Tržne anomalije v investiranju: Kaj so in kje jih lahko najdemo

Tržne anomalije so nenavaden in pogosto napačno razumljen pojav v svetu financ. V svetu investiranja se pojem tržnih anomalij nanaša na vzorce v gibanju vrednostnih papirjev, ki se ponavljajo skozi čas in delujejo v nasprotju s hipotezo o učinkovitosti trgov (angl. efficient market hypothesis). Hipoteza o učinkovitosti trgov predpostavlja, da so cene odraz vseh razpoložljivih informacij na trgu, do katerih imajo dostop vsi udeleženci, zaradi česar noben posameznik ne more na dolgi rok imeti višjih donosov od trga. Višji donosi so po teoriji mogoči le ob večji nagnjenosti k tveganju. Tržne anomalije torej v svojem bistvu predstavljajo odstopanja od pričakovanega obnašanja finančnih trgov. Preverili smo, katere so najbolj znane tovrstne anomalije v svetu financ.

Razlage nastanka anomalij različne, resnica nekje vmes

Okoli razlage tržnih anomalij sta se oblikovala dva tabora. V prvo skupino raziskovalcev sodijo neoklasični ekonomisti, kot sta na primer znana ameriška ekonomista Eugene Fama in Kenneth French, ki menijo, da anomalije v resnici ne obstajajo. Po njihovem mnenju so odstopanja med realizirano in modelsko predvideno donosnostjo posledica tega, da v modelu nismo zajeli vseh dejavnikov tveganja. V drugo skupino sodijo vedenjski ekonomisti, ki menijo, da so odločitve vlagateljev v razmerah negotovosti posledica vpliva vedenjskih pristranskosti in čustev.

"Resnica je verjetno nekje vmes," meni Igor Lončarski, redni profesor na Ekonomski fakulteti v Ljubljani. To pojasnjuje z dejstvom, da se dejavniki tveganja in njihov pomen v času spreminjajo, hkrati pa ljudje nismo modelska racionalna bitja, zato naša čustva in vedenjske pristranskosti pri procesiranju informacij in odločanju gotovo vplivajo na naše finančne odločitve. Treba je izpostaviti tudi vpliv drugih tržnih nepopolnosti, ki vplivajo na ponudbo in povpraševanje po tveganih naložbah in s tem tudi na ceno oziroma donosnost, še izpostavlja.

Učinek momenta: Zmagovalci preteklega leta nadaljujejo z nadpovprečno donosnostjo

Tržna anomalija učinka momenta nakazuje, da bodo podjetja, ki so bila v bližnji preteklosti uspešna, uspešna tudi prihodnje, medtem ko bodo podjetja, ki so v bližnji preteklosti poslovala slabše, tovrsten trend nadaljevala tudi v prihodnje. Z drugimi besedami to lahko ponazorimo z vrednostjo delnic podjetij: Za tiste delnice, ki so v koledarskem letu beležile nadpovprečno donose, je bolj verjetno, da bodo nadpovprečno donosne tudi v prihodnje. Takšen vzorec je v nasprotju s hipotezo o učinkovitosti trgov, saj nakazuje, da se vlagatelji počasi odzivajo na nove informacije na trgu.

Opravljenih je bilo mnogo raziskav tržne anomalije učinka momenta; najbolj znana sega v leto 1992, ko sta Fama in French ugotovila, da ima učinek momenta pozitiven in statistično značilen učinek na donosnost delnic. Razlog za tovrstno anomalijo lahko iščemo v vedenjski pristranskosti vlagateljev, ki se pogosto pretirano odzovejo na novice in zaradi tega spregledajo ostale ekonomske dejavnike.

Prav v tem je razlog, da so tovrstne delnice s pozitivnim učinkom momenta običajno na krajši rok nadpovprečno donosne in s tem tudi precenjene, zato na dolgi rok pride do obrata v vrednosti. Donosnost delnic, ki na krajši rok dosegajo nadpovprečne donose, na dolgi rok torej upade.

Učinek velikosti: Podjetja z manjšo tržno kapitalizacijo v povprečju dosegajo boljše donose

Naslednja tržna anomalija je anomalija velikosti podjetij, kar z drugimi besedami pomeni, da delnice z manjšo tržno kapitalizacijo po navadi na dolgi rok dosegajo boljše donose od tistih z večjo tržno kapitalizacijo. Tudi to ni v skladu z hipotezo o učinkovitosti trgov, po kateri velikost podjetij ne bi smela imeti vpliva na donosnost delnic.

Za to anomalijo nimamo enolične razlage. Fama in French sta učinek velikosti pojasnila kot posledico večjega tveganja manjših podjetij. Ta naj bi bila občutljivejša na tržna in gospodarska nihanja, kar poveča verjetnost, da se bodo soočila s finančnimi težavami. Vlagatelji naj bi zato zahtevali višji donos kot kompenzacijo za dodatno tveganje.

Strokovnjaki menijo, da je za pojav takšne anomalije krivo dejstvo, da so manjša podjetja lahko manj znana in zato redkeje analizirana s strani analitikov, kar lahko poveča verjetnost, da je njihova vrednost na trgu napačno ocenjena. Hkrati so veliki institucionalni vlagatelji, kot so vzajemni in pokojninski skladi, pogosto nagnjeni k večjim, bolj uveljavljenim podjetjem. To lahko privede do situacije, da so manjša podjetja na trgu spregledana oziroma podcenjena, zaradi česar so lahko dobra investicijska priložnost, ki lahko prinese višje donose.

Januarski učinek: Cene delnic nadpovprečno narasejo v januarju

Koledarski oziroma januarski učinek je še eden od fenomenov na finančnih trgih, za katerega velja, da cene delnic nadpovprečno narasejo v januarju. Ena najbolj splošno sprejetih hipotez, ki pojasnjuje ta učinek, je hipoteza o prodajanju delnic z izgubo ob koncu koledarskega leta, in sicer zaradi davčne optimizacije. Večji prodajni pritisk decembra lahko vpliva na upad cen delnic, kar lahko povzroči začasno podcenjenost le-teh. Januarja vlagatelji, ki so mesec pred tem prodali delnice, ponovno opravijo nakup, kar lahko privede do večjega povpraševanja in posledičnega dviga cen delnic. 

Januarski učinek se je v zadnjih desetletjih zmanjšal oziroma izničil. Medtem ko podatki za leta od 1980 do 1990 kažejo, da je rast indeksa S&P 500 v prvem mesecu posameznega leta povprečju narasla za 3,38 odstotka, kar je tudi največ med vsemi meseci v tem obdobju, se je denimo med letoma 2000 in 2010 vrednost indeksa v januarju v povprečju znižala za 1,75 odstotka, kar pomeni, da je bil januar v tem obdobju v povprečju tretji najslabši mesec v letu za indeks S&P 500. V zadnjem desetletju se je vrednost indeksa v januarju v povprečju zvišala za 0,33 odstotka, mesec, ki je indeksu v zadnjem desetletju v povprečju prinesel najvišji donos, pa je november, ko je bila vrednost indeksa v povprečju višja za 3,25 odstotka.

Učinek vrednosti: Podcenjene delnice z višjo donosnostjo od tistih s potencialno višjo rastjo

V svetu investiranja je dobro poznana tudi tržna anomalija učinka vrednosti (angl. value effect). Ta pravi, da imajo delnice z nižjim razmerjem med knjigovodsko in tržno vrednostjo (angl. price to book ratio) na dolgi rok višjo donosnost kot tiste z višjim tovrstnim kazalnikom. Enako velja tudi za druge kazalnike, kot je na primer razmerje med ceno delnice  in dobičkom podjetja na delnico (angl. price to earnings). Torej dosegajo delnice, ki so močno podcenjene glede na svojo notranjo vrednost (angl. value stock) na dolgi rok boljši rezultate od delnic, za katere se predvideva, da bo njihova vrednost rasla hitreje od trga in imajo višje omenjene kazalnike (angl. growth stock).

Kljub številnim poskusom razlage te tržne anomalije še vedno nimamo jasnega odgovora, kako pride do nje. Številni vlagatelji anomalijo izkoriščajo z uporabo investicijskih strategij, ki se osredotočajo na vlaganje v t. i. value delnice.

Ali lahko tovrstne anomalije vključimo v svoje naložbene strategije?

Anomalije lahko na finančnih trgih vlagateljem ponudijo možnost za ustvarjanje dobička, vendar je za njegovo realizacijo potrebna skrbna analiza. "Bistveno je prepoznavanje vzorcev ali iskanje anomalij v vrednotenjih," izpostavlja finančni analitik Tilen Šarlah. Pri tem pa dodaja, da je po tržnem pregledu treba razviti strategijo vstopa in obvladovanja tveganja ter pozorno spremljati razvoj cene naložbe. Za tržne anomalije naj bi bile sicer pogostejše na manj razvitih in učinkovitih trgih v bolj odročnih državah, za katere je značilna slabša likvidnost, prav tako pa je prisotna večja asimetrija informacij.

Trajnostno vlaganje – tržna anomalija?

Naložbeni pristop, pri katerem vlagatelji poleg finančnega donosa zadovoljujejo tudi družbene in okoljske cilje (angl. impact investing), lahko uvrstimo med nove nastajajoče tržne anomalije.

Podjetja želijo namreč izkoristiti premijo, ki so jo investitorji v danih okoliščinah pripravljeni plačati za podjetja, ki se obnašajo trajnostno. Merjenje trajnostnega poslovanja na podlagi dejavnikov ESG je zapleteno, velikokrat pa je pri merjenju prisotna tudi asimetrija informacij, saj pogosto težko preverimo, ali podjetja res delujejo v skladu s trajnostnimi načeli.