Kako Krka upravlja presežna denarna sredstva?

Krka se je znašla v boju s presežnimi denarnimi sredstvi, kar pa so za vodstvo novomeškega farmacevta sladke skrbi. Za maksimiranje vrednosti za delničarje mora vodstvo Krke to obilje strateško razporediti ob upoštevanju s tem povezanih oportunitetnih stroškov. Poglobili smo se v drobovje financ družbe, da bi preverili, kako učinkovito upravljajo denarna sredstva.

Glede na objavljeno poročilo analitikov Bloomberg Adria o farmacevtskem trgu je Krka najbolj dobičkonosna proizvajalka generičnih zdravil v regiji Adria. Marža EBITDA v posameznem letu v zadnjih treh letih presega 25 odstotkov. Če pogledamo zmožnost ustvarjanja presežnih sredstev, je Krka v letih 2020, 2021 in 2022 dosegla marže denarnega toka iz poslovanja v višini 23,7 odstotka, 24,7 odstotka in 27,2 odstotka.

Ob takšnih prihodkih se je Krka znašla v položaju z znatnim presežkom sredstev več kot 500 milijonov evrov in nima organskih naložbenih priložnosti, za katere bi lahko uporabila ves presežek denarja. Posledično Krka s kombinacijo organskih naložb, dividend, odkupov delnic in kratkoročnih naložb v finančne instrumente ustvarja dodatno vrednost za delničarje.

Kapitalske naložbe

Krka ohranja stabilno raven naložb pri približno 5‒6 odstotkov prodaje. Te naložbe krijejo tako vzdrževanje kot rast, to vključuje širitev zmogljivosti za izpolnjevanje vse večjih prodajnih potreb, izboljšano avtomatizacijo in optimizacijo procesov v proizvodnih in skladiščnih obratih. Vendar za te naložbe porabijo le del denarnega toka iz poslovanja, zaradi česar ima Krka letni presežek v višini več kot 20 odstotkov prodaje, ki je pretvorjen v prosti denarni tok. Ta čaka, da ga uporabijo v alternativnih naložbenih priložnostih.

Krka načrtuje, da bo v prihodnjih obdobjih povečala naložbe, pri čemer predvidena naložba v novo proizvodno tovarno učinkovin (Sinteza 2) v Krškem znaša 163 milijonov evrov. Ta naložba naj bi več kot podvojila zmogljivost proizvodnje učinkovin (API), kar bo Krki omogočilo interno izpolnjevanje več kot 20 odstotkov zahtev po učinkovinah.

Kljub temu lahko vplivi na marže zaostajajo, saj je težko slediti ekonomiki enot velikih kitajskih in indijskih dobaviteljev učinkovin. Nasprotno bo Krka imela koristi od krajših dobavnih rokov, ki bodo omogočali boljše upravljanje obratnega kapitala in hitrejši vstop na trg pri uvajanju novih izdelkov. Gradnja novih proizvodnih zmogljivosti API se sploh še ni začela, zaradi česar je težko napovedovati končni datum. Poleg tega vlagatelji skoraj ne bodo neposredno deležni finančnega učinka.

Kljub temu je hitrost na trgu pri uvajanju novih izdelkov ključnega pomena za pridobitev tržnega deleža. Ne glede na naložbe (ocenjeni povprečni letni kapitalski stroški v višini 140 milijonov evrov do leta 2028) bo imela Krka glede na močne denarne tokove iz poslovanja še vedno nekaj akumuliranega denarja iz prejšnjih in tudi prihodnjih obdobij.

Dividende

Pri izplačilu dividend se Krka drži minimalnega 50-odstotnega izplačila dividend, pri čemer rast dividend usklajuje z rastjo dobička. Od leta 2019 do 2023 je podjetje doseglo opaznih 15,6 odstotka dividende CAGR na delnico. Zadnja izplačana dividenda v višini 6,6 evra za delnico za proračunsko leto 2022 prinaša 7,2-odstotni donos glede na ceno delnice na dan 31. decembra 2022, pri čemer je za primerjavo dividendni donos indeksa S&P Pharmaceuticals ETF 1,51 odstotka.

Leto se sicer pričakuje nekoliko nižji dobiček na delnico zaradi neugodnega menjalnega tečaja ruskega rublja in evra ter vpliva na neto finančne rezultate. Ne glede na to bi lahko Krka glede na presežek denarja razmislila o zvišanju stopnje izplačila dividend, da bi ohranila trend njihovega naraščanja. Medtem ko vlagatelji cenijo tovrstna izplačila, pa dividende kljub privlačnosti nimajo davčnih odpustkov, še posebno v Sloveniji, kjer velja 25-odstotna davčna stopnja.

Posledično lahko rečemo, da so dividende najmanj privlačna oblika delitve denarnih sredstev za slovenske male vlagatelje, ki imajo v lasti precejšen, 40,8-odstotni lastniški delež.

Odkupi lastnih deležev

Krka je julija objavila sklep o začetku odkupov delnic. Najvišji znesek, dodeljen programu, je 424,4 milijona evrov, vendar je največje število delnic, ki jih je mogoče pridobiti, 1.452.216. Povprečna šestmesečna cena delnice Krke je 110 evrov, kar pomeni, da je na podlagi te cene za program namenjenih skoraj 160 milijonov evrov. Poleg tega program obsega 36 mesecev, kar je potrebno zaradi nizke likvidnosti delnic za uspešno izvedbo.

Krkina delnica ima namreč v letu 2023 dnevni povprečni obseg 4.101 delnic, zato mora Krka v naslednjem časovnem obdobju pridobiti približno polovico tega obsega za popolno izvedbo programa odkupa. Pred uvedbo novega programa odkupa je imela v lasti 5,6 odstotka lastnih delnic, s pooblaščenim odkupom naj bi ta delež povečala na 10 odstotkov.

Ni pa jasno, zakaj Krka ni oddala razpisne ponudbe s polnimi 424,4 milijona evrov po hipotetično 130 evrih za delnico, kar bi pomenilo približno 19-odstotno premijo k 3M VWAP. Ta poteza bi hipotetično omogočila nakup 3.264.693 delnic Krke in povečala delež lastnih delnic na 15,5 odstotka.

Ob upoštevanju napovedi v višini 310 milijonov evrov čistega dobička za leto 2024 bi hipotetični odkup v višini 424,4 milijona evrov z razpisno ponudbo pri 130 evrov za delnico povečal dobiček za delnico za skoraj 12 odstotkov.

Po drugi strani pa bi znaten delež lastnih delnic skupaj s precejšnjim deležem državnega lastništva (27,1 odstotka) dodatno zmanjšal prosti obtok in že tako nizko likvidnost Krkinih delnic. Zato se zdi, da je Krka naklonjena postopni izvedbi v daljšem časovnem obdobju. Ta strategija prav tako zagotavlja prožnost za izkoriščanje priložnosti za nakupe, medtem ko 437,8 milijona evrov razporedi v kratkoročne državne obveznice, kar izkorišča ugodno okolje z visokimi obrestnimi merami.

Finančni instrumenti

Naložbe v finančne instrumente so se letos spreminjale. Krka ima kratkoročna in dolgoročna dana posojila, naložbe v dolžniške instrumente po odplačni vrednosti in po pošteni vrednosti, kaže poslovni izid. Skupni vloženi znesek na dan 30. september 2023 znaša 544,5 milijona evrov. Vendar smo za izračun letnega donosa vzeli povprečje vloženih zneskov za obdobje od 31. decembra 2022 do 30. septembra 2023.

Skupni povprečni vloženi znesek je 417,2 milijona evrov. Krka je v devetmesečnem obdobju dosegla 13,1 milijona evrov finančnih prihodkov od obresti in sprememb poštene vrednosti finančnih instrumentov. To pomeni 3,2-odstotni donos na povprečni vloženi znesek ali 4,2-odstotni letni donos, kar je soliden donos z nizkim tveganjem.

Prevzemi

Ne nazadnje pa bi morebitni prevzemi verjetno zmanjšali dobiček na delnico, če upoštevamo relativno nizko razmerje P/E (~11-kratnik) Krkine delnice. Zelo malo verjetno je, da bi vodstvo Krke lahko identificiralo cilje in jih pridobilo po nižjem večkratniku. Poleg tega Krka glede na odnose z vlagatelji izraža nezainteresiranost za prevzeme, ki presegajo 200 milijonov evrov. Ta nenaklonjenost izhaja iz pričakovanih izzivov, povezanih z integracijo tako velikih odkupov.

Poleg tega Krka nima zgodovinskih izkušenj z obsežnimi prevzemi, kar je dejavnik, ki ga je treba upoštevati. Čeprav večji prevzemi morda niso skladni s Krkino strategijo, pa izražajo interes za manjše prevzeme na trgu jugovzhodne Azije. Ta interes izhaja iz omejene prisotnosti Krke na tem geografskem območju in takšni podvigi bi lahko potencialno povečali njihov tržni delež.

Morebitni uspeh na področju prevzemov je močno odvisen od premisleka o cenah glede na konservativen pristop uprave do prevzemov. Ob prevzemu v vrednosti do 100 milijonov evrov bi bil dolgoročnim vlagateljem morda sprejemljiv nekoliko večji večkratnik od trenutnega vrednotenja Krkine delnice, zlasti ob upoštevanju potenciala za večji prodor na trg v regijah, kjer je Krka trenutno omejeno prisotna. Poleg tega si mora Krka prizadevati za diverzifikacijo prodajne koncentracije zunaj vzhodne Evrope zaradi povečanih tveganj, povezanih s poslovanjem v Rusiji, ki je njihov največji prodajni trg.

Če povzamemo, je vsekakor treba pohvaliti brezhibne poslovne sposobnosti vodstva Krke. Le redkokdaj smo priča podjetjem iz regije Adria, ki ne le tekmujejo, ampak prekašajo večje in finančno močnejše konkurente po skoraj vseh finančnih merilih. Da ne omenjamo zahtevnega okolja za proizvajalce generičnih zdravil po vsem svetu. Njihovo preudarno ravnanje z denarjem in konservativen pristop k prevzemom dodatno prispevata k učinkovitosti.

Ne glede na vse se nagibam stran od povišanja izplačila dividend. Namesto tega upam, da bo Krka glede na zgodovinsko visoko stopnjo donosnosti vloženega kapitala (>15 odstotkov) uspela najti možnosti za povečanje naložb v svojo osnovno dejavnost, preostali del denarja pa bo namenila odkupom lastnih delnic po trenutno privlačnih večkratnikih, ki so manjši od tržnih vrednosti. Medtem pa donosnost kratkoročnih naložb ‒ čeprav realno negativna ‒ zagotavlja varno zatočišče.