Delnice v regiji so videti poceni v primerjavi z indeksom S&P 500 – so dobra naložba?

Regionalne delnice so na prvi pogled očitna alternativa dragemu ameriškemu trgu, saj so njihova vrednotenja nižja, vlagatelj pa za enak znesek kapitala dobi večji delež pričakovanih dobičkov podjetij. Vendar to še ne pomeni, da so delnice v regiji dejansko privlačnejše. Vlagatelj namreč ne izbira le med ameriškimi in regionalnimi delnicami, saj so alternativa tudi državne obveznice, ki danes v nekaterih državah regije ponujajo konkurenčne donose. Šele primerjava donosa dobička delnic z donosom, ki ga je mogoče doseči z državnimi obveznicami, pokaže, koliko je vlagatelj dejansko nagrajen za prevzem dodatnega tveganja. Začetna zgodba o 'poceni regiji' se tako zaplete.

Kje je premija danes najvišja?

Madžarska izstopa kot trg, na katerem je trenutna premija delnic v primerjavi z obveznicami največja. Njena prednost izhaja predvsem iz zelo nizkih vrednotenj delnic. Niti razmeroma visok donos madžarskih državnih obveznic ne more povsem izničiti njihove podcenjenosti, zaradi česar je Madžarska zanimiva za vlagatelje, ki so pripravljeni sprejeti tveganja manjšega trga in lastne valute.

Slovenija in Hrvaška ponujata drugačno kombinacijo. Njune delnice niso tako poceni kot madžarske, vendar jim koristi občutno nižja donosnost državnega dolga. Članstvo v evrskem območju obenem odpravlja pomembno plast negotovosti za evropskega vlagatelja – valutno tveganje.

Vključitev širšega evropskega trga v primerjavo daje regionalnim vrednotenjem dodaten kontekst. Indeks STOXX 600 trenutno ponuja opazno večjo premijo donosnosti dobička delnic kot ameriški trg, vendar je ta hkrati nižja od premije na nekaterih regionalnih trgih. To kaže, da del podcenjenosti regije ostaja tudi takrat, ko primerjava ni omejena na dragi ameriški trg, temveč vključuje tudi razvito Evropo.

Romunija je trenutno dober primer, zakaj nizkega razmerja med ceno in dobičkom (P/E) ne smemo obravnavati ločeno in ga jemati za samoumevnega. Delnice so sicer cenejše od ameriških, vendar lahko vlagatelj zelo visok donos doseže tudi brez vstopa na delniški trg, zgolj z nakupom romunskega državnega dolga. Ko v izračun vključimo to alternativo, vrednotenjska prednost delnic tako rekoč izgine.

Podoben rezultat trenutno kaže tudi ameriški trg, vendar iz drugačnih razlogov. Visoka vrednotenja indeksa S&P 500 so se srečala z donosnostjo ameriških državnih obveznic, ki je znova postala resna konkurenca delnicam. Vlagatelj zato danes zgolj s prehodom iz ameriškega državnega dolga v indeks S&P 500 ne dobi pomembne dodatne premije v donosu dobička delnic.

Tu pa se konča tisto, kar lahko pove sam izračun, saj se analiza ne sme ustaviti le pri premiji za tveganje naložb v delnice. Višja premija v posamezni državi še ne pomeni samodejno, da je ta trg tudi boljša naložba.

Zakaj mora biti regija cenejša

Če Madžarska ali Slovenija ponujata višjo premijo kot ZDA in širši evropski trg, to samo po sebi ni dokaz, da je trg njune delnice ocenil napačno. Del razlike je namreč cena tveganja, ki ga vlagatelj sprejema.

Likvidnost je eden najbolj očitnih primerov. Na regionalnih borzah je neizogibno manj kapitala in prometa, zato lahko velik vlagatelj precej težje vzpostavi svojo pozicijo, še težje pa jo hitro zapre, ne da bi občutneje vplival na ceno. Takšno tveganje mora biti ustrezno nagrajeno.

Težava je tudi koncentracija, saj nakup regionalnega indeksa ne prinaša nujno ravni razpršenosti, ki jo vlagatelj pričakuje od naložbe v celoten trg. Nekaj največjih podjetij pogosto določa velik del gibanja indeksa, zato lahko slab rezultat ene banke, energetskega podjetja ali drugega velikega izdajatelja nesorazmerno močno vpliva na celoten indeks. Res pa je, da takšna koncentracija trenutno ni tuja niti ameriškemu indeksu S&P 500.

To nas pripelje do ene največjih pomanjkljivosti neposredne primerjave z indeksom S&P 500: vlagatelj ne kupuje enakega tipa podjetij po različnih cenah. Na ameriškem trgu prevladujejo velika tehnološka in druga podjetja, od katerih se pričakuje močna dolgoročna rast dobičkov, medtem ko so regionalni indeksi veliko bolj odvisni od bank, energetike, telekomunikacij in tradicionalne industrije. Vključitev indeksa STOXX 600 deloma ublaži to težavo, saj je sestava evropskega indeksa bližje regionalnim trgom kot sestava indeksa S&P 500, čeprav razlike v velikosti, likvidnosti in razpršenosti ostajajo velike.

Višje ameriško razmerje med ceno in dobičkom zato ni nujno znak, da so vlagatelji izgubili stik s temeljnimi kazalniki, prav tako nižji regionalni P/E ni samodejen dokaz podcenjenosti. Če lahko neko podjetje več let povečuje dobiček občutno hitreje od drugega, je povsem racionalno, da je vlagatelj za njegov dobiček danes pripravljen plačati več. Potencial regionalnih trgov je zato največji tam, kjer vlagatelj prejme visoko premijo, temeljna tveganja pa niso sorazmerno večja. Prav to je lahko zanimiva priložnost.

Vsa regionalna tveganja niso enaka

Tudi regije same ne smemo obravnavati kot enotne naložbene zgodbe. Slovenija in Hrvaška imata v primerjavi z Madžarsko in Romunijo pomembno prednost, saj uporabljata evro. Vlagatelju, ki svoj kapital meri v evrih, se tako ni treba bati, da bi dober donos delnic izničil padec lokalne valute.

Pri Madžarski je izračun zahtevnejši. Trenutno visoka premija je lahko videti zelo privlačno, vendar mora tuji vlagatelj upoštevati tudi forint. Če valuta dovolj močno oslabi, lahko ob pretvorbi donosa nazaj v evre izgine del ali celo celotna dodatna premija, dosežena z naložbo v delnice.

Romunija ima še manj ugodno izhodišče, saj je premija delnic v primerjavi z domačim državnim dolgom skoraj povsem izginila, vlagatelj pa še vedno prevzema valutno, fiskalno in politično tveganje ter tveganje likvidnosti. Z drugimi besedami, tveganja ostajajo in niso izginila skupaj s premijo, ki naj bi jih nadomestila.

Zgodovina spreminja zgodbo o poceni regiji

Pri analizi premije za tveganje naložb v delnice zato ni pomembno le, kje je ta danes največja, temveč tudi, kako visoka je v primerjavi s tisto, ki jo je isti trg ponujal v preteklosti. Le tako lahko dobimo jasno sliko kazalnika ob upoštevanju tveganj posamezne države.

Če trgov ne primerjamo med seboj, temveč vsakega z njegovo lastno zgodovino, večina regije ni več videti posebno poceni. Slovenija in Madžarska še vedno ponujata višjo trenutno premijo kot ameriški trg, vendar so vlagatelji za prevzem njunih tveganj v preteklih petih letih v povprečju dobivali občutno več. Visoka premija v primerjavi z ZDA torej ne pomeni, da sta trga poceni tudi glede na lastno zgodovino.

Podobno sporočilo daje indeks STOXX 600. Evropa je glede na samo višino premije trenutno videti ugodneje od ZDA, vendar je precej manj privlačna, če današnjo vrednost primerjamo s tisto, ki jo je evropski trg ponujal v preteklih letih. To dodatno kaže, zakaj zgolj dejstvo, da je neki trg cenejši od ameriškega, še ne zadošča za ugotovitev, da je poceni tudi v zgodovinskem smislu.

V Sloveniji je eden glavnih razlogov močna rast vrednotenj. Vlagatelji so bili v preteklih letih pripravljeni plačevati vse več za pričakovane dobičke slovenskih podjetij, zato se je del nekdanjega diskonta stopil. Madžarska je še vedno poceni, vendar tudi tam današnja premija v zgodovinskem kontekstu ni več tako neobičajna. To ne pomeni, da madžarske delnice niso privlačne, temveč da je treba njihov nizki P/E obravnavati skupaj z visokimi domačimi obrestnimi merami, valutnim tveganjem in premijo, ki jo je trg ponujal v preteklosti.

Razmere v Romuniji so trenutno najmanj ugodne, saj je premija, ki so jo vlagatelji prejemali v preteklosti, skoraj povsem izginila, medtem ko velik del strukturnih tveganj trga ostaja. Delnice so se medtem občutno podražile, državni dolg pa še naprej ponuja visok alternativni donos. Prav Romunija zato morda najbolje ponazarja razliko med trgom, ki je na podlagi kazalnika P/E videti poceni, in trgom, ki je dejansko poceni glede na razpoložljive alternative.

Hrvaška je edina, ki se giblje v nasprotno smer. Današnja premija je namreč višja od njenega petletnega povprečja, z vstopom v evrsko območje pa je država odpravila tudi del tveganja, ki ga je moral tuji vlagatelj sprejemati v preteklosti. Hrvaška je zato posebno zanimiva, vendar ne zato, ker bi en sam kazalnik dokazoval, da je trg podcenjen. Zanimiva je kombinacija: relativna premija se je povečala, eno pomembnih strukturnih tveganj pa se je zmanjšalo.

Kljub temu je treba zgodovinsko serijo indeksa CROBEX razlagati previdno zaradi izjemno visokih ocenjenih vrednosti P/E v delu opazovanega obdobja, ki vplivajo na petletno povprečje. Rezultat je zato treba obravnavati kot signal, ne kot dokončen dokaz podcenjenosti.

Kje je torej največji potencial

Odgovor je odvisen od tega, kaj vlagatelj išče. Madžarska trenutno ponuja največjo neposredno premijo in najizrazitejšo vrednotenjsko podcenjenost, vendar vlagatelj v zameno sprejema visoke donose domačih obveznic kot alternativno možnost, valutno tveganje in značilnosti manjšega trga.

Slovenija predstavlja bolj uravnoteženo kombinacijo. Premija ostaja solidna, za vlagatelja iz evrskega območja ni valutnega tveganja, vendar je velik del nekdanje zgodovinsko nizke vrednosti trga zaradi rasti vrednotenj že izginil.

Hrvaška je z relativnega vidika morda najzanimivejša, saj se je njena trenutna premija izboljšala glede na lastno zgodovino prav v času, ko se je valutno tveganje zmanjšalo. Kljub temu je treba ta signal zaradi posebnosti zgodovinskih podatkov obravnavati previdno.

Indeks STOXX 600 je nekje med regionalnimi trgi in ZDA. Evropske delnice trenutno ponujajo višjo premijo v primerjavi z obveznicami kot ameriške, obenem pa prednosti velikega, likvidnega in razpršenega trga. Toda njihova trenutna premija je občutno pod lastnim petletnim povprečjem. Evropa je zato pomembno merilo za regijo, saj kaže, kolikšno dodatno premijo morajo ponuditi regionalne delnice, da upravičijo prevzem tveganj, ki na razvitem evropskem trgu niso prisotna v enaki meri.

Romunija je trenutno na drugi strani spektra. Njen P/E je v primerjavi z ameriškim trgom še vedno lahko videti privlačno, vendar visoki donosi državnih obveznic in skoraj povsem izginula zgodovinska premija močno zmanjšujejo privlačnost razmerja med potencialnim donosom in prevzetim tveganjem.

Indeks S&P 500 po drugi strani kaže, kako pomembna konkurenca delnicam so znova postale državne obveznice. Ameriška podjetja lahko višja vrednotenja upravičujejo z močnejšo pričakovano rastjo dobičkov, vendar vlagatelj zanje danes plačuje ceno, ki pušča zelo majhno trenutno premijo v primerjavi z državnim dolgom.