne zraste dovolj, da bi bila konverzija smiselna, lahko obveznico obdrži do zapadlosti in dobi nazaj celoten nominalni znesek, če je podjetje sposobno odplačati dolg. Hkrati ohrani možnost, da ustvari precejšen dobiček, če delnica res močno zraste.

Prav zaradi te kombinacije zaščite in možnosti sodelovanja pri rasti je vlagatelj pripravljen sprejeti kupon v višini nič odstotkov. Cene teh obveznic so danes postavljene precej agresivno – delnica bi morala praviloma zrasti za okoli 40 odstotkov, da bi konverzija sploh postala donosna. Večletna zapadlost konvertibilne obveznice vlagatelju daje daljše obdobje, da se takšna rast uresniči, hkrati pa mu zagotavlja določeno zaščito pred večjim padcem delnice, saj ima še vedno pravico do vračila nominalnega zneska ob zapadlosti. Tega pri neposrednem lastništvu delnice ni.

Kako je videti v praksi

Primeri letošnjih izdaj dobro kažejo, kako izrazit je postal ta trend med podjetji, povezanimi z AI-bumom. Med izdajatelji brezkuponskih konvertibilnih obveznic so bili MediaTek, Ciena, Cloudflare, ON Semiconductor, Amkor in Z.AI – podjetja, ki so neposredno ali prek proizvodnje čipov, oblačnih storitev in omrežne infrastrukture izpostavljena pospešeni gradnji AI zmogljivosti.

Posebej zanimivi niso le zneski, ki jih ta podjetja uspejo zbrati brez plačila obresti, temveč tudi pogoji, pod katerimi se vlagatelji strinjajo z njihovim financiranjem. Kot kaže graf, je bila pri nekaterih izdajah cena, po kateri je mogoče obveznico pretvoriti v delnice, postavljena precej nad takratno tržno ceno. Vlagatelji se tako poleg odpovedi rednemu kuponskemu donosu strinjajo tudi s tem, da počakajo na precejšnjo rast delnice, preden konverzija postane donosna.

Po podatkih Dealogica je kar 60 odstotkov celotne letošnje izdaje konvertibilnih obveznic povezanih z AI-bumom: s hiperskalerji, neoklaud podjetji, proizvajalci polprevodnikov in energetskimi podjetji, ki imajo koristi od gradnje podatkovnih centrov.

Zakaj je to dobro tudi za podjetja, ki se zadolžujejo

Za podjetje, ki izda takšno obveznico, je to ugoden način financiranja, saj lahko zbere ogromno kapitala brez plačila enega samega dolarja obresti, medtem ko do razvodenitve oziroma dilucije obstoječih delničarjev pride le, če se obveznica dejansko pretvori v delnice.

Višja ko je premija ob konverziji glede na trenutno ceno delnice, ugodnejši so pogoji za obstoječe delničarje. Če je na primer delnica danes vredna 100 dolarjev, konverzijska cena pa je postavljena pri 150 dolarjih, do dilucije pride šele, če delnica dejansko zraste toliko, da postane konverzija za vlagatelja donosna. Če podjetje zbrani kapital uporabi za naložbe, ki ustvarijo večjo vrednost od stroška prihodnje dilucije, se lahko celotna transakcija dolgoročno izkaže za pozitivno za obstoječe delničarje.

 

Vpliv na ceno delnice pa ni enosmeren. Trg lahko prihodnjo dilucijo vnaprej vračuna v ceno delnice, saj konverzija poveča skupno število delnic in zmanjša odstotni delež lastništva obstoječih delničarjev.

Dodaten, kratkoročnejši pritisk na ceno delnice lahko nastane zaradi tako imenovane strategije »convertible arbitrage«, pri kateri vlagatelji hkrati kupujejo obveznico in prodajajo delnice podjetja na kratko, da zmanjšajo neposredno izpostavljenost gibanju njihove cene. Njihov donos je tako bolj odvisen od volatilnosti in relativnega razmerja med vrednostjo obveznice in delnice kot od preproste stave na rast ali padec delnice.

Skriti mehanizem trga – arbitražerji in volatilnost

Prav ti arbitražerji predstavljajo največji, a tudi najbolj občutljiv del celotnega trga konvertibilnih obveznic. Po oceni Michaela Youngwortha, vodje globalne strategije za konvertibilne in prednostne vrednostne papirje pri Bank of America Securities, predstavljajo približno dve tretjini celotnega trga teh instrumentov.

Njihovo delo je bolj donosno, ko je volatilnost posameznih delnic večja. Trenutno okolje jim je naklonjeno zaradi povečane volatilnosti posameznih delnic, zlasti tistih, povezanih z AI. To ustvarja ugodne pogoje za tovrstno trgovanje, hkrati pa tudi skrito tveganje za celoten trg. Če bi se volatilnost posameznih delnic zmanjšala, bi se arbitražerji lahko umaknili in kapital preusmerili v druge priložnosti, trg pa bi lahko ostal "preplavljen s papirjem, vendar brez dovolj vlagateljev, da bi ga absorbirali", kot pravi Krišna iz Barclaysa.

Zgodovinsko opozorilo – ko se takšna stava ne izplača

Takšen val navdušenja smo že videli, in to z neugodnim izidom. Leta 2021, ko so tehnološke delnice močno rasle zaradi pandemskega razmaha potrošnje od doma, je podjetje Peloton na vrhuncu svoje tržne vrednosti izdalo brezkuponsko konvertibilno obveznico, njegova delnica pa je v naslednjem obdobju izgubila več kot 95 odstotkov vrednosti.

"To je primer, pri katerem so vlagatelji preplačali," sklene Krišna.

Ta zgodovinski primer opozarja, da ničelni kupon za nobeno stran ni brezplačno kosilo. Če pričakovana rast delnice ne pride, vlagatelj ostane brez kuponskega nadomestila za čas, ko je bil njegov kapital vezan v obveznici.

Je to znak balona?

Ni nujno, je pa vsekakor znak izrazitega optimizma. Kot pravi Youngworth, "ne mislim nujno, da je samo dejstvo, da vidimo veliko konvertibilnih obveznic, kazalnik balona, vendar menim, da kaže na določeno mero evforije (froth) na trgu."

Drugače povedano, velik val brezkuponskih izdaj še ne pomeni samodejno, da je trg precenjen, kaže pa, kako ugodni so trenutno pogoji, pod katerimi lahko podjetja zbirajo kapital.

Kaj to pove o vlagateljih

Rekordna izdaja brezkuponskih konvertibilnih obveznic lahko kaže na subtilno spremembo v načinu, kako vlagatelji želijo biti izpostavljeni sektorju AI. Apetit po dolgoročni rasti ostaja močan, vendar del kapitala zdaj izbira instrument, ki omogoča sodelovanje pri potencialni rasti, hkrati pa zagotavlja večjo zaščito pred neposrednim lastništvom delnice, če se ta rast ne uresniči tako hitro, kot se pričakuje.

Za podjetja je to izjemno ugoden trenutek za poceni financiranje velikanskih naložb v AI. Za vlagatelje pa gre za stavo, katere izid, kot kaže primer Pelotona, še zdaleč ni zagotovljen.