Primerjava slovenskih blue chipov: kateri so dragi in kateri ne

Po močnem skoku tečajev se razprava na ljubljanski borzi preusmerja z vprašanja donosov na vprašanje vrednotenja – ali je rast že v veliki meri vgrajena v cene delnic. Vrednotenja so se po rasti normalizirala, a sogovorniki opozarjajo, da se je hkrati izboljšala tudi dobičkonosnost podjetij – zato višji tečaji niso nujno samo posledica evforije. 

Kateri od slovenskih blue chipov so po lanski izjemni rasti po mnenju analitikov še vedno vredni nakupa, pa si lahko preberete tu.

Kot poudarja Lojze Kozole (Ilirika), je vrednotenje slovenskih delnic tudi po skoku cen v povprečju še vedno privlačno, rast tečajev pa po njegovi oceni odseva realno izboljšanje temeljnih kazalnikov poslovanja, ne le pretiranega optimizma. Največje priložnosti na slovenskem trgu vidi tam, kjer so temelji močni, zaznana tveganja pa so v cene vgrajena bolj, kot to upravičujejo dejanski poslovni rezultati.

Bolj previden je Rok Brezigar, samostojni upravljavec premoženja pri NLB Skladih, saj po njegovih besedah slovenski trg po letošnjem premiku ne deluje več izrazito poceni v primerjavi z lastno zgodovino, a tudi ne deluje precenjen. 

Po besedah Brezigarja razlike med podjetji kažejo na različne poslovne modele, regulativna tveganja in cikličnost dejavnosti. To je pomemben okvir za branje številk: ne gre le za nizek ali visok P/E, temveč za to, zakaj je pri eni delnici trg pripravljen plačati premijo, pri drugi pa ostaja zadržan.

Kaj povesta kazalnika P/E in P/B

Pri vrednotenjih sta najpogosteje uporabljena kazalnika P/E in P/B. Kazalnik P/E pokaže, koliko vlagatelji "plačajo" za enoto dobička podjetja – zato ga trgi pogosto berejo kot približek "cene dobička". Uporaben je, ker hitro pokaže, kako "optimistično" trg vrednoti prihodnje dobičke: višji P/E običajno pomeni večja pričakovanja rasti ali večjo stabilnost dobičkov, nižji P/E pa lahko kaže na podcenjenost – ali pa na večja tveganja (npr. cikličnost, regulacijo, padec marž).

Medtem kazalnik P/B primerja tržno vrednost podjetja z njegovo knjigovodsko vrednostjo (kapitalom) in je zato zelo uporaben pri finančnih družbah, kjer ima bilanca ključno vlogo. Kazalnik P/B okrog ena pomeni, da trg podjetje vrednoti približno na ravni njegove "računovodske" neto vrednosti; P/B nad ena pomeni, da trg pričakuje, da podjetje iz svojega kapitala ustvarja nadpovprečno donosnost (ali ima pomembna neopredmetena sredstva, znamko, tržni položaj), P/B pod ena pa lahko kaže, da trg dvomi o kakovosti sredstev ali prihodnji dobičkonosnosti. 

Pri obeh kazalnikih sogovorniki opozarjajo na nujno previdnost pri interpretaciji. Brezigar poudarja, da kazalniki niso enaki "za vse": nižje vrednotenje je lahko posledica tveganj, višje pa lahko pomeni, da trg ceni stabilnost, kakovost bilance ali boljšo rast. Tea Pevec, vodja raziskovalnega oddelka pri Intercapital Securities, pa opozarja še na širšo težavo primerjav različnih indeksov: "Sestave indeksov med državami se pomembno razlikujejo po industrijah, zato lahko agregatne primerjave multiplikatorjev med trgi pogosto pomenijo primerjavo strukturno različnih zgodb".

Ali trg NLB pripisuje preveč previdnosti?

Trenutna vrednotenja slovenskih blue chipov (stanje 5. januar 2026) kažejo razmeroma širok razpon. Najbolj izrazito izstopa NLB, ki kljub močnim rezultatom in regionalnemu položaju ostaja konservativno vrednotena. Kozole poudarja, da NLB kljub vodilnemu položaju v regiji in odličnim poslovnim rezultatom še vedno trguje pri nizkem enomestnem P/E, in s tem posredno odpira vprašanje, ali trg banki pripisuje preveč previdnosti – ali pa v ceno vgrajuje tveganja, ki jih vlagatelji na večjih trgih pogosto hitreje spregledajo.

Na drugi strani je Krka primer delnice, ki ji trg tradicionalno priznava premijo. Kozole omenja kakovost poslovnega modela, vse boljše rezultate in močno bilanco z visoko denarno pozicijo. Tudi zato je njen P/E višji kot pri večini preostalih imen, P/B pa izrazito nad povprečjem. 

Pri Petrolu, Triglavu in Telekomu Slovenije sogovorniki opažajo, da so vrednotenja pogosto zadržana zaradi specifičnih tveganj. Kozole pravi, da trg pri teh podjetjih "zaradi zaznanih regulativnih ali sektorskih tveganj ostaja previden kljub izboljšanim poslovnim napovedim. Telekom je pri tem poseben primer, saj ima P/B pod ena, kar praviloma kaže, da trg v ceni vključuje več previdnosti glede donosnosti kapitala ali prihodnjih vlaganj – tudi če P/E sam po sebi ni ekstremen.

Kazalnik P/E slovenskega trga nižji od tekmecev

Če pogled razširimo še prek meja, Pevec opozarja, da je P/E slovenskega trga v splošnem nižji kot pri nekaterih regionalnih indeksih in navaja, da je P/E okoli 12,7-kratnika za romunski trg ter okoli 11,7-kratnika za indeks CROBEX10. Vendar hkrati jasno doda omejitev: ker se sestave indeksov razlikujejo, lahko primerjamo strukturno različne trge.

V praksi to pomeni, da je slovenski trg lahko videti cenejši po multiplikatorjih, a je ključno, ali primerjamo podobna podjetja (panoga, cikličnost, regulativni okvir, kakovost dobičkov).

Pri tem je treba upoštevati, da slovenske delnice pogosto kotirajo z določeno "premijo za previdnost" oziroma diskontom, ki nima zveze samo s kakovostjo poslovanja, temveč tudi z značilnostmi trga: likvidnost je omejena, razmiki med nakupno in prodajno ceno so lahko večji, večji vlagatelji pa težje hitro vstopajo ali izstopajo brez vpliva na tečaj. Ta "diskont za majhnost" lahko zadržuje vrednotenja nižje kot na večjih trgih.

Sogovorniki se tako strinjajo, da številke same po sebi niso zgodba – zgodba je razmerje med vrednotenjem in tveganji, ki jih trg vgrajuje v ceno. Kozole to povzame z mislijo, da so priložnosti tam, kjer so temelji močni, zaznana tveganja pa so v cene vgrajena bolj, kot to upravičujejo dejanski poslovni rezultati. 

Brezigar pa ob tem opozarja še na realnost manjšega trga: slovenske delnice so zanimive za vlagatelje, ki iščejo kombinacijo stabilnih dividend in zmernih vrednotenj, vendar je treba upoštevati omejeno likvidnost ter regulatorna in politična tveganja, ki se lahko na takih trgih hitreje odrazijo v ceni.

Prispevek je informativen in ni naložbeni nasvet. Kazalniki P/E in P/B so uporabni kot orientacija, ne pa kot samostojno merilo za nakup ali prodajo. Pretekli donosi niso jamstvo za prihodnje rezultate, zato sta pred vsako odločitvijo smiselna dodatna analiza in upoštevanje osebnih ciljev ter tolerance do tveganja.