Upravljavec hedge sklada Lee Robinson je med svetovno finančno krizo leta 2008 ustvaril 900-odstotni donos, ko je z dobro tempiranimi stavami proti ameriškemu trgu drugorazrednih hipotekarnih posojil 20 milijonov dolarjev pretvoril v 200 milijonov dolarjev.
Danes novo priložnost vidi v naraščajočih tveganjih na trgu zasebnega kreditiranja. Namesto da bi neposredno stavil proti sektorju, se osredotoča na morebitne posredne učinke in odpira kratke pozicije proti nekaterim največjim podpornikom tega 1,8-bilijonskega trga – zavarovalnicam.
Robinson povečuje medvedje stave proti družbam, kot so Lincoln National Corp., MetLife Inc. in celo Berkshire Hathaway Inc., pri čemer uporablja kreditne zamenjave za primer neplačila (CDS), izvedene finančne instrumente, namenjene zaščiti vlagateljev pred neplačilom dolga.
Njegovo podjetje Altana ustanavlja nov sklad, v katerega vlaga tudi lasten kapital, da bi se zaščitilo pred tem, kar Robinson vidi kot neizogiben upad trga zasebnega kreditiranja, ohlajanje navdušenja nad umetno inteligenco in vpliv zmanjševanja likvidnosti na vrednotenja podjetij.
Po njegovih besedah obstajajo vzporednice med splošnim zatišjem, ki je prevladovalo na trgu drugorazrednih hipotekarnih posojil pred zlomom investicijske banke Lehman Brothers Holdings Inc., in današnjimi trgi, kjer premije na donosnost podjetniških obveznic ostajajo na zgodovinsko nizkih ravneh.
To zaupanje vlagateljev, oziroma pretirana samozavest, kot meni Robinson, vztraja kljub vse večjim pomislekom glede izpostavljenosti zasebnega kreditiranja podjetjem iz programskega sektorja, ki jih ogroža razvoj umetne inteligence, ter opozorilnim znakom po nekaj odmevnih korporativnih zlomih.
"Avgusta 2008 smo si pulili lase in se spraševali, kako je mogoče, da je volatilnost tako nizka," je dejal Robinson, ustanovitelj in glavni investicijski direktor londonskega podjetja Altana Wealth, ki upravlja 570 milijonov dolarjev sredstev. "Zdaj je občutek nekoliko podoben."
Ne gre za to, da bi zavarovalnicam zaradi njihove izpostavljenosti grozila eksistenčna nevarnost. Robinsonova teza je bolj niansirana: meni namreč, da trgi ne upoštevajo dovolj dodatnih tveganj zaradi morebitnih odpisov v še nepreizkušenem segmentu dolžniškega trga, ki se je že izkazal za dovzetnega za težave.
Izpostavljenost zasebnemu kreditiranju v zavarovalniški industriji narašča, zlasti med življenjskimi zavarovalnicami. Čeprav ta dolg pri številnih uveljavljenih družbah še vedno predstavlja razmeroma majhen delež naložb, po njegovem mnenju prinaša določena tveganja. Dodatna privlačnost takšne stave je tudi v tem, da je zasebno kreditiranje težko neposredno prodajati na kratko.
V družbi Lincoln National na prošnjo za komentar niso odgovorili, tiskovni predstavnik Berkshire Hathaway pa komentarja ni želel dati. Predstavnik MetLife je medtem opozoril na nedavne izjave finančnega direktorja Johna McCalliona, da je približno 95 odstotkov portfelja zasebnega dolga investicijskega razreda ter da je portfelj "dobro razpršen in zasnovan za delovanje v različnih tržnih ciklih".
Okrepljena aktivnost
Robinsonova strategija se postopoma širi tudi med druge vlagatelje. Kreditne zamenjave za primer neplačila (CDS) zavarovalnic postajajo tarča drugih hedge skladov, v posel pa se vključujejo tudi oddelki največjih investicijskih bank na Wall Streetu, med njimi JPMorgan Chase & Co. in Goldman Sachs Group Inc. Po navedbah virov, seznanjenih z dogajanjem, banke na zahtevo strank ponujajo produkte, namenjene zaščiti pred tveganji, ki se kopičijo v panogi.
Predstavniki JPMorgana in Goldmana komentarjev niso želeli podati.
Neto nominalna vrednost stav na kreditne zamenjave ameriških zavarovalnic se je po podatkih družbe Depository Trust and Clearing Corp. do 22. maja povečala na 5,5 milijarde dolarjev, potem ko je ob koncu lanskega leta znašala manj kot 4,9 milijarde dolarjev.
Povečal se je tudi obseg trgovanja s temi pogodbami, cena zaščite pred neplačilom pa je začela naraščati – čeprav za zdaj le zmerno glede na morebitna tveganja. To po mnenju vlagateljev pušča prostor za nadaljnje dobičke v primeru resnejšega zloma trga.
John Taggart/Bloomberg
Izpostavljenost zavarovalnic zasebnemu kreditiranju se je v zadnjem desetletju močno povečala, saj so upravljavci premoženja iskali višje donose in večjo razpršenost naložb, zlasti v obdobju poceni denarja, ko so donosi tradicionalnih naložb vztrajali blizu ničle.
Analiza bonitetne agencije Moody’s Ratings je pokazala, da je bilo konec leta 2025 približno petina od skupno štirih bilijonov dolarjev naložb ameriških življenjskih zavarovalnic v instrumente s fiksnim donosom namenjena nelikvidnim sredstvom, predvsem zasebnemu kreditiranju. Leto prej je ta delež znašal 18 odstotkov.
Premik v zasebno kreditiranje je bil posebej izrazit pri življenjskih zavarovalnicah v lasti velikih upravljavcev premoženja z oddelki zasebnega kapitala, kot sta KKR & Co. in Apollo Global Management Inc., ugotavljajo raziskovalci ameriške centralne banke v Chicagu. Ob tem ni nobenih namigov, da bi Robinson in drugi vlagatelji posebej ciljali prav ta podjetja.
Premik je bil usmerjen predvsem v zasebni dolg z bonitetno oceno investicijskega razreda.
"Zavarovalnice so postale tesno vpete v širši ekosistem zasebnega kreditiranja," so v delovnem dokumentu, nazadnje posodobljenem konec aprila, zapisali avtorji Ralf Meisenzahl, Jackson Overpeck in Andy Polacek.
Predstavniki družb Apollo in KKR komentarjev niso želeli podati.
Nekatere zavarovalnice o svojih dejavnostih govorijo precej odkrito. Lincoln Financial je lani skupaj z družbo Bain Capital ustanovil sklad, namenjen "zagotavljanju dostopa individualnim vlagateljem do zasebnega kreditiranja". MetLife je medtem sporočil, da je imel 31. marca v lasti približno 85 milijard dolarjev tako imenovanih visokokakovostnih zasebnih naložb s fiksnim donosom.
Stroški zaščite pred neplačilom dolga velikih ameriških zavarovalnic, med njimi American International Group Inc., so letos že začeli naraščati in so po podatkih Bloomberga presegli raven širšega severnoameriškega kazalnika tveganja za obveznice investicijskega razreda. To se odraža v širjenju pribitkov na kreditne zamenjave za primer neplačila (CDS).
Podobna slika se kaže tudi pri evropskih zavarovalniških velikanih, kot so Allianz SE, Generali, Aviva Plc in Axa SA, v primerjavi z evropskim indeksom kreditnih zamenjav za obveznice investicijskega razreda.
Razmere so pritegnile tudi pozornost Evropske centralne banke, ki je opozorila na morebitne izgube zavarovalnic.
Tiskovni predstavnik Allianza se je skliceval na predstavitev poslovnih rezultatov in pogovor z analitiki, v katerih so vodilni v družbi poudarili, da jim izpostavljenost zasebnemu dolgu ne povzroča skrbi ter da imajo "zelo kakovosten in razpršen portfelj". Aviva komentarja ni želela podati, medtem ko Axa in Generali na prošnjo za komentar nista odgovorila.
Tudi po nedavnem povečanju ostajajo pribitki na kreditne zamenjave za primer neplačila (CDS) teh družb razmeroma nizki, kar po mnenju vlagateljev kaže na omejeno zaznavanje tveganj na trgu. Kreditne zamenjave družbe Lincoln National so bile denimo nazadnje ovrednotene pri 142 bazičnih točkah. To sicer pomeni določeno rast v primerjavi z nedavnim obdobjem, vendar je raven še vedno daleč od tiste, pri kateri običajno trgujejo resneje ogrožena podjetja, ter primerljiva z ravnmi številnih največjih svetovnih družb.
"V prihodnje bo za zasebne in institucionalne vlagatelje bolečine več, zavarovalnice pa bodo verjetno morale del svojih naložb odpisati," je dejal Mark Lieb, izvršni direktor družbe Spectrum Asset Management, ki je na trgu prednostnih vrednostnih papirjev dejaven že od sedemdesetih let prejšnjega stoletja.
Družba Spectrum s sedežem v Connecticutu je specializirana za podrejene vrednostne papirje, ki jih podjetja, tudi zavarovalnice, izdajajo za krepitev svoje finančne stabilnosti, pogosto na zahtevo regulatorjev.
"Zavarovalniški sektor zelo pozorno spremljamo. Nekatere zavarovalnice so pri zasebnih plasmajih postale nekoliko bolj agresivne," je dejal Lieb. "Zato smo pri nekaterih družbah uvedli določene notranje spremembe glede tega, kaj nam ustreza in kaj ne, kar pomeni, da je treba ta del njihovih portfeljev spremljati precej bolj previdno."
Bloomberg
Stave na problematični dolg
Robinson v okviru novega sklada svoje stave dodatno razpršuje. Poleg kreditnih zamenjav zavarovalnic vlaga tudi v opcije na posamezne delnice. Robinson, ki je v preteklosti sodeloval s hedge skladovskim milijarderjem Paulom Tudorjem Jonesom, ima dolgo zgodovino oportunističnih naložb in stav na problematični dolg.
Med svetovno finančno krizo je manjši del svojih sredstev namenil stavi proti drugorazrednim hipotekarnim posojilom, s čimer je ustvaril izjemno visok dobiček. Prav ta uspešna stava je njegovima skladoma Trafalgar leta 2008 pomagala doseči 5- oziroma 26-odstotni donos, medtem ko je širša industrija hedge skladov v povprečju zabeležila 18,3-odstotni padec.
Robinson je leta 2014 ustanovil tudi sklad za digitalne valute, ki je od ustanovitve ustvaril visoke donose, uspešno pa je stavil tudi na libanonski državni dolg in podrejene prednostne vrednostne papirje družbe Fannie Mae.
Njegov sklad Credit Opportunities je letos do zdaj pridobil 47,5 odstotka vrednosti, od ustanovitve leta 2020 pa kar 416 odstotkov.
Medtem ena njegovih večjih stav, povezana z banko Credit Suisse, še vedno ostaja nerešena. Njegovi skladi imajo v lasti terjatve iz obveznic Additional Tier 1 (AT1), ki so bile izbrisane ob propadu banke in njenem prevzemu s strani švicarske banke UBS. O zadevi še vedno poteka dolgotrajen sodni spor.
Regulatorji so po svetovni finančni krizi tlakovali pot hitri rasti zasebnega kreditiranja, saj so za tradicionalne posojilodajalce uvedli strožje zahteve, zaradi katerih so se banke umaknile iz nekaterih bolj tveganih in kapitalsko zahtevnejših delov poslovanja. Nastalo vrzel so hitro zapolnila podjetja za zasebno kreditiranje. Zavarovalnice, ki morajo usklajevati sredstva in obveznosti, pa so postale pomembni kupci teh naložb.
Čeprav so razlogi za ta premik razumljivi, ta po mnenju analitikov bonitetne agencije Moody’s Ratings pod vodstvom Manoja Jethanija prinaša tveganja, povezana s kompleksnostjo in koncentracijo naložb. "Tveganja se povečujejo, zlasti pri neposrednem posojanju srednje velikim podjetjem, kar je posledica slabše kreditne kakovosti in vse večjih pritiskov na posojilojemalce," so zapisali v poročilu, objavljenem ta mesec.
Po Robinsonovem mnenju bi bil zdaj dovolj že en sam večji pretres pri zavarovalnici, "katerikoli posamezen zlom", da bi povzročil pretres v celotni panogi.
.webp){kind=icon}
