Začetek leta Evropi, poletje Wall Streetu. Kaj pa preostanek 2025?

Letošnja kondicija ameriških in evropskih delniških trgov jasno kaže na vse večji vpliv geopolitike. Ta je, zlasti v ZDA, že primerljiv z vplivom monetarne politike, se pravi določanja obrestnih mer, ki so glavni vzvod za vplivanje na gospodarstvo in posledično trge. Pravzaprav je monetarna politika vse bolj reakcionarna, se pravi odzivajoča, ne pa proaktivna, česar si pri uresničevanju svoje agende America First želi ameriški predsednik Donald Trump.

Tako so ameriški delniški indeksi v prvi polovici leta 2025 zabeležili skromne rezultate, medtem ko so jih evropski trgi prehitevali. Po podatkih, ki jih je zbral Bloomberg, je bilo po polovici leta osem od desetih najbolj donosnih borz na svetu evropskih. Na vrhu je kraljeval nemški indeks DAX z več kot 30-odstotno rastjo (v dolarjih), zraven pa so bili obrobni trgi Slovenije, Poljske, Grčije in Madžarske. Vseevropski indeks Stoxx 600 je ameriškega S&P 500 junija presegal za rekordnih 18 odstotnih točk.

Potem je sledil poletni preobrat. S&P 500 je od konca junija do sredine avgusta pridobil 4,1, Nasdaq Composite pa 7,1 odstotka, medtem ko je DAX v istem obdobju izgubil zagon in je pridobil le 1,6 odstotka, Euro Stoxx 600 2,25 odstotka, francoski CAC 40 pa 3,2 odstotka.

Med razlogi je poletno umirjanje carinskih napetosti in trgovinski dogovor med ZDA in EU, ki je konec julija prizadel evropske izvoznike. Nihajnost na Wall Streetu se je aprila močno okrepila zaradi Trumpove grožnje s carinami, pozneje pa se je umirila, saj so se vlagatelji navadili na Trumpove grožnje, ki jih je pozneje večinoma umaknil. Tudi merilnik strahu VIX se je od tedaj komaj premaknil. Razširil se je celo akronim TACO (Trump Always Chickens Out), ki ponazarja prepričanje, da se Trump pri carinah vedno premisli.

V praksi pa to pomeni le, da Trump carine razume kot ekonomsko in hkrati pogajalsko orodje za doseganje širših ciljev. Če gre za fiskalno politiko, so te orodje za polnjenje proračuna in pokrivanje primanjkljaja, v primeru geopolitike in geoekonomije pa se spremenijo v pogajalsko orodje ali orodje prisile (economic coercion).

 

Konec izjemnosti Wall Streeta?

"Ameriške delnice, predvsem tehnološke, so bile ob vstopu v leto že precej drage, medtem ko je bila Evropa cenejša, z bolj stabilnimi podjetji in zdravimi bilancami," razlike med trgoma v začetku leta povzame Tomaž Arih, upravljavec premoženja pri družbi Sava Infond. "Nizka pričakovanja so omogočila prostor za presenečenje, ko so se makroekonomski podatki začeli izboljševati in podjetja dosegati solidne rezultate, so vlagatelji hitro preusmerili pozornost na evropske trge," pojasnjuje razloge za napredek Evrope.

Zdi se, da vsi čakajo na "veliki pok", ko se bodo uresničile črne napovedi ekonomistov za ameriško gospodarstvo. Ti vse od aprilske trgovinske osvoboditve, ko je Trump začel uvajati povišane carinske stopnje na uvoz blaga, napovedujejo krepitev inflacije, celo recesijo. "Trgovinska vojna ZDA prinaša cenovno nekonkurenčnost, inflacijo, četudi enkratno in ne nujno trajno, dokončno pa ne rešuje ne trgovinskega primanjkljaja in še manj proračuna," je aprila za Bloomberg Adria – podobno kot večina strokovnjakov – napovedal ekonomist Črt Kostevc. Ta scenarij se v večji meri (še) ni uresničil.  

"Po dolgem obdobju prepričanja v ameriško izjemnost (exceptionalism), je ta zdaj ob politiki in retoriki ameriškega predsednika vprašljiva," je vlagateljski obrat k Evropi v kontekst ameriške notranje in fiskalne politike postavil Tei Ternovec, upravljavec premoženja z družbe Generali Investments.

"S svojimi politikami je Trump omajal vodilno vlogo ZDA na Zahodu, ameriški pravni sistem in veljavnost pogodb, ki so jih sklenile ZDA z drugimi državami, ameriškega dolarja kot varnega pristana ter vzdržnost ameriškega državnega dolga ob vse večjih proračunskih primanjkljajih," našteva posledice Trumpove velikopotezne gospodarske agende.

 

Imperij vrača udarec

A makroekonomski aksiom, da bodo carine spodbudile rast cen, neracionalna državna poraba pa napihovanje ameriškega dolga, upad zaupanja v ameriško in dolarsko hegemonijo, se kar noče uresničiti. Ameriški borzni indeksi namreč v avgustovski vročici uprizarjajo veliko vrnitev in dosegajo rekorde. Indeks S&P 500 je od aprilskega dna do danes pridobil kar 29,4 odstotka, Dow Jones pa 19,26 odstotka, s čimer je minuli petek postavil svoj prvi rekord po decembru.

Indeks banke Citigroup, ki primerja število zvišanj in znižanj ocen dobička na delnico ameriških podjetij, je na najvišji ravni od decembra 2021. Optimizem krepijo tudi napovedi samih podjetij za prihodnje četrtletje. Kazalnik, ki primerja njihove napovedi s pričakovanji trgov, se je povzpel na drugo najvišjo raven v skoraj štirih letih, kažejo podatki Bloomberga. Bikovski trend ponagajajo delnice podjetij iz sektorja zdravstvene nege in stebri ameriških kapitalskih trgov – tehnološka podjetja.

A geopolitika oziroma carine so poleti uprizorile preobrazbo iz tveganja v dejavnik stabilnost in postale motor delniške rasti. Proizvajalca čipov Nvidia in AMD sta si namreč tik pred iztekom avgustovskega roka za podaljšanje moratorija na ameriške carine za kitajsko blago zagotovila vrnitev na ta lukrativni trg.

"V zadnjem fiskalnem letu je Nvidia tam ustvarila 17 milijard dolarjev prihodkov, kar zajema 13 odstotkov vseh prihodkov iz prodaje. Dogovor tako znova odpira ključni trg za podjetje," je povedal Domen Kregar, upravljavec premoženja pri borznoposredniški hiši Ilirka.

Vnovični dostop do kitajskega trga bo v prihodnjih četrtletjih spodbudil rast prihodkov družb Nvidia, AMD, Synopsys in Cadence, meni Matej Mazi, namestnik direktorja Sektorja investicijskih skladov pri NLB Skladih. "To dodatno krepi zaupanje vlagateljev v tehnološka podjetja," je ocenil vpliv na ta segment trga.

In to ne glede na dejstvo, da morata Nvidia in AMD plačati 15-odstotno dajatev od prihodkov na kitajskem trgu, ki naj bi se stekali v državno blagajno ZDA.

"Davčne olajšave se same poplačajo"

Gre za do zdaj najbolj drzen poskus neposredne monetizacije geopolitike. "Ameriški finančni minister Scott Bessent je večkrat povedal, da so geopolitični interesi ZDA hkrati tudi gospodarski interesi ZDA in obrnjeno," vzročno povezavo med geopolitiko in gospodarstvom pojasnjuje Terry Haines, ustanovitelj in analitik agencije Pangaea Policy. Trgi zato pričakujejo, da bo sklenjen – kakršenkoli že – dogovor tako v primeru ukrajinske vojne, še bolj pa v precej pomembnejši trgovinski hladni vojni med Kitajsko in ZDA.

Prvi del enačbe rešitve je s sprostitvijo izvoza ameriških čipov na Kitajsko izpolnjen. Vendar pa Kitajska še nič ne kaže, da bo ameriško gesto dobre volje recipročno nagradila s sprostitvijo izvoza redkih mineralov. Tako lahko geopolitika do konca leta znova zamaje vračanje vere v izjemnost ameriških trgov.

Zalomi se lahko tudi pri posledicah fiskalne politike. Minister Bessent pričakuje, da se bo pozitivno izšla stava, po kateri negativne posledice krepitve državne porabe, primanjkljaja in carin izničijo nižji davki na pravne osebe. Toda kritiki opozarjajo na uresničitev stare fraze, da se davčne olajšave same poplačajo.

"V času Trumpa 1.0 je bilo lažje zagotoviti rast na račun davčnih olajšav, saj smo imeli nižje obrestne mere, manjši primanjkljaj, manjši dolg. Zdaj imate višje obrestne mere, večji primanjkljaj, večji dolg," je za Bloomberg dejal Trumpov finančni minister iz prvega mandata Steven Mnuchin. Nič čudnega, da Trump tako zelo pritiska na "vedno prepoznega" Powlla, naj spusti obrestne mere.

Evropo poganjajo banke in obramba

Ekspanzivna fiskalna politika poganja tudi evropske borzne indekse. "Nemčija je sprostila dolžniško zavoro in napovedala obsežne infrastrukturne in energetske spodbude. Zaradi razmeroma majhnega javnega dolga ima pri tem veliko manevrskega prostora, kar koristi celotni regiji," pravi Arih.

Če je državna poraba skupni imenovalec, sta tehnološki sektor in obramba dva različna poganjalca rasti kapitalskih trgov na različnih koncih Atlantika. Za vsako ameriško Nvidio, se v Evropi najde Rheinmetall. Od začetka leta so delnice nemškega obrambnega velikana poskočile za 164,4 odstotka, kar pomeni letno rast za skoraj 192 odstotkov.

Delnice evropskega obrambnega sektorja se pod vplivom mednarodnega ozračja, zaznamovanega z vojnami in geopolitičnimi napetostmi, predvsem konfliktom v Ukrajini, ki je Nemčijo in Evropo spodbudil k okrepitvi vojaških zmogljivosti, krepijo. A povečani izdatki države so v Evropi v nasprotju z ZDA večinoma ozko usmerjeni v obrambni sektor, ki je po nedavnih zavezah članic zavezništva Nata znova pristal v središču pozornosti vlagateljev.

"Kljub letošnji rasti evropske delnice ostajajo cenovno privlačne. Še vedno se z njimi trguje s približno 30-odstotnim diskontom v primerjavi z ameriškimi," ob upoštevanju podatkov z delniških trgov ocenjuje Arih. Pravi, da to pomeni, da trg še ni popolnoma izčrpan. Toda pri tem opozori na širšo makroekonomsko sliko regije, ki ima kar nekaj pogojnikov. "Če se gospodarsko okrevanje nadaljuje, inflacija ostaja pod nadzorom, monetarna politika pa spodbujevalna, lahko vidimo nadaljevanje pozitivnega trenda," meni.

Drugi katalizator evropske rasti je robustni bančni sektor. Delnice bank v evroobmočju so se v letu 2025 podražile za 46 odstotkov, medtem ko so se delnice ameriških bank v povprečju okrepile za le 16 odstotkov, navaja Reuters. Referenčni indeks evropskih bank Stoxx 600 je v prejšnjem mesecu pridobil sedem odstotkov, s čimer se je rast letos povzpela na skoraj 40 odstotkov.

 

Skeptiki glede rasti evropskih trgov poleg neugodnega carinskega dogovora z ZDA, ki sta ga konec julija na Škotskem sklenila predsednica Evropske komisije Ursula von der Leyen in Trump in ki splošno carinsko stopnjo za evropsko blago povečuje na 15 odstotkov, opozarjajo tudi na močan evro. V prvi polovici leta je ta v primerjavi z dolarjem pridobil kar 14 odstotkov, čeprav se je dolar po trgovinskem dogovoru ZDA-EU le okrepil.

"Nekateri menijo, da krepitev evra preprečuje rast dobičkov evropskih podjetij," je o učinku močnega evra v kolumni za Financial Times zapisala glavna strateginja za evropske trge pri JP Morgan Karen Ward. "Vendar bo gospodarsko okrevanje v Evropi verjetno posledica domačih dejavnikov, kot je poraba gospodinjstev, ki narašča, saj nižje obrestne mere znižujejo še vedno visoke stopnje varčevanja."

Poleg tega bodo banke ključni dejavnik dobičkonosnosti regije, saj imajo na voljo veliko kapitala, ki ga lahko ponudijo po ugodnejših obrestnih merah, je Wardova še zapisala v prid evropskim trgom.