Ankete kažejo, da vlagatelji množično vlagajo v delnice, čeprav obenem pričakujejo rast inflacije. To se jim bo verjetno maščevalo, saj delnice niso takšna zaščita pred rastjo cen, kot se pogosto domneva.
Čas je, da znova precej več pozornosti namenimo realnim vrednostim. Inflacija se ponovno krepi, saj se energetski šok preliva skozi svetovno gospodarstvo. Vlagatelji so upravičeno zaskrbljeni: neto delež anketirancev v raziskavi Bank of America med upravljavci skladov, ki pričakujejo višjo inflacijo, je spet na najvišji ravni po pandemiji.
Toda ista raziskava je pokazala tudi največji mesečni skok alokacije v delnice med upravljavci skladov v več kot 25 letih. To dvoje ni združljivo.
Delnice so realna sredstva. Pričakuje se, da bodo prihodki in dobički podjetij rasli skupaj z inflacijo, saj delnice predstavljajo upravičenje do realnih proizvodnih sredstev, kot so intelektualna lastnina, zemljišča, tovarne in podobno. Zato se delnice običajno obravnavajo kot zaščita pred inflacijo.
Toda takšno razmišljanje spregleda eno ključno značilnost: duracijo. Vsa finančna sredstva imajo neko obliko duracije, torej povprečni čas do prejema prihodnjih denarnih tokov, tehtanih z njihovo sedanjo vrednostjo.
Delnice imajo najdaljšo duracijo. Dejansko so nekakšna nakupna opcija na trajno solventnost podjetja. Denarni tokovi se zato pričakujejo daleč v prihodnosti, vendar se zaradi predpostavke, da je diskontna stopnja višja od dolgoročne stopnje rasti prihodkovnih tokov, seštejejo v končno vrednost, ki velja za pošteno vrednost delnice.
To je v teoriji sicer smiselno, vendar obstaja težava, ki je teorija ne upošteva: ko je inflacija povišana, vlagatelji ne želijo duracije. Pravzaprav jo zavračajo.
Zakaj? Daljša kot je duracija sredstva, dlje morate čakati, preden lahko svoj vložek ponovno investirate po novi kuponski stopnji. Vzemimo za primer običajno obveznico. Ta ima končno zapadlost, po kateri dobite nazaj glavnico in se lahko, če se je inflacija zvišala, dogovorite za višji kupon.
Pri delnicah pa ste v tem smislu ujeti. Kupon je dejansko donosnost lastniškega kapitala, ki je dolgoročno razmeroma stabilna. Ker ni izrazite težnje, da bi se donosnost lastniškega kapitala na novo ovrednotila, in ker ni možnosti ponovnega dogovarjanja o kuponu, delnice ob visoki inflaciji postanejo nezaželeno sredstvo.
Prav to se je zgodilo v času velike inflacije v sedemdesetih letih. Delnic ni želel imeti skoraj nihče, to obdobje pa je povezano z zloglasno naslovnico revije BusinessWeek iz leta 1979 z naslovom Death of Equities oziroma Smrt delnic.
Donosnost delnic je bila v tem desetletju, tako v realnem kot nominalnem smislu, močno razvrednotena, saj jih vlagatelji niso več razumeli kot zaščito pred inflacijo, temveč kot skoraj zanesljivo pot v finančni polom.
Delnice so bile v sedemdesetih letih dejansko najslabše donosno sredstvo. Državne obveznice in podjetniške obveznice, ki se običajno samodejno obravnavajo kot slaba izbira v obdobjih divje inflacije, so nenadoma imele zaželeno lastnost: vlagateljem se je denar kmalu vrnil, nato pa so ga lahko ponovno vložili po ugodnejši obrestni meri. Tega razkošja delničarji niso imeli.
Izkazalo se je, da je bila duracija, ne pa to, ali se neko sredstvo šteje za realno ali nominalno, v tistem desetletju veliko boljši napovednik donosnosti.
Delnice so imele v sedemdesetih letih najvišjo duracijo med glavnimi razredi sredstev, če duracijo približamo z obratno vrednostjo dividendne donosnosti. Sledile so državne obveznice, ki so se odrezale bolje kot delnice, a so še vedno prinesle negativen realni donos, nato pa podjetniške obveznice kot naslednji najslabše donosni razred sredstev. Obveznic TIPS nisem vključil, saj njihova duracija mehansko raste in pada z inflacijo.
Surovine na promptnem trgu, ki nimajo denarnih tokov, imajo dejansko ničelno duracijo. V sedemdesetih letih so bile tudi daleč najdonosnejši razred sredstev, skupaj z drugimi realnimi sredstvi in delniškimi sektorji z nizko duracijo, kot je energetika.
Napačen argument, da delnice držijo korak z visoko inflacijo, temelji na predpostavki, da ji sledijo tudi njihovi dobički, kot že omenjeno. Toda če delnice pridejo v večjo konkurenco z drugimi sredstvi z nižjo duracijo, se bodo njihove cene prilagajale, dokler ne bodo znova dovolj privlačne.
Prav to se je zgodilo v sedemdesetih letih. Cene delnic so dno dosegle leta 1974, toda njihovo vrednotenje po kazalniku P/E se je še naprej pocenjevalo vse do začetka osemdesetih let, saj z inflacijo spodbujena rast dobičkov ni mogla odtehtati spremembe v cenah delnic, ker so se vlagatelji izogibali delniški duraciji.
Danes je slika za delniški trg videti še slabša. Delnice nimajo le še vedno najvišje duracije med sredstvi, temveč je ta še višja in se je napihnila do ravni, ki jo je presegla le na vrhuncu tehnološkega balona leta 2000.
Michael Nagle/Bloomberg
Glavni krivec je tehnološki sektor. Ta in drugi sektorji z visoko rastjo imajo velike pričakovane denarne tokove razmeroma daleč v prihodnosti, kar povečuje njihovo duracijo.
Tehnološki sektor ima najvišjo duracijo, sledijo mu sektor nenujnih potrošnih dobrin in telekomunikacijska podjetja, medtem ko imajo komunalne storitve in energetika najnižjo duracijo.
Vlagatelji so v tem desetletju ves čas povečevali svojo izpostavljenost duraciji, če pogledamo vztrajen in skoraj neprekinjen vzpon duracijsko tehtanih prilivov v sektorske ETF-sklade.
Toda to je zdaj očitna ranljivost trga. Pregret trg in njegov najbolj pregret sektor sta močno obremenjena z duracijo ravno v času, ko vstopamo v obdobje obnovljene inflacije, na kar kaže obilica vodilnih kazalnikov.
Upanje tehnoloških bikov je, da bo revolucija produktivnosti, ki jo je sprožila umetna inteligenca, hkrati izničila cenovne pritiske. Toda to predpostavlja, da bo dezinflacija nastopila istočasno z inflacijo in da izgube delovnih mest ne bodo povzročile dodatnega povečanja fiskalnega primanjkljaja, ki že zdaj močno spodbuja višje cene.
Možno je, da bo prepričanje, da so delnice dobra zaščita pred inflacijo, te še nekaj časa podpiralo. Toda ne bo trajalo dolgo, preden bodo temeljni dejavniki dohiteli trg, saj se bodo vlagatelji spomnili, zakaj je izpostavljenost duraciji v času inflacije zelo slaba zamisel.
Kolumna MacroScope ponuja širši pogled na najpomembnejše makroekonomske in tržne teme ter se dviga nad kratkoročni šum, da bi zajela širšo sliko.
.webp){kind=icon}
