Razviti svet je postal talec dolga. Komu sploh države dolgujejo in kako stoji Slovenija?

Zadolženost držav je priljubljena tema, ki polni naslovnice medijev. Redno se objavljajo informacije o gibanju javnega dolga tako svetovnega kot tudi domačega gospodarstva. Skoraj izključno pa se uporablja le en kazalnik – razmerje javnega dolga in BDP –, čeprav je problematika javnega zadolževanja in sposobnosti odplačevanja precej širša.

Samo po sebi razmerje javnega dolga in BDP ne pomeni veliko brez pravega konteksta. Zakaj lahko Japonska vzdržuje javni dolg nad 200 odstotki BDP, medtem ko države podsaharske Afrike vstopijo v območje nevzdržnosti že pri približno 60 odstotkih javnega dolga glede na BDP? Kako to, da se nekatere visokozadolžene države zadolžujejo ceneje kot nizkozadolžene, če gledamo le razmerje javnega dolga do BDP? Komu sploh države dolgujejo ta denar?

To so nekatera vprašanja, na katera se v medijih in javnih nastopih ekonomistov redko odgovarja, ljudi pa zanimajo v kontekstu omenjanja zadolženosti držav. Sluti se, da je tematika precej širša od navajanja razmerij javnega dolga in BDP po državah, vendar se zaradi pomanjkanja volje ali znanja v javnosti redko analizirajo druga vprašanja.

Višina dolga ni edino merilo njegove vzdržnosti

Glavne svetovne agencije za ocenjevanje bonitetnih ocen držav uporabljajo precej širok nabor podatkov pri dodeljevanju ocen. Poleg splošnih makroekonomskih kriterijev, kot so BDP, gospodarska rast, stopnja inflacije, brezposelnost, investicije, varčevanje in podobno, merijo tudi sposobnost države, da vrača dolg.

Država z razmerjem javnega dolga in BDP pri 100 odstotkih je lahko sposobnejša kriti stroške dolga kot država z razmerjem 60 odstotkov ali manj. Na primer: javni dolg Argentine je znašal manj kot 50 odstotkov BDP v letih pred bankrotom leta 2021.

Zato se upošteva celoten niz dodatnih kazalnikov. Pomembni so tudi razmerje javnega dolga do proračunskih prihodkov, kolikšen del proračunskih prihodkov se porabi za plačilo obresti na javni dolg, proračunski primanjkljaj ali presežek, zapadlost dolga ter valutna struktura dolga.

Na primer: javni dolg Ekvadorja ne presega 60 odstotkov BDP, pa mu je bonitetna agencija S&P vseeno dodelila oceno B-, kar je globoko v območju investicijskega 'smetišča'. Španija, katere javni dolg je blizu 100 odstotkom BDP, ima oceno A+, kar je trdno v investicijskem razredu za države, pri katerih se ocenjuje, da imajo zelo nizko tveganje odplačevanja dolga.

A Španija po podatkih S&P porabi šest odstotkov državnih prihodkov za plačevanje obresti na dolg, medtem ko ta številka v Ekvadorju znaša devet odstotkov. Prihodki španskega proračuna so stabilni in predvidljivi, ekvadorski pa močno nihajo, ker so v veliki meri odvisni od prihodkov iz izvoza surovin, zlasti nafte. Španski dolg je večinoma v domači valuti (evro) in do domačih upnikov, ekvadorski pa v tuji valuti in do tujih upnikov.

Za špansko finančno stabilnostjo stojita Evropska centralna banka (ECB) in celotno evroobmočje, medtem ko centralna banka Ekvadorja ni kredibilna institucija. Politična (ne)stabilnost, odpornost gospodarstva na krize, kakovost institucij … za bonitetno oceno je pomembna celotna ekonomska, politična in institucionalna slika, ne zgolj razmerje javnega dolga in BDP.

Foto Bobo

 

Komu države dolgujejo denar?

Pogosto se postavlja vprašanje, komu države sveta sploh dolgujejo denar. Odgovor je razmeroma preprost. Večina držav največ dolguje bankam, pokojninskim, investicijskim in hedge skladom, mednarodnim finančnim institucijam (MDS in Svetovna banka), centralnim bankam, drugim državam ter fizičnim osebam – domačim ali tujim. Osnovna delitev je na domače in tuje investitorje.

Upoštevati je treba, da nimajo vse države enake strukture upnikov. Nekatere več dolgujejo domačim, druge tujim investitorjem; pri nekaterih je bolj zastopana centralna banka (čeprav ne sme neposredno kupovati državnega dolga); nekatere se za financiranje opirajo na mednarodne finančne institucije, druge jih ignorirajo; nekatere pa znaten del dolga dolgujejo zasebnim investitorjem – domačim ali tujim.

Po pravilih EU centralne banke ne smejo neposredno kupovati državnih dolžniških papirjev, lahko pa jih kupujejo na sekundarnem trgu. Zaradi monetarne politike kvantitativnega sproščanja so do leta 2022 centralne banke na sekundarnem trgu kupovale državne obveznice z namenom znižanja obrestnih mer ter spodbujanja kreditiranja in investicij.

Kakšno je stanje v Sloveniji?

Konsolidirani bruto dolg Slovenije je v tretjem četrtletju prejšnjega leta znašal 46,9 milijarde evrov ali 67,6 odstotka BDP, kot je decembra navedel Statistični urad (Surs). V primerjavi s stanjem na koncu predhodnega četrtletja je bil manjši za 564 milijonov evrov, pri čemer se je zmanjšal predvsem dolg iz naslova dolgoročnih dolžniških vrednostnih papirjev.

Ob polletju je javni dolg Slovenije znašal 69,4 odstotka BDP, kar je manj od povprečja Evropske unije (81,9 odstotka) in evrskega območja (88,2 odstotka). Kljub temu je Slovenija na lestvici najbolj zadolženih držav Evropske unije lani zasedala 10. mesto. Ker država v prihodnjih dveh letih načrtuje razmeroma visok proračunski primanjkljaj, se bo zniževanje dolga glede na BDP po pričakovanjih upočasnilo.

"Trendi vzbujajo skrb, ni verjetno, da se bo primanjkljaj v prihodnjih letih zmanjševal," je septembra za Bloomberg Adria povedal predsednik Fiskalnega sveta Davorin Kračun, ki ob višanju plač v javnem sektorju opozarja še na večanje izdatkov za obresti. Kljub temu ima pri treh največjih bonitetnih hišah Slovenija naslednje bonitetne ocene: S&P: AA, Fitch: A in Moody's: A3.

"Interes vlagateljev za slovenske državne obveznice ostaja izjemno visok," so lani ocenili na finančnem ministrstvu. Po njihovih podatkih je bilo povpraševanje na sindiciranih izdajah slovenskih obveznic v letu 2025 kar 4,2-krat večje od ponujene vrednosti dolga, kar potrjuje zaupanje tujih investitorjev v slovenske javne finance. 

Razdelitev dolga državnega proračuna po instrumentih (stanje 31. decembra 2025) kaže, da je jedro portfelja še vedno notranji dolg: 37.820,90 milijona evrov v primerjavi z zunanjim dolgom 3.261,20 milijona evrov (skupaj 41.082,10 milijona evrov).

Kar 96,5 odstotka dolga državnega proračuna je v evrih, 2,2 odstotka je v dolarjih, 1,2 odstotka v japonskih jenih in 0,1 odstotka v preostalih valutah. 98,2 odstotka dolga zajema zadolžitev z nespremenljivo obrestno mero, 1,6 odstotka zadolžitev s spremenljivo obrestno mero in 0,2 odstotka zadolžitev z indeksirano obrestno mero.

Delež nerezidenčnih vlagateljev se je zmanjšal z 80 odstotkov v letu 2014 na 56 odstotkov v letu 2024 ob upoštevanju tokov na sekundarnem trgu. Pomembni imetnik obveznic je tudi Banka Slovenije, lasti si 31 odstotkov. Preostanek držijo drugi domači vlagatelji, kot so banke, zavarovalnice in pokojninski skladi ter investicijski skladi, deloma pa tudi gospodinjstva.

Prihaja tretja izdaja ljudske obveznice

Slovenija je letos že izdala državno obveznico za financiranje potreb državnega proračuna, in tako kot prva država v tem letu vstopila na kapitalske trge ter izkoristila izjemno povpraševanje vlagateljev. Končna velikost izdaje je bila 1,75 milijarde evrov, knjiga naročil pa je ob zaprtju presegala 10 milijard evrov, kar kaže na izjemno zanimanje, smo pisali januarja.

 

Z začetkom izdajanja ljudskih obveznic februarja 2024 so državljani Slovenije postali tudi neposredni upniki države. Ob prvi izdaji je ljudsko obveznico vpisalo 9.427 Slovencev za 258,40 milijona evrov z ročnostjo treh let. Na ministrstvu izdajo ljudske obveznice za male vlagatelje načrtujejo tudi letos, kot je januarja potrdil generalni direktor Direktorata za zakladništvo na ministrstvu Marjan Divjak, ki je povedal, da "o višini ne bi želel govoriti".

Komu dolguje največji dolžnik na svetu?

Država z absolutno največjim zneskom javnega dolga na svetu so ZDA, trenutno nad 38 bilijoni dolarjev. Vendar se pomemben del tega nanaša na tako imenovani notranji državni dolg (intragovernmental debt) – dolg državnih institucij med seboj. Zato je 'pravi' znesek javnega dolga ZDA aprila lani znašal 29 bilijonov dolarjev, saj približno petina dolga zajema dolg ene institucije zvezne oblasti do druge.

Večino javnega dolga ZDA držijo domači investitorji: banke, pokojninski skladi, investicijski skladi, zvezne in lokalne oblasti znotraj ZDA in državljani. Ti si lastijo približno 40 odstotkov dolga. Centralna banka Fed drži 13 odstotkov. Preostanek držijo tuji investitorji, pri čemer del odpade na države.

Po podatkih za oktober 2025 med tujimi državami največji del zveznega dolga ZDA držijo Japonska (1,2 bilijona dolarjev), Združeno kraljestvo (878 milijard dolarjev) in Kitajska (689 milijard dolarjev). Kitajska je ena redkih držav, ki v zadnjih letih zmanjšuje izpostavljenost ameriškemu dolgu, potem ko ga je dolga leta povečevala. Nekaj časa je bila tudi na prvem mestu.

Prihodnost javnega dolga

Pojasniti je treba širši kontekst javnega dolga, predvsem zato, da bi se v javnosti in medijih lahko razvila kakovostna razprava o njem, s tem pa tudi pritisk na državo, da z javnim dolgom upravlja racionalno, strateško, vzdržno in dolgoročno. Gre namreč za dolg vseh državljanov, saj se plačuje iz proračunskih prihodkov, ki nastajajo z obdavčitvijo.

Globalna raven dolga je na zgodovinskem vrhu in brez načrta, da bi se v kratkem in srednjem roku zajezila. To ustvarja nov potencialni vir nestabilnosti, saj bi se težave z odplačevanjem dolga ene večje države lahko z učinkom domin hitro razširile na celotno svetovno gospodarstvo.