Analiza Bloomberg Adria: ECB je dosegla plato

Svet ECB je danes sklenil, da bodo tri ključne obrestne mere ECB ostale nespremenjene. Obrestna mera za operacije glavnega refinanciranja ostaja pri 4,5 odstotka, obrestna mera za mejna posojila pri 4,75 odstotka in za mejne depozite pri 4 odstotkih. Po današnji odločitvi ECB objavljamo analizo Andreja Kneza in Mihaela Blažekovića, analitikov Bloomberg Adria.

Monetarno stiskanje se vidi v padcu kreditiranja in zaostrovanju kreditnih pogojev

Trgi, analitiki in ECB so bili tokrat na istem tiru. Trenutno smo na koncu cikla dvigov obrestnih mer, ampak te višje obrestne mere bomo imeli zagotovo vsaj do polovice naslednjega leta. ECB-jevo kazanje zob daje rezultate, to je umirjanje inflacije proti srednjeročnemu cilju.

Več je točk, kjer vidimo rezultate monetarne politike. Ena so indikatorji sentimenta proizvodnega in storitvenega sektorja v euro območju, ki so še naprej v krčenju, oziroma pod 50 točkami z nakazanim nadaljnjim padanjem zaradi pričakovanj podjetij o prihodnosti poslovanja. Prav tako, čeprav je trg dela še vedno močan, po daljšem času vidimo zmerno rast brezposelnosti v območju euro skupine.

Delovanje monetarnega zategovanja se vidi v padcu kreditiranja in zaostrovanju kreditnih pogojev za zasebni sektor. Kreditiranje gospodinjstev v evro območju je nadaljevalo s padanjem v oktobru, prav tako kot kreditiranje nefinančnih podjetij. Prav tako je treba opaziti, da sedem mesecev zapored pada posojanje državam, ki očitno upočasnjujejo svoje investicijske cikle. Kar se tiče pogojev kreditiranja, po zadnji anketi ECB-ja banke nadaljujejo z zaostrovanjem tudi v tem četrtletju in napovedujejo nadaljnji padec povpraševanja po kreditih vseh vrst. Ko k vsemu temu dodamo še geopolitične probleme in potegnemo črto, preprosto zaključujemo, da je ECB z višino obresti prišla do skrajne ravni.

V pandemijskem PEPP programu je 20 odstotkov italijanskih obveznic

Drugi korak monetarne politike nadaljuje s svojo dinamiko. Obveznice iz Asset purchase programa se puščajo do dospetja, kar je v prejšnjem mesecu pomenilo 17,5 milijard evrov, v prihodnjem letu pa približno 200 milijard, kar pomeni 3 odstotke bilance ECB-ja. Dosedanje kvantitativno zategovanje se je največ izvajalo s puščanjem do dospetja nemških in francoskih obveznic, medtem ko je italijanskih v redni program nakupov obveznic APP še kar veliko, okoli 40 milijard evrov. Z drugimi besedami, nismo še nujno videli polnega učinka kvantitativnega zategovanja na ceno italijanskega dolga, zato lahko pride do širjenja spreadov, ko bo ECB začela zmanjševati izpostavljenost v italijanskih obveznicah, medtem ko se bo sočasno Italija zadolževala. Tu je posebno pomemben pandemijski PEPP program nakupov obveznic, v katerem je 20 odstotkov italijanskih obveznic.

Vidimo tudi padec denarne mase in padec depozitov podjetij in prebivalstva, kar potrjuje, da se likvidnost počasi iztiska iz zasebnega sektorja. Zgodovinsko je padec M1 denarne mase srednjeročno sovpadal s postopnim padcem BDP, kar trenutno vidimo v evro območju.

Kako zmanjšati visoke stroške centralnih bank za obresti za depozite bank

Umik viška likvidnosti bo ostala tema v fokusu vsaj v nadaljnjih četrtletjih. V zadnjem času omenjana možnost povečane stopnje obvezne rezerve bi bila za ECB eleganten način za omejitev obrestnih stroškov. Prav to je ukrep, ki so se ga posluževale centralne banke v naši regiji v zadnjih 20 letih, čeprav je njihov končni cilj bil takrat stabilizacija tečaja, ki pa je normalno imelo tudi učinek na stabilizacijo inflacije. Brez zmanjševanja viška likvidnosti bi morala ECB po sedanji obrestni stopnji za depozitni instrument poslovnim bankam plačati skoraj 140 milijard evrov obresti. S povečanjem višine obvezne rezerve za eno odstotno točko bi se ta letna obveznost do bank v območju evra zmanjšala za kakšnih deset milijard evrov.

Da to ni občuten znesek se najboljše vidi, če se pogledajo učinki v posameznih državah članicah. Povečanje stopnje obvezne rezerve za eno odstotno točko bi omogočilo Hrvaški narodni banki prihranek v višini 25 milijonov evrov od obresti, ki jih ta izplačuje bankam za naloženi višek likvidnosti; obresti bi v tem primeru znašale okoli 540 milijonov evrov. V primeru Banke Slovenije bi v tem scenariju videli podobno zmanjšanje stroška za obresti, ki bi takrat znašale okoli 380 milijonov evrov. Iz tega je jasno, da bo za občutnejše učinke na dobičke in izgube centralnih bank potrebno poseči po kombinaciji več ukrepov za umik likvidnosti.

Italija, večni fiskalni problem Evrope

Ko pogledamo spreade danes v odnosu na oktobrske odločitve ECB-ja, vidimo, da ECB-jeve odločitve pravzaprav ne delujejo linearno na gibanja trgov. Medtem ko ni občutnih premikov v cenah dolga Francije in Portugalske, pa so opazni premiki pri Italiji, večnem evropskem fiskalnem problemu. Razpon za desetletni italijanski dolg v primerjavi z isto nemško obveznico je narasel za približno 40 baznih točk od sredine letošnjega leta in prebil psihološko pomembnih 200 baznih točk. Ta rast razpona se ni zgodila zaradi iztiskanja likvidnosti, ampak zaradi pričakovanja italijanskega proračuna naslednje leto oziroma zaradi neambiciozne fiskalne politike. Višina razpona je še vedno pod rekordom lanskega leta pri 250 baznih točkah, zato ne pričakujemo nadaljnje bistvene rasti. V korist tega argumenta gre tudi odločitev, da se bo z reinvestiranjem v obveznice PEPP programa nadaljevalo vse do konca leta 2024.

Prevedel Urban Červek