Ali državne obveznice izgubljajo status varnega zatočišča?

Državne obveznice že desetletja veljajo za eno najvarnejših naložb za vlagatelje, ki želijo zaščititi kapital, zlasti v obdobjih borznih padcev in gospodarske negotovosti. Toda zadnja gibanja na svetovnih trgih odpirajo drugačno vprašanje: ali je mogoče državni dolg še naprej samodejno šteti za "varno zatočišče", če vlagatelji v zameno za varnost prevzemajo vse večje tveganje zaradi inflacije, sprememb obrestnih mer in padca cen samih obveznic?

Na velikih trgih so se donosi dolgoročnih državnih obveznic povzpeli na ravni, ki jih že več let nismo videli. To pomeni, da vlagatelji zahtevajo višji donos za držanje dolgoročnega državnega dolga, za vlade pa to pomeni višje stroške novega zadolževanja in refinanciranja starega dolga.

Za temi gibanji je več dejavnikov. Geopolitični pretresi so povzročili energetske šoke in višje cene nafte, ki znova spodbujajo inflacijska pričakovanja, centralne banke so pri zniževanju obrestnih mer previdnejše, ogromni proračunski primanjkljaji pa pomenijo, da morajo države na trgih ponuditi vse večje količine dolga.

Kaj je nominalni in kaj realni donos?

Ključ do razumevanja trenutnega položaja je razlika med nominalnim in realnim donosom. Če vlagatelj kupi državno obveznico z donosom tri odstotke, se na prvi pogled zdi, da dobiva varen letni donos v višini treh odstotkov. Toda če je inflacija v istem obdobju štiri odstotke, je njegov realni donos negativen.

Realni donos = nominalni donos – inflacija.

V tem primeru vlagatelj nominalno zasluži tri odstotke, vendar cene zrastejo za štiri odstotke, kar pomeni, da realno izgubi približno en odstotek kupne moči vloženega kapitala.

 

 

Prav zato inflacija postaja eno najpomembnejših tveganj za vlagatelje v državne obveznice. Država lahko redno izplačuje obresti in glavnico, naložba pa je lahko kljub temu realno izguba. To je še posebej pomembno v obdobju, ko inflacija ne izgine v celoti, cene energentov pa lahko znova povzročijo inflacijski val.

Ameriški trg kaže, kako velik je problem

ZDA so največji in eden najbolj likvidnih trgov državnih obveznic na svetu, zato imajo gibanja ameriških donosov pogosto posledice za celoten svetovni finančni sistem. Donos 10-letnih ameriških državnih obveznic je dosegel 5,02 odstotka, kar je raven, ki je bila nazadnje dosežena leta 2007. Rast je posledica višjih cen energentov, geopolitičnih napetosti in negotovosti glede prihodnje politike ameriške centralne banke. V ozadju pa je tudi strukturni problem – ogromna količina novega dolga, ki jo mora absorbirati trg.

 

 

Ameriška vlada izdaja vse več obveznic za financiranje proračunskih primanjkljajev in refinanciranje zapadlega dolga. Hkrati centralne banke državnih obveznic ne kupujejo več v obsegu, ki je bil značilen za obdobje kvantitativnega sproščanja.

To pomeni, da večji del bremena pade na zasebne vlagatelje. Ti pa za nakup večjih količin dolgoročnega dolga zahtevajo višji donos.

Dodaten pritisk ustvarja tudi zadolževanje podjetij, vključno z velikimi naložbami, povezanimi z razvojem umetne inteligence. Če podjetja in vlade hkrati prihajajo na trg z velikimi količinami dolga, imajo vlagatelji več možnosti, kamor lahko plasirajo kapital, zato postajajo občutljivejši na ceno.

Vlagatelji spreminjajo evropski kompas

Bloomberg je opozoril na preobrat tudi na evropskem trgu obveznic. Vlagatelji namreč vse bolj gledajo proti vzhodni Evropi, kjer se višji donosi združujejo z izboljševanjem fiskalnega položaja in obeti za gospodarsko rast. Bolgarija, Madžarska in Litva so med trgi, ki pritegujejo več pozornosti. Donos bolgarske 10-letne obveznice z bonitetno oceno BBB+ je okoli 4,40 odstotka, kar je skoraj 90 bazičnih točk nad primerljivo nemško obveznico. Javni dolg Bolgarije znaša okoli 30 odstotkov BDP, kar je precej manj od povprečja Evropske unije.

 

 

Prav kombinacija razmeroma nizkega javnega dolga, gospodarske rasti, evropskih integracij in višjega donosa ustvarja zanimivo ponudbo za vlagatelje.

Podoben proces je mogoče opaziti tudi na Madžarskem in v baltskih državah. Za del vlagateljev vzhodna Evropa ni več zgolj bolj tvegan dodatek portfelju, temveč postaja območje, kjer je mogoče doseči višji donos, ne da bi v celoti zapustili evropski trg. To je pomembna sprememba v primerjavi z obdobjem, ko so vlagatelji skoraj samodejno dajali prednost nemškim, francoskim in drugim najbolj razvitim zahodnoevropskim trgom.

 

 

Medtem ko vzhodna Evropa postaja zanimivejša za del vlagateljev, se nekatere velike zahodnoevropske gospodarske sile soočajo z nasprotnim problemom. Francija in Belgija sta pod pritiskom zaradi kombinacije visokega javnega dolga, šibke rasti in političnih težav pri zmanjševanju proračunskih primanjkljajev.

To kaže, da oznaka "razvita država" sama po sebi ne zagotavlja več nizkega donosa. Vlagatelji vse bolj analizirajo konkretno fiskalno tveganje, dinamiko dolga in sposobnost vlade, da stabilizira javne finance. Z drugimi besedami, trg postaja precej občutljivejši na vprašanje, koliko država porabi, koliko se zadolžuje in kako namerava dolg odplačati.

Pozitivni premiki v regiji Adria, vendar ...

Analitiki Bloomberg Adrie so v nedavno objavljeni analizi trgov ugotovili, da na svetovne trge obveznic v letu 2026 močno vplivajo geopolitična dogajanja, inflacija in pričakovanja glede denarne politike. Opozorili so, da spremembe pričakovanj glede obrestnih mer povzročajo hitra gibanja donosov, geopolitični šoki pa občasno sprožijo beg v varnejše naložbe.

 

 

Po njihovem mnenju dolgoročni trend vendarle ostaja ugoden za države v regiji. Z izboljševanjem njihovih gospodarskih in fiskalnih kazalnikov ter približevanjem razvitim evropskim gospodarstvom se lahko premije za tveganje postopoma znižujejo.

Kot enega od primerov so izpostavili Hrvaško, saj je bila bonitetna ocena države zvišana na A, kar pomeni precejšnje izboljšanje glede na stanje pred desetletjem. Bosna in Hercegovina pa je z novo izdajo evroobveznice z donosom okoli pet odstotkov pokazala, da se dostop do mednarodnega kapitala lahko izboljšuje tudi v razmerah nestabilnih svetovnih trgov.

 

 

Njihova pričakovanja za regijo so, da bi se donosi lahko postopoma znižali, če se bo inflacija še naprej umirjala in se energetski šok ne bo poglobil. Toda prostor za občutnejše pocenitev zadolževanja je omejen.

Makedonija že zdaj plačuje preveč za novo zadolževanje

Za Makedonijo je ta svetovna sprememba še posebej pomembna, saj se je država že pred zadnjo rastjo donosov zadolževala po višji obrestni meri kot nekatere svoje sosede.

V začetku leta smo že pisali, da je Makedonija januarja izdala evroobveznico v skupni vrednosti ene milijarde evrov, razdeljeno na dve tranši po 500 milijonov evrov. Štiriletna tranša je imela kupon v višini 3,875 odstotka, osemletna pa obrestno mero 4,75 odstotka. Sredstva so bila namenjena odplačilu evroobveznice iz leta 2020 in financiranju proračunskega primanjkljaja. Toda donos na sekundarnem trgu kaže, da vlagatelji danes zahtevajo nekoliko več od kupona, dogovorjenega ob izdaji.

 

 

Septembra se donos štiriletne tranše približuje 4,5 odstotka, medtem ko je donos osemletne nad petimi odstotki. Čeprav so te ravni pod vrhovi, doseženimi aprila, kažejo, da tržna cena makedonskega dolga ostaja pod pritiskom.

Dodaten dejavnik je kreditna ocena Makedonije. Naš glavni analitik Michael Blažeković je nedavno opozoril, da država ostaja v kategoriji "junk", z bonitetno oceno BB- po S&P, kar pomeni, da vlagatelji zahtevajo dodatno premijo za tveganje v primerjavi z državami z višjo kreditno kakovostjo.

 

To je eden od razlogov, zakaj Makedonija ne more preprosto pričakovati, da se bodo njeni donosi izenačili z donosi držav z naložbeno bonitetno oceno. Tudi če bodo svetovne obrestne mere začele padati, bo moral makedonski dolg ponujati dodaten donos, da vlagateljem nadomesti višje kreditno tveganje. Vprašanje postaja še pomembnejše ob upoštevanju, da Makedonija za leto 2027 načrtuje novo zadolževanje z evroobveznico v višini okoli 1,3 milijarde evrov. Sredstva naj bi bila zagotovljena pravočasno, da bo država lahko izpolnila svoje obveznosti, vključno z znatnimi zapadlimi dolgovi, pa tudi financirala proračunski primanjkljaj.

Prav zato gibanje svetovnih donosov ni le tema za vlagatelje na Wall Streetu ali velike evropske banke. Vsak premik dolgoročnih obrestnih mer lahko neposredno vpliva na znesek, ki ga bo morala Makedonija plačati za naslednje zadolževanje. Če bodo svetovni donosi medtem še naprej naraščali, premija za tveganje Makedonije pa bo ostala visoka, bi lahko bilo novo zadolževanje dražje.

Ali obstaja alternativa klasičnim državnim obveznicam?

V razmerah, ko inflacija predstavlja pomembno tveganje, vlagatelji iščejo instrumente, ki bolje ščitijo kupno moč. Eden od primerov so ameriške TIPS – državne vrednostne papirje, zaščitene pred inflacijo.

Pri njih se glavnica prilagaja glede na indeks cen življenjskih potrebščin, z rastjo inflacije pa se povečuje tudi vrednost, na podlagi katere se obračunavajo obresti. Na ta način vlagatelj dobi večjo zaščito pred erozijo realne vrednosti naložbe. Ob zapadlosti vlagatelj prejme najmanj začetno nominalno glavnico, tudi v primeru deflacije, skladno s pogoji instrumenta.

Toda tudi TIPS niso povsem brez tveganja. Njihova tržna cena lahko pade, če se realne obrestne mere zvišajo, kar pomeni, da lahko vlagatelj, ki jih proda pred zapadlostjo, realizira izgubo. To znova kaže na bistvo današnjega trga: ni naložbe, ki bi bila hkrati povsem brez tveganja, visoko likvidna, z visokim donosom in popolnoma zaščitena pred inflacijo.