Slovenski bluechipi sedijo na kupih denarja, ekonomist: "Kot delničar bi bil zaskrbljen"

Slovenski borzni prvokategorniki presežna denarna sredstva večinoma upravljajo konservativno. Pregled letnih poročil za leto 2025 kaže, da podjetja zunaj finančnega sektorja prosti denar najpogosteje usmerjajo v depozite, zakladne menice držav z visoko bonitetno oceno, državne obveznice ali neposredne investicije v osnovno dejavnost.

Delniških naložb je malo, izjema so predvsem zavarovalniške skupine, pri katerih je naložbeni portfelj del osnovnega poslovnega modela. To pomeni, da slovenski bluechipi prostih sredstev praviloma ne uporabljajo za bolj tvegane finančne naložbe, temveč jih hranijo v instrumentih, ki ohranjajo likvidnost in zmanjšujejo tveganje.

Za delničarje je takšna politika lahko morda na prvi pogled pomirjujoča, ker zmanjšuje nihajnost poslovanja in podpira stabilnost dividend. Hkrati pa odpira vprašanje, ali podjetja kapital uporabljajo dovolj učinkovito in ali jim primanjkuje donosnih investicijskih priložnosti.

Ekonomist Aleš Pustovrh z ljubljanske Ekonomske fakultete opozarja, da lahko presežna sredstva v podjetjih pomenijo dvoje: dobro poslovanje, a tudi previdnost oziroma pomanjkanje investicijskih priložnosti. "Dejstvo je, da imajo tako gospodinjstva kot podjetja veliko presežnih denarnih sredstev na bankah. To pomeni, da jim gre poslovanje dobro, sicer ne bi imeli presežkov, hkrati pa, da ni investicijskih priložnosti," pravi. Kot delničar bi bil zaskrbljen, če nimajo investicijskih priložnosti ali pa so preveč previdna.

Po mnenju OTP banke imajo slovenski bluechipi trenutno večje denarne rezerve predvsem zaradi kombinacije negotovosti in morebitnih investicijskih priložnosti. "Takšna politika kratkoročno povečuje stabilnost in podpira izplačilo dividend, dolgoročno pa lahko znižuje donosnost kapitala, če presežna likvidnost ni aktivno upravljana," ocenjujejo.

Likvidnost vidijo predvsem kot priložnost za vlaganje skladno s strategijo družbe, pri čemer ključni izziv za podjetje ostaja uravnoteženje varnosti z učinkovito uporabo kapitala s primerno donosnostjo.   

Krka presežke vlaga v zakladne menice in depozite

Med družbami prve kotacije je po postavki denar in denarni ustrezniki v bilanci stanja s 345 milijoni evrov opazna Krka. Novomeški farmacevt je ena redkih slovenskih družb, ki ima zaradi močnega denarnega toka reden presežek likvidnosti. V letu 2025 je skupina za investicije namenila 95,5 milijona evrov, predvsem za povečanje in tehnološko posodobitev proizvodnje, razvoj, zagotavljanje kakovosti in proizvodno-distribucijske centre po svetu.

Hkrati pa je iz letnega poročila razvidno, da presežna denarna sredstva ne gredo v delniške naložbe, temveč v kratkoročne in varne finančne instrumente. Krka navaja, da presežna denarna sredstva vlaga v različne finančne instrumente, kot so zakladne menice držav članic EU z visoko bonitetno oceno ter depoziti pri prvovrstnih evropskih bankah, ob zapadlosti pa jih večinoma ponovno vlaga.

V letu 2025 so na negativni denarni tok iz naložbenja v vrednosti 191,3 milijona evrov vplivali predvsem izdatki za pridobitev kratkoročnih finančnih naložb v višini 623,1 milijona evrov, nakup nepremičnin, naprav in opreme za 91,3 milijona evrov ter neto izdatki danih kratkoročnih posojil v višini 78,7 milijona evrov.

Za delničarje je pomembno tudi, da Krka presežke vrača prek dividend in odkupov lastnih delnic. V letu 2025 je za dividende in druge deleže v dobičku namenila 252 milijonov evrov, za nakup lastnih delnic pa 61,6 milijona evrov.

NLB portfelj uporablja predvsem za likvidnost in obrestne prihodke

Pri NLB delniške naložbe niso v ospredju, saj banka portfelj vrednostnih papirjev v bančni knjigi uporablja predvsem za zagotavljanje likvidnosti, obvladovanje obrestnega tveganja in optimizacijo obrestnih prihodkov. Portfelj dolžniških vrednostnih papirjev bančne knjige skupine se je leta 2025 povečal za 770,8 milijona evrov in je konec leta dosegel 22,1 odstotka bilančne vsote skupine.

Banka je imela v portfelju predvsem dolžniške vrednostne papirje. Državne obveznice so po podatkih iz letnega poročila zajemale največji del portfelja; skupina med drugim omenja naložbe v slovenske, francoske, nemške in belgijske državne obveznice. Portfelj ESG-obveznic se je povečal in je sestavljal 13 odstotkov celotnega portfelja.

Pri NLB je tako slika drugačna kot pri industrijskih družbah: finančni portfelj je velik, vendar ni namenjen iskanju donosov, temveč uravnavanju likvidnosti, donosnosti in obrestnega tveganja.

Zavarovalnice imajo najširše portfelje, prevladuje stalni donos

Najbližje pravemu naložbenemu portfelju sta med slovenskimi bluechipi zavarovalniški skupini Sava Re in Triglav. Toda tudi pri njiju prevladujejo obveznice in druge naložbe s stalnim donosom, ne delnice.

Naložbeni portfelj Zavarovalne skupine Sava se je v letu 2025 povečal za 97,7 milijona evrov oziroma 5,9 odstotka, na približno 1,76 milijarde evrov. Po navedbah družbe sta na povečanje vplivala močan denarni tok iz osnovne dejavnosti in pozitivna sprememba vrednosti obveznic. Naložbe s stalnim donosom so konec leta pomenile 87,7 odstotka portfelja, leto prej 87,2 odstotka.

Delnice in vzajemni skladi so pri Savi Re zajemali precej manjši del portfelja, konec leta je bila vrednost teh naložb 44,3 milijona evrov, kar je 2,5 odstotka naložbenega portfelja. To pomeni, da je Sava Re sicer ena od redkih družb z izpostavljenostjo do lastniških instrumentov, vendar jedro portfelja še vedno ostajajo naložbe s stalnim donosom.

Tudi pri Triglavu je portfelj upravljan konservativno. Skupina navaja, da z naložbenim portfeljem zagotavlja ustrezno donosnost, varnost in likvidnost naložb ter visoko bonitetno oceno celotnega portfelja. Vrednost portfelja se je leta 2025 povišala na 4,3 milijarde evrov, večinski del portfelja, 53,3 odstotka, pa so bile obveznice.

Petrol, Telekom in Luka Koper denar uporabljajo predvsem za poslovanje in investicije

Pri Petrolu v ospredju niso finančne naložbe, temveč obratni kapital, osnovna sredstva in operativno upravljanje likvidnosti. Denar in denarni ustrezniki skupine so konec leta 2025 znašali 57,1 milijona evrov, leto prej 76,9 milijona evrov. Pri družbi Petrol so znašali 24,8 milijona evrov, leto prej 30,6 milijona evrov. Med denarjem in denarnimi ustrezniki so bili denar v bankah, denar na poti in kratkoročni depoziti do treh mesecev.

Telekom Slovenije je leta 2025 za investicije namenil slabih 200 milijonov evrov, največ v omrežje. Skupina je imela konec leta 80,1 milijona evrov denarja in denarnih ustreznikov, od tega 31,1 milijona evrov denarnih sredstev na računih in 49 milijonov evrov kratkoročnih depozitov pri bankah z zapadlostjo do treh mesecev. Telekom je v letu 2025 tudi refinanciral del dolgoročnega dolga.

Luka Koper je izrazit primer družbe, ki presežkov ne usmerja v finančne naložbe, temveč v investicijski cikel. Skupina je imela konec leta 97,8 milijona evrov denarja in denarnih ustreznikov, pri čemer je bil kazalnik neto finančne zadolženosti glede na EBITDA negativen, –0,1. V letu 2025 je za naložbe namenila 132,9 milijona evrov, kar je 140 odstotkov več kot leto prej. Za leto 2026 načrtuje še večji investicijski obseg, 202 milijona evrov, predvsem za povečanje zmogljivosti kontejnerskega terminala.

 

Cinkarna Celje presežke usmerja v zakladne menice in depozite

Cinkarna Celje v letnem poročilu navaja, da kratkoročne finančne terjatve sestavljajo predvsem naložbe v zakladne menice s kratkoročno zapadlostjo, namenjene učinkoviti rabi denarnih sredstev. Te so se glede na konec leta 2024 zmanjšale za 19 odstotkov.

Denarna sredstva in denarni ustrezniki so dosegli 14 odstotkov kratkoročnih sredstev, njihov obseg pa se je medletno povečal za osem odstotkov. Del denarnih sredstev, sedem milijonov evrov, so bili kratkoročni bančni depoziti. Družba navaja, da pozitiven saldo iz naložb pomeni "učinkovito uporabo in plasiranje viškov denarja v donosne naložbe", vendar gre pri tem predvsem za kratkoročne in varne instrumente.

Banka Slovenije: Ovira so zakonodaja, birokracija in davki

Takšna previdnost se ujema s širšo sliko, ki jo zaznava Banka Slovenije (BS). Podjetja med dejavniki, ki najbolj vplivajo na investicijsko aktivnost, najpogosteje omenjajo državne politike. Kot največjo oviro za naložbe navajajo zakonodajo, birokracijo in davke.

Po drugi strani kot glavne spodbujevalce investiranja navajajo predvidljivo makroekonomsko okolje, državne spodbude, davčne ugodnosti, poenostavitev zakonodaje in evropska sredstva. Banka Slovenije še ugotavlja, da podjetja banke vidijo kot primerne partnerice predvsem pri tradicionalnih investicijah, kot so naložbe v opremo, stroje in nepremičnine, pri drugih vrstah naložb pa jih ocenjujejo kot manj ustrezne.

Po mnenju ekonomista Mojmirja Mraka je investicijski zaostanek del širšega problema. "Štirikratna razlika med obsegom investicij slovenskih podjetij in podjetij v vzhodni in srednji Evropi je šokantna," je podatke BS na dogodku komentiral ekonomist. Hkrati opozarja na paradoks: gospodarstvo razpolaga z velikimi depoziti, a teh ne pretvarja v naložbe. "Če denar ni problem, potem imamo težavo na drugi strani – v nepredvidljivem okolju in odnosu do tveganja."

Za delničarje varno, a vprašanje donosnosti ostaja

Za delničarje ima takšna politika dve plati. Na eni strani konservativno upravljanje denarja zmanjšuje tveganje, povečuje finančno odpornost podjetij in omogoča stabilne dividende. 

Na drugi strani pa presežna likvidnost v depozitih, zakladnih menicah ali zelo kratkoročnih instrumentih praviloma ne ustvarja velikih realnih donosov. Pustovrh opozarja, da so donosi zakladnih menic lahko realno celo negativni. Zato se postavlja vprašanje, ali bi podjetja lahko del sredstev uporabila bolj produktivno, recimo za širitev, prevzeme, inovacije, razvoj novih produktov ali višja izplačila delničarjem.

"Sam vidim, da inovacije v Sloveniji so, jih ne manjka. Da so velika podjetja pri vlaganju v to zelo previdna, me malo skrbi," pravi Pustovrh. Za vlagatelje pa je odločilno vprašanje, ali je razlog za takšne odločitve uprav slovenskih bluechipov finančna disciplina ali premalo ambiciozna uporaba kapitala.