Da bi v naravi našli diamante, morajo iskalci včasih presejati na stotine ton zemlje, preden pridejo do grušča ali kamna, pod katerim se skriva dragocen kos, ki lahko – odvisno od velikosti in kakovosti – prinese pravo bogastvo. Tveganje, da ostanejo praznih rok, je pri takšnih podvigih vedno prisotno. Podobna zgodba se dogaja tudi na kapitalskih trgih. Ni preprosto izbrati podjetij, katerih delnice bi vlagateljem prinesle dobiček v kratkem ali daljšem obdobju. Pri sprejemanju naložbenih odločitev so razpeti med hitro spreminjajočimi se trendi, geopolitičnimi napetostmi in šoki, ki vplivajo na poslovne rezultate podjetij.
Pa vendar je z dobrim raziskovanjem, temelječim na zdravih kriterijih in kazalnikih vrednotenja, na vsakem kapitalskem trgu mogoče najti podjetja, ki še niso dosegla svojega potenciala oziroma imajo dobre možnosti za razvoj, a jih je širša investicijska javnost nekako spregledala.
Analitična ekipa Bloomberg Adria je opravila obsežno raziskavo borz v regiji, da bi prepoznala in izpostavila podjetja, ki si iz različnih razlogov zaslužijo naziv skriti dragulji. Njihova analiza je pokazala, da takšna podjetja najdemo na borzah v Beogradu, Zagrebu, Ljubljani, Skopju in Sarajevu, pri čemer večina deluje v različnih panogah.
Preberi še
Rdeče številke na Ljubljanski borzi, le ena s pozitivnim predznakom
Največji padec med delnicami prve kotacije je znašal več kot tri odstotke.
27.10.2025
Kaj je razlog za 85-odstotno podražitev Pozavarovalnice Sava
Zavarovalniški sektor z najboljšim letom v zadnjem desetletju, pozavarovalniški pa raste še hitreje.
27.10.2025
Intervju s šefom Ljubljanske borze: Kaj je bistvena razlika med Trade Republic in Interactive Brokers?
"Leto 2023 po več kriterijih predstavlja dno za Ljubljansko borzo," pravi predsednik uprave Ljubljanske borze.
27.10.2025
Izguba indeksa SBITOP, največji minus pridelala Krka
Tri delnice prve kotacije so se danes podražile, štiri pocenile, najbolj Krka.
23.10.2025
V tej številki Bloomberg Businessweeka Adria predstavljamo podjetja z regionalnih borz, ki jih naši analitiki z dobrim razlogom uvrščajo med skrite diamante.
'Skriti' v kmetijskem sektorju
Kmetijstva na prvi pogled morda ne povezujemo s kapitalskim trgom, vendar sta dve hrvaški podjetji iz tega sektorja pritegnili pozornost analitične ekipe Bloomberg Adria. Eno izmed njih je Kutjevo, sinonim za graševino, saj gre za največjega proizvajalca te vrste vina na Hrvaškem. Pravzaprav gre za raznoliko kmetijsko podjetje, v katerem ima družina Moralić prek svojega podjetja Božjakovina v lasti približno 88 odstotkov vseh delnic (razred A in B). Rastlinska proizvodnja zajema 40,5 odstotka, živinoreja 10,5 odstotka, vinogradništvo pa 46,2 odstotka celotne prodaje. Rastlinska proizvodnja je usmerjena v pridelavo semen pa tudi v proizvodnjo krme za lastno pitanje goveda, kar je bilo v zadnjih letih posebej uspešno področje.
"Povpraševanje po govedini namreč raste, prav tako odkupna cena. Odkupna cena govejih polovic je na Hrvaškem v zadnjih petih letih zrasla za več kot sto odstotkov. Kutjevo vlaga tudi v obnovo vinogradov in namakanje, pričakujemo pa še rast donosov v teh segmentih proizvodnje," pravi Mihael Blažeković, vodja analitske ekipe Bloomberga Adria.
BBA
Kar zadeva vrednotenje, je količnik EV/EBITDA 7,5 x, kar je na ravni primerljivih podjetij, medtem ko je P/E razmeroma nizek pri 7,9 x, prav tako P/B, ki znaša le 0,5 x (tržna cena delnice je torej le polovica njene knjigovodske vrednosti).
Dolgoročni potencial v propulzivnih sektorjih
Trenutno na Zagrebški borzi kotira približno 90 podjetij, od katerih jih ima le sedem tržno kapitalizacijo, večjo od milijarde evrov. Povprečna tržna kapitalizacija znaša okoli 445 milijonov evrov, kar je približno sto milijonov več kot na sosednji Ljubljanski borzi. Pogledali smo tudi drugo stran borze – podjetja s tržno kapitalizacijo manj kot sto milijonov evrov, ki so potencialno zanimiva za vlagatelje. Na borzi so zastopana podjetja iz kmetijstva, turizma, nepremičninskega sektorja in bančništva – tudi takšna, za katera morda še niste slišali, ker so pod radarjem. V tej analizi smo izbrali štiri različne sektorje in v njih podjetja, za katera menimo, da imajo dolgoročni potencial – še zlasti zato, ker delujejo v propulzivnih panogah, kot so turizem, kmetijstvo in bančništvo.
- Mihael Blažeković, vodja analitične ekipe pri Bloomberg Adria
Drugo podjetje iz kmetijskega sektorja, ki je še vedno pod radarjem, je Tovarna krmil Čakovec. Uvrščena je na progress trg Zagrebške borze, namenjen malim in srednje velikim podjetjem. Podjetje se ukvarja s proizvodnjo krmil ter pitanjem prašičev in goveda. V zadnjem obdobju je v regiji prišlo do izrazitega razcveta prevzemov in združitev ter tudi začetnih javnih ponudb delnic (IPO) na področju kmetijstva in sorodnih dejavnosti – tako je Bosqar Invest kupil Panvito, Žito uspešno izvedel IPO in prevzel podjetji Agro Tovarnik ter Arator, medtem ko je Podravka nedavno uspešno prevzela kmetijski del skupine Fortenova.
"Ker je bilo kmetijstvo doslej strateška dejavnost predvsem na papirju, zdaj pa zaradi geopolitičnih okoliščin postaja resnična strateška panoga, vidimo potencial v podjetju Čakovec," pojasnjuje Blažeković.
Razmerje med ceno in dobičkom (P/E) podjetja znaša 10,4 x, medtem ko je količnik EV/EBITDA 6,9 x, kar se lahko šteje za nizko vrednotenje. Za primerjavo: zadnji primer IPO podjetja Žito, ki ga lahko obravnavamo kot primerljivo skupino, je bil ocenjen z razmerjem P/E 15 x in EV/EBITDA 7,5 x. Poleg tega je Čakovec podjetje z izjemno visokim deležem likvidnih sredstev in ga je mogoče označiti kot "cash-rich" podjetje. Če primerjamo znesek denarja in njegovih ekvivalentov na zadnji dan leta 2024 s tržno kapitalizacijo, zajema gotovina kar 30 odstotkov celotne tržne kapitalizacije. Tu pa naletimo tudi na težavo – visoko nominalno vrednost posamezne delnice, ki znaša tri tisoč evrov. Delitev delnic (share split) bi bila idealna možnost za povečanje privlačnosti te delnice.
Najmanjša in najcenejša banka
Slatinska banka je najmanjša banka, ki kotira na Zagrebški borzi. Gre za regionalno banko, ki je pred kratkim prevzela zadružno družbo Wustenroth, ki se ukvarja s stanovanjskimi krediti, in upravljana sredstva povečala za 86 odstotkov. Kar zadeva vrednotenje, je Slatinska banka daleč najcenejša banka na Zagrebški borzi. Razmerje med ceno in knjigovodsko vrednostjo (P/B) znaša le 0,3 x, kar je trikrat manj kot pri Hrvaški poštni banki in kar 13-krat manj kot pri največji banki na Zagrebški borzi. Tudi razmerje med ceno in dobičkom (P/E) je nizko, 9 x, medtem ko je indeks CRO10 na ravni 12,3 x.
"Seveda obstaja vrsta tveganj, saj gre za majhno banko z večjim tveganjem, kar vidimo pri slabih kreditih, ki znašajo približno sedem odstotkov, medtem ko je povprečje hrvaškega bančnega sektorja okoli 2,4 odstotka. Poleg tega precej fragmentirana lastniška struktura trenutno ne odraža polnega potenciala te slavonske banke," pojasnjuje Blažeković.
Zagotovljena prihodnost v turizmu
Iz turističnega sektorja je analitična ekipa izbrala podjetje, ki upravlja luksuzne kamping objekte in vile ter Poleo Park na območju Bal v Istri – Mon Perin. Podjetje je bilo ustanovljeno z namenom ustvarjanja pogojev za napredek in izboljšanje lokalne skupnosti s projekti, kot so razvoj balske obale in druge podjetniške aktivnosti. Izvorni lastniki so bile družine z območja Bal in njihovi prijatelji. Podjetje je na Zagrebški borzi relativno novo – od leta 2022 – in od takrat so delnice zrasle za 28 odstotkov, hkrati pa podjetje izplačuje dividendo, višjo od povprečja indeksa CRO10.
Kampi v Hrvaški prinašajo 20 odstotkov vseh prenočitev, kamping turizem pa je najdonosnejši segment turizma, kar zadeva nastanitvene storitve. Marža EBITDA Mon Perina znaša 50 odstotkov, kar je za 20 odstotnih točk višje od povprečja hrvaških turističnih podjetij na borzi, ki kombinirajo klasične hotele in kamping objekte. Vrednotenje Mon Perina je pod vrednostjo drugih turističnih podjetij z razmerjem P/E 18 x, medtem ko je EV/EBITDA nekoliko nad povprečjem 12 x.
"Glede na priljubljenost kampov in podpis dolgoročnega pogodbenega dogovora z državo glede zemljišč za kamping objekte je prihodnost Mon Perina zagotovljena. Če temu dodamo še dividendo, lahko rečemo, da je Mon Perin zanimiva delnica na Zagrebški borzi, zlasti v svojem osnovnem turističnem segmentu," ocenjuje Blažeković.
Omenja, da Kutjevo, Mon Perin, Slatinska banka in Tovarna krmil Čakovec niso konkurenti, vendar pa glede na kazalnike vrednotenja in potencial rasti spadajo med nekoliko spregledana podjetja na Zagrebški borzi. Skupna tržna kapitalizacija izbranih podjetij znaša 163 milijonov evrov, kar je primerljivo s kapitalizacijo podjetja Kraš.
Kar zadeva donosnost, izbrana podjetja v zadnjih petih letih niso presegla indeksa CRO10, analitiki pa to pripisujejo zelo nizki likvidnosti teh podjetij ter tudi dejstvu, da podjetja, kot so Končar, Končar Distribucijski transformatorji, Adris in podobna znotraj indeksa CRO10, v zadnjih letih beležijo odlične rezultate.
"Najboljši rezultat med spremljanimi podjetji v zadnjih petih letih je dosegla delnica Slatinske banke z donosom 116 odstotkov brez dividend. Omeniti je treba, da sta Slatinska banka in Kutjevo izplačevala dividende do letos, medtem ko sta se letos odločila, da jih ne izplačata. Kar zadeva Tovarno krmil Čakovec, podjetje letos izplačuje dividendo v vrednosti 4,4 odstotka, turistični Mon Perin pa 3,4 odstotka, kar je več od indeksa CRO10, ki znaša 2,6 odstotka," dodaja Blažeković.
Tradicija v industriji
Še eno podjetje, ki je pritegnilo pozornost naših analitikov, tokrat na Beograjski borzi, je Messer Tehnogas, podjetje za proizvodnjo in distribucijo industrijskih, medicinskih in specialnih plinov ter sorodne opreme, vključno z opremo za rezanje in varjenje. Ustanovljeno je bilo leta 1929 kot tovarna plina v Rakovici. Od leta 1997 je v lasti sedanjega večinskega lastnika – nemške družbe Messer SE&CO KgaA, ki ima 85,88-odstotni delež. Tehnogas je četrta najbolj trgovana delnica v prvih osmih mesecih tega leta s prometom 663 tisoč evrov in padcem cene za 0,6 odstotka. Donos dividende znaša 3,6 odstotka.
"Da cena ne odraža uspeha poslovanja, je očitno pri Messer Tehnogasu. Tudi brez rasti prihodkov v letu 2024 je operativni dobiček zrasel, čisti dobiček je narasel za skoraj 40 odstotkov, izplačilo dividende pa ni zmanjšalo kapitala, ki je prav tako zrasel za skoraj 15 odstotkov. Razmerje med ceno in dobičkom (P/E) znaša le 7 x," pojasnjuje Silvana Milić, analitičarka korporativnih financ pri Bloombergu Adria.
Mimogrede, večinski lastnik ni več na borzi, kar ni presenetljivo glede na marže, ki so jih dosegali pred izbrisom s Frankfurtske borze. Poskus iztisnitve delničarjev Messer Tehnogasa je lani dvakrat propadel, saj niso ponudili dovolj visoke cene za pridobitev 90-odstotnega lastništva.
"Poslovanje verjetno ne bo razočaralo niti letos, prav tako pa ne bi zgrešili, če bi letos pričakovali nov poskus iztisnitve delničarjev, seveda po višji ceni. Messer Tehnogas je bil izbran prav zaradi potencialne iztisnitve in potrebe po plačilu polne cene za preostalih nekaj manj kot 20 odstotkov delnic," dodaja Milić.
Od loncev in ponev do avtomobilskih delov
Naslednje podjetje na seznamu skritih diamantov Beograjske borze je Metalac a.d. (Gornji Milanovac), skupina, ki se osredotoča na proizvodnjo in prodajo širokega asortimana emajlirane, teflonske, aluminijaste in nerjaveče posode, proizvodnjo in prodajo termoakumulacijskih bojlerjev ter transportnih in ofsetnih škatel, nerjavečih pomivalnikov in izdelkov iz litih polimerov, od leta 2015 pa tudi na proizvodnjo avtomobilskih delov. Gre za podjetje, katerega delnica je osma po prometu na borzi in je del indeksa Belex.
"Vendar pa je likvidnost tukaj zelo omejena, s prometom le 244 tisoč evrov v prvih osmih mesecih tega leta. Cena delnic Metalca je le pet odstotkov višja kot na začetku leta," pojasnjuje Milić.
Če pogledamo samo preteklo leto, je Metalac podjetje, ki je zabeležilo 10-odstotno rast poslovnih in operativnih prihodkov ter dobička.
"To kaže na doseženo rast in ohranjeno dobičkonosnost kljub stalnemu izplačevanju dividend ter kontinuirani rasti donosa na premoženje in kapital. V primerjavi z Messer Tehnogasom so marže nižje, a je pomembno upoštevati drugačno industrijo in potrebno opremo. Donos dividend glede na ceno delnice znaša 4,5 odstotka. Menimo, da je Metalac podcenjen na podlagi kazalnikov, in vidimo potencial za rast cene glede na prosti promet in s tem povečano likvidnost," dodaja Milić.
Nizek promet, ampak …
Goša FOM a.d. iz Smederevske Palanke je tretje podjetje, ki so ga naši analitiki izbrali kot skriti diamant na Beograjski borzi. Njegova osnovna dejavnost je proizvodnja opreme za dvigovanje in transport v segmentih: boksarska oprema, rudarska oprema, metalurška oprema, hidromehanska oprema, dvigala, menjalniki in sorodne storitve. Neto marža znaša le pet odstotkov, kar kaže na izjemen prostor za izboljšanje dobičkonosnosti glede na to, da gre za industrijsko proizvodnjo.
"Čeprav je bil promet z delnico v letu 2025 le 78 tisoč evrov, podjetje izplačuje dividendo v vrednosti 10 odstotkov. Goša FOM je po kazalnikih prav tako podcenjeno podjetje z možnostjo rasti cene delnic," poudarja Milić.
Majhna marža, velik potencial
V primerjavi z regionalnimi in vodilnimi globalnimi indeksi je Belex 15 v preteklem letu pridobil le 7 odstotkov, od začetka leta pa 6,6 odstotka, medtem ko je širši evropski STOXX 600 dosegel 12,4 odstotka. Indeks Belex 15 ima P/E 16,6 x in P/B 1,6 x, dnevni promet pa v večini trgovalnih dni znaša le nekaj deset tisoč evrov. V prvih osmih mesecih tega leta je promet na borzi znašal 102 milijona evrov, pri čemer se je le 9,2 milijona evrov nanašalo na delnice, trgovalo pa se je le s 56 delnicami. Tako omejeni podatki sicer ne pustijo veliko prostora za izbiro, a smo vseeno izbrali tri delnice, za katere menimo, da imajo potencial za svoje delničarje. Dve med njimi sodita med 10 najbolj trgovanih delnic v letu 2025, vendar je njun skupni promet manjši od milijon evrov, tretja pa je eno vodilnih podjetij v srbski industrijski proizvodnji.
- Silvana Milić, analitičarka korporativnih financ pri Bloomberg Adria
Po besedah naše analitičarke ob opazovanju tržnih donosov in likvidnosti na Beograjski borzi obstajajo številni strukturni, regulatorni, makro in dejavniki tržnega zaupanja, ki zavirajo Belex in, širše gledano, srbske kapitalske trge.
Bloomberg Adria
"Z drugimi besedami, klasične slabosti frontier trgov. Vendar to ne pomeni, da tam ne moremo najti draguljev. Nasprotno, znaki potenciala so prisotni – na trgu obveznic, v regulatornih spremembah – a gre za zgodnje signale, pri katerih potencial ni odvisen le od zakonodaje ali napovedi, temveč od izvedbe," pojasnjuje Milić.
Most med farmacijo in zdravstvom
Naš analitični tim je za skriti diamant na Ljubljanski borzi izbral podjetje Salus. Gre za podjetje z več kot 50-letnimi izkušnjami, specializirano za distribucijo in veleprodajo farmacevtskih izdelkov, medicinskih pripomočkov, prehranskih dopolnil in kozmetike. Glavna vloga Salusa je povezovanje proizvajalcev zdravil in medicinskih izdelkov s končnimi uporabniki prek učinkovite logistične mreže. Podjetje sodeluje z bolnišnicami, lekarnami, zdravstvenimi domovi in drugimi zdravstvenimi ustanovami.
Poslovni model temelji na zagotavljanju integriranih storitev – od skladiščenja in distribucije ter regulatorne podpore in promocije izdelkov do implementacije digitalnih rešitev v zdravstvu. Tako Salus ustvarja dodano vrednost za proizvajalce in zdravstvene ustanove ter hkrati povečuje dostopnost in kakovost zdravstvenih storitev za paciente. Salus se je tako pozicioniral kot ključni igralec v zdravstveni industriji v regiji Srednje in Vzhodne Evrope. Podjetje danes posluje v 18 državah te regije, doma pa ima največjo mrežo specializiranih trgovin z več kot 35 prodajnimi mesti. Poleg tega razvija spletno prodajo in zaposluje več kot 600 strokovnjakov v različnih poslovnih segmentih.
Izjemne delniške performanse
Pri iskanju manjšega podjetja, zanimivega za vlagatelje, ki hkrati ni del indeksa SBITOP, smo torej naleteli na Salus – skriti diamant slovenske borze, ki je bil nekoč del indeksa. Posebnost Salusa je izjemna uspešnost delnic. V preteklem letu in petletnem obdobju je Salus dosegel bistveno boljše donose kot referenčni indeks SBITOP, kar je še zlasti zanimivo, saj je SBITOP v zadnjih dveh letih med najhitreje rastočimi indeksi borze na svetu.
- Matej Vujanić, analitik trga pri Bloomberg Adria
Bloomberg Adria
Na prvi pogled se zdi, da so marže Salusa padle s treh odstotkov v 2021 na dva odstotka v 2024, neto dobiček pa ne raste – kar bi lahko negativno interpretirali.
"Za temi številkami pa se skriva strategija intenzivne širitve. V zadnjih letih se je podjetje osredotočilo na akvizicije, vstop na nove trge in širitev portfelja, kar se jasno odraža v kontinuirani rasti prihodkov. V obdobju od 2022 do 2024 se je Salus agresivno širil z vrsto akvizicij v širši regiji, krepil portfelj in prisotnost na področju terapij redkih bolezni in diagnostike, trenutno pa je v pogovorih za novo akvizicijo slovenske družbe Farmadent trgovina (Farmadent trgovina, proizvodnja in storitve, d. o. o.)," pojasnjuje Vujanić.
Takšne akvizicije, čeprav prinašajo dolgoročno rast, kratkoročno obremenijo dobičkonosnost zaradi integracijskih stroškov, administrativnih izdatkov in začetnih vlaganj.
"Pričakujemo lahko, da se bodo marže v prihodnje postopoma vrnile na prejšnje ravni, ko bodo novi posli v celoti integrirani. V kombinaciji z znatno rastjo prihodkov to odpira prostor za vzdržno rast dobička. Primer je leto 2024, ko je podjetje načrtovalo neto dobiček devet milijonov evrov, a je doseglo 13 milijonov, kar je 40 odstotkov več od začetne, precej konservativne projekcije. Za leto 2025 se pričakuje nižji dobiček kot v 2024, vendar izkušnje kažejo, da lahko Salus bistveno preseže lastne cilje," dodaja Vujanić.
Kar zadeva vrednotenje, delnice Salusa trenutno trgujejo po višjih multiplikatorjih v primerjavi z drugimi podjetji iz iste skupine. A ob upoštevanju faze širitve in pričakovane rasti dobička iz teh vlaganj je premija, ki jo vlagatelji plačujejo za Salus, po mnenju analitika upravičena.
Hrana in pijača
Strateška dejavnost prehranskih podjetij se v Severni Makedoniji zdi obetavna, kar ni presenetljivo, če ste kdaj poskusili makedonske prehranske izdelke z značilnimi bogatimi okusi, ugotavlja naš analitični tim, ki je izbral Vitaminko in Prilepsko Pivaro kot skrita diamanta na Makedonski borzi.
"Izbrana podjetja v tem sektorju to potrjujejo s svojimi rezultati, vendar pa nizka likvidnost pušča pri delničarjih "grenak priokus", saj ni spremljanja tržnih trendov, cena teh podjetij pa je v zadnjih treh letih ostala skoraj nespremenjena ne glede na rast prodaje in boljšo dobičkonosnost," pojasnjuje Milić.
Posebno pozornost pritegne Vitaminka, podjetje s širokim asortimanom izdelkov – od prigrizkov do omak in pijač – ter zdravim donosom dividende. Če pogledamo donos dividend v letu 2024 pri vodilnih regionalnih blagovnih znamkah, tako Podravka (PODR) kot Atlantic Grupa (ATGR) izplačujeta dividende: Podravka 2,15 odstotka, Atlantic Grupa pa 2,4 odstotka. Vitaminka jih izplačuje 3,64 odstotka.
"Razmerje med ceno in dobičkom Vitaminke znaša le 9,4 x, Prilepske Pivare 10,4 x, medtem ko je pri Atlantic Grupi 24,6 x. Ponovno, če pogledamo donos na sredstva in kapital, je tu veliko prostora za boljše upravljanje in dosego regionalnega povprečja," dodaja Milić.
V letu 2024 je Prilepska Pivara, znana po blagovnih znamkah Zlaten Dab in Krale Marko ter kot pooblaščeni polnilec izdelkov PepsiCo, dosegla donos na sredstva 4,43 odstotka, Podravka 9,2 odstotka, Atlantic Grupa pa 2,8 odstotka.
Investicije v nepremičnine so vidne iz leta v leto, in kljub rasti dobička je donos večinoma na podobni ravni. Pri donosu na kapital je v zadnjem triletju opazen napredek: v letu 2024 je dosegel 4,84 odstotka, pri čemer je še veliko prostora, da doseže Podravkinih 12 odstotkov.
"Seveda nam takoj pride na misel izdatno izplačilo dividende glede na velikost zadržanega kapitala, ki bi to omogočal. Obstaja zgodovina izplačila dividend, ki je bila prekinjena v letu 2024 in jo je treba ponovno vzpostaviti glede na velikost kapitala," pojasnjuje Milić.
Po drugi strani pa pri Vitaminki nizek donos na sredstva, 2,6 odstotka, pušča precej prostora za izboljšave, če se racionalizirajo naložbe v nepremičnine.
"Donos na kapital pri Vitaminki je višji in znaša 7,15 odstotka, saj ima še vedno neprekinjeno zgodovino izplačila dividend, v letu 2024 je dosegla donos dividende približno 3,7 odstotka," poudarja Milić.
Najbolj opazno pa je zelo nizko razmerje med ceno in knjigovodsko vrednostjo, ki je "znatno" pod ena v nasprotju s Podravko in Atlantic Grupo, ki imata razmerji 1,7 x oziroma 1,4 x.
Podcenjen trg kapitala
Glede na dejstvo, da skupna tržna kapitalizacija Makedonske borze (tudi ob letošnji rasti) znaša 4,3 milijarde evrov, Buffettov indikator kaže, da je trg kapitala podcenjen. Buffettov indikator primerja velikost bruto domačega proizvoda s skupno kapitalizacijo trga. Ko je skupna kapitalizacija manjša od 0,7, se trg šteje za podcenjen; tu je pod 0,3.
Od številnih kotacij na Makedonski borzi smo upoštevali le 43 podjetij, ki so v zadnjem letu imela vsaj en dan prometa. Nismo se osredotočali na podjetja z najmanjšo kapitalizacijo, temveč na tista, ki imajo v primerjavi s podobnimi podjetji v regiji potencial. V tej analizi smo se odločili za dva različna sektorja in njihove predstavnike, za katere verjamemo, da imajo dolgoročni potencial ne samo v Severni Makedoniji, temveč tudi v regiji. Čeprav niso najmanjša podjetja, njihova skupna tržna kapitalizacija ne dosega niti 300 milijonov evrov.
- Silvana Milić, analitičarka korporativnih financ pri Bloomberg Adria
Nafta in drugi posli
Zadnje med izbranimi podjetji na Makedonski borzi, a ne najmanj pomembno, je Makpetrol, največji distributer nafte v Severni Makedoniji. Podjetje odlikuje diverzificirano poslovanje, saj poleg nafte vključuje še tehnologijo, gostinstvo in biogoriva. Finančni rezultati so stabilni s konstantno neto dobičkonosnostjo in izplačilom dividend. V primerjavi s slovenskim Petrolom obstajajo zanimivi kazalniki; čeprav je razmerje med ceno in dobičkom skoraj enako, pa donos cene ni na ravni indeksa (ne samo v triletnem obdobju, temveč tudi letos).
Tu je še prostor za povečanje izplačila dividend, še zlasti ob upoštevanju velikosti kapitala v bilanci in razpoložljive gotovine.
"Zaključujemo, da je to morda celo najvrednejši diamant med vsemi, a investitorji bodo sčasoma podali končno presojo," pravi Milić.
Glede donosov izbrani diamanti niso presegli indeksa Makedonske borze v zadnjih treh letih, kar analitiki pripisujejo nizki likvidnosti celotnega trga.
"Makpetrol ima "srednjo" likvidnost, idealno za dolgoročne investitorje; Prilepska Pivara in Vitaminka ponujata atraktivne ocene in donose dividend," dodaja Milić.
Poudarja, da je treba imeti v mislih, da je trg zelo majhen in da obstaja priložnost za male vlagatelje, ki še iščejo interes za trgovanje s "petmestno vrednostjo".
"Pogled na finančne kazalnike nas spominja na situacijo na Hrvaškem na začetku tretjega tisočletja in velike možnosti za dosego potrebne dobičkonosnosti v zelo kratkem času," zaključuje Milić.
Obrambna industrija
Pri analizi Sarajevske borze, ki šteje več kot 100 podjetij, se je naš analitični tim osredotočil na podjetja iz obrambne industrije. V nekdanji Jugoslaviji je bila večina nove vojaške industrije zgrajena v Bosni in Hercegovini iz strateških razlogov – država je bila v središču območja, kar je v primeru invazije omogočalo varnejše zaledje in nemoteno proizvodnjo med vojno. Poleg tega je konfiguracija terena omogočila delno zakopavanje proizvodnje v gorah za večjo zaščito.
Večina vojaške industrije v Bosni in Hercegovini je prestala težko pot privatizacije in stečajev, a se je v zadnjih letih ponovno pozicionirala kot pomemben motor gospodarstva. Skupina Unis združuje sedem ključnih vojaških podjetij, v katerih ima država 51-odstotni delež, vsa pa so kotirana na Sarajevski borzi: Binas iz Bugojna, BNT-TMIH iz Novega Travnika, Igman iz Konjica, Pretis iz Vogošće, TRZ iz Hadžića, Unis Ginex iz Goražda in Zrak iz Sarajeva.
"To so nekdanji velikani jugoslovanske vojaške industrije, ki še danes nadaljujejo proizvodnjo, čeprav v manjšem obsegu," pojasnjuje Rudi Lukačić, analitik trga pri Bloombergu Adria.
Vojna v Ukrajini je označila vrnitev industrijskega vojskovanja, kjer je količina proizvodnje ključna. Večina podjetij v Bosni in Hercegovini proizvaja pehotno strelivo, mine in topniško strelivo – izdelke z nižjo dodano vrednostjo, kjer ekonomija obsega določa dobičkonosnost. Težko je zgraditi tovrstno tovarno iz nič, saj je potrebna kritična masa, da je investicija donosna.
Močna rast
Ker ima Bosna in Hercegovina že razvite kapacitete, v Evropi pa obstaja močno povpraševanje – bodisi zaradi vojne v Ukrajini bodisi zaradi povečanih vojaških proračunov – je domača industrija v zadnjih letih zabeležila močno rast. Izvoz vojaško-industrijskih proizvodov se je skoraj potrojil, z 200 milijonov konvertibilnih mark v 2020 na skoraj 600 milijonov konvertibilnih mark v 2024. Veliko tovarn deluje s polno zmogljivostjo, napovedana pa so tudi nova vlaganja. Analizirali smo tri največja in najbolj perspektivna podjetja v skupini Unis kot naložbe z visokim potencialnim donosom.
- Rudi Lukačić, analitik trga pri Bloomberg Adria
Bloomberg Adria
Igman iz Konjica je bil ustanovljen leta 1950 in proizvaja pehotno strelivo. Zaposluje več kot tisoč delavcev, večina proizvodnje pa se izvaža. Leta 2024 je dosegel dohodek v vrednosti 167 milijonov konvertibilnih mark, leta 2023 pa 122 milijonov konvertibilnih mark. Razmerje cena/dobiček (P/E) za leto 2024 je znašalo 228 x. V prvi polovici leta 2025 je podjetje zabeležilo izgubo, zato P/E za to leto ni mogoče izračunati. Tržna kapitalizacija v prvi polovici 2025 je znašala 113 milijonov konvertibilnih mark, donos od začetka leta pa je bil negativnih 16 odstotkov.
Unis Ginex iz Goražda je bil ustanovljen leta 1951 in proizvaja detonatorje za strelivo. Podjetje zaposluje več kot 800 delavcev, večina proizvodnje se izvaža. Leta 2024 je ustvaril 100 milijonov konvertibilnih mark prihodkov, leta 2023 pa 76 milijonov. P/E za leto 2024 je znašal 1,8 x, v prvi polovici 2025 pa se je povečal na 10,1 x. Tržna kapitalizacija je znašala 167 milijonov konvertibilnih mark, donos od začetka leta pa 156 odstotkov. Unis Ginex je edino podjetje na borzi, ki izplačuje dividendo; septembra 2024 je donos od dividende znašal 11 odstotkov. Glede na oceno 10,1 x se ta delnica šteje za ugodno.
Pretis iz Vogošće je bil ustanovljen leta 1948 in proizvaja topniško strelivo. Podjetje zaposluje približno 500 delavcev, skoraj vsa proizvodnja se izvaža. Leta 2024 je dosegel prihodek 150 milijonov konvertibilnih mark, leta 2023 pa 77 milijonov. P/E za leto 2024 je znašal 1,1 x, za prvo polovico 2025 pa ga ni mogoče izračunati, ker finančna poročila še niso bila objavljena. Delnice so se letos povečale šestkrat, a so se v zadnjih mesecih znašle v središču spora med večinskim lastnikom, Vlado Federacije BiH, in ameriškim podjetjem Regulus, ki ima 41,5-odstotni delež. Regulus trdi, da je Pretis prejel akontacije za strelivo, a naročil ni v celoti izpolnil, medtem ko vlada te navedbe zanika in napoveduje ukrepe za izboljšanje korporativnega upravljanja in transparentnosti. Tržna kapitalizacija je znašala 270 milijonov konvertibilnih mark, donos od začetka leta pa skoraj 500 odstotkov.
Od začetka vojne v Ukrajini so delnice evropskih proizvajalcev orožja hitro narasle, njihovi multiplikatorji pa odražajo visoke ocene, medtem ko so bosanska podjetja primerljivo precej cenejša.
"Razlika izhaja iz dejstva, da evropske skupine, kot je Rheinmetall ali BAE Systems, proizvajajo sofisticirano vojaško tehnologijo z visoko dodano vrednostjo in kotirajo na globokih, likvidnih trgih. Rheinmetall trguje s P/E 83 x, Colt CZ z 29,7 x, BAE Systems s 26,7 x in Leonardo s 25,5 x; nasprotno pa Unis Ginex z 10,1 x in Pretis s samo 1,1 x. Tudi sarajevski indeks SASE10 s P/E 18,2 x je dražji od kotiranih delnic bosanske vojaške industrije," pojasnjuje Lukačić.
Dodaja, da se bosanska vojaška industrija ponovno pozicionira kot pomemben izvozno usmerjen sektor z jasno rastjo povpraševanja, vendar investicijska privlačnost teh delnic ni povsem jasna.
"Na papirju so cenejše v primerjavi z evropskimi konkurenti, a nizka likvidnost, močan vpliv države in pomanjkanje transparentnosti ostajajo resne omejitve. Za trg in vlagatelje bi bil ključni katalizator prihod tujih strateških partnerjev, ki bi prinesli kapital, disciplino v upravljanju in večjo transparentnost," zaključuje Lukačić.
Na koncu analiza analitikov Bloomberg Adria dokazuje, da tudi na relativno majhnih kapitalskih trgih v regiji Adria obstaja raznolik nabor naložbenih priložnosti v podjetja iz različnih sektorjev – prehranske industrije, nepremičnin, turizma, farmacije, gradbeništva, kmetijstva, bančništva, obrambne industrije in drugih – kar omogoča več prostora za diverzifikacijo tveganja in povečane možnosti za donos.
.webp){kind=icon}
