Marjan Divjak, šef zakladništva: Kako se bo Slovenija zadolževala

Vlada napoveduje več milijard evrov težke pakete pomoči za gospodarstvo in posameznike. Vprašanje pa je, kako bomo vse to financirali. O zadolževanju Slovenije na kapitalskih trgih smo se pogovarjali z Marjanom Divjakom, ki je zadnjih deset let generalni direktor direktorata za zakladništvo pri ministrstvu za finance.

Trenutno imamo energetsko krizo, pred tem smo imeli korono krizo, še pred tem dolžniško krizo, bančno krizo, finančno-gospodarsko krizo. Zdi se, da smo stalno v krizi. In v kriznih časih države odreagirajo z različnimi subvencijami, poroštvi, sanacijami, dokapitalizacijami, zdaj vidimo, da tudi z nacionalizacijami. Kako kot menedžer, ki upravlja s tveganji, gledate na stalne krize, ki se nam dogajajo, in kako težko je upravljati z vsemi tveganji v času krize?

Pomembno je, da se izkoristi vsaka priložnost, da se tveganja znižujejo. Na ta način se generira sposobnost – v tem primeru Slovenije –, da uspešno in učinkovito odreagira v času, ko je potrebna fiskalna podpora za gospodarstvo in prebivalstvo. Tako je bilo tudi v času, ko je bilo treba dokapitalizirati bančni sistem. Takrat je bila to izrazito pomembna operacija, ki je omogočila normalno delovanje bančnega sistema in začetek gospodarske rasti oziroma ponoven zagon gospodarske rasti v Sloveniji po letu 2014. V času covida-19 je bilo treba zaščititi kupno moč slovenskega prebivalstva in potencial gospodarstva. In tudi danes, ko je treba pomagati najranljivejšim skupinam prebivalstva in tistim sektorjem gospodarstva, ki so najbolj prizadeti zaradi trenutnih razmer.

Pred nekaj tedni je Slovenija izdala desetletne državne obveznice v višini 500 milijonov evrov z donosnostjo do dospetja 3,087 odstotka. V zadnjem času se je donosnost do dospetja nekoliko dvignila. Kdo so bili kupci te obveznice?

Položaj Republike Slovenije na kapitalskih trgih je v tem trenutku dober. Strateški cilj upravljanja z dolgom bo v srednjeročnem obdobju zadržati kreditni pribitek v trenutnih okvirih. Glede zadnje transakcije je treba povedati, da je bila letos to tretja javna transakcija Republike Slovenije. Transakcija je potekala relativno dobro. Ob najavi te transakcije smo videli premik krivulje donosnosti Republike Slovenije. Kljub temu smo zaradi zelo dobre knjige naročil uspeli pribitek znižati znotraj sekundarnega trga. Knjiga naročil je približno štirikrat presegala ponujeni znesek. Treba je tudi povedati, da smo izvajali operacijo upravljanja z dolgom, kar že po naravi nekoliko zniža prožnost pri izvrševanju financiranja. Investitorjem smo v odkup ponudili obveznice, ki zapadejo prihodnje leto in v letu 2024. Odkupili smo za 300 milijonov evrov obveznic, ki zapadejo predvsem prihodnje leto ter, izdali obveznice, s katerimi smo te odkupe financirali, in izvedli nekaj dodatnega financiranja. Sodelovali so zelo kakovostni investitorji, centralne banke, upravljavci skladov, zavarovalnice, bančne zakladnice in tako naprej. Knjiga oziroma kakovost investitorjev se ni bistveno razlikovala od naših izdaj v preteklih letih.

Donosnost do dospetja za desetletne državne obveznice se je povzpela na 3,5 odstotka, konec lanskega leta pa je bila od 0,1 do 0,3 odstotka. Nekateri ekonomisti celo pričakujejo, da se bo raven podvojila, in sicer s 3,5 odstotka na sedem odstotkov. Takšne donosnosti do dospetja smo denimo imeli v času globalne finančne krize.

Mnenja glede gibanja obrestnih mer so zelo različna. To tudi pojasni okolje, ki je izrazito negotovo. Obstajajo tudi scenariji, po katerih se recimo obrestna mera v drugi polovici prihodnjega leta nekoliko zniža v primerjavi s trenutno višino obrestnih mer oziroma glede na pričakovano višino obrestnih mer v začetku prihodnjega leta. Ko govorimo o pričakovani dinamiki izvrševanja financiranja v prihodnjem letu, bo veliko odvisno od reakcijske funkcije centralnih bank glede na podatke o inflaciji. Gibanje bo odvisno od tega, kako bo Evropska centralna banka (ECB) nadaljevala z uporabo instrumentov, ki jih ima na razpolago. To bo imelo posledice za višino obrestne mere in za obliko krivulje. S tem predvsem mislim na dinamiko zviševanja obrestne mere in potencialnega prenehanja refinanciranja dolga, ki zapada in je v lasti ECB, ter potencialnega kvantitativnega zategovanja. Mnogi tržni udeleženci pričakujejo, da bo centralna banka začela zniževati bilančno vsoto s prodajo obveznic, ki jih je kupovala v času kvantitativnega sproščanja. Bilančne vsote centralnih bank po svetu so zelo visoke, tudi ECB. Pričakujem pritiske za zniževanje bilančne vsote ECB že konec tega leta in v prvi polovici drugega leta. To bo imelo implikacije predvsem za obliko krivulje donosnosti v evrskem območju, ki je izrazito invertirana. Na takšen način bo ECB potencialno uravnavala likvidnost v sistemu, ki je izrazito visoka. To bi imelo posledice za nas, ki upravljamo z dolgovi državnega proračuna, in na ostale izdajatelje.

Kakšne pa bodo te posledice?

Obrestna mera se v takem primeru lahko še dvigne. Predvsem se lahko spremeni oblika krivulj donosnosti. Če pogledamo krivuljo donosnosti Republike Slovenije, vidimo, da je na kratkem koncu pravzaprav zelo depresivna. Od nemške krivulje se začne razlikovati pri štirih ali petih letih ročnosti in je tudi izrazito invertirana. To niso normalne oblike krivulj donosnosti; in tudi na različnih segmentih te krivulje je dostop do financiranja lahko zelo različen. Republika Slovenija je večino financiranja izvajala na desetletnem koncu financiranja. Taka pričakovanja so tudi za leti 2023 in 2024. Glede na negotovo okolje bo treba biti zelo prožen pri izvajanju financiranja.

Nekateri ekonomisti opozarjajo, da lahko novo izvoljena radikalno desna italijanska vlada predstavlja politično tveganje za Evropo. Posledično to pomeni dražje zadolževanje, še zlasti za manjše države, kot je Slovenija. 

Takšna tveganja so realna. Pravzaprav to ni edino tveganje, ki mu je Slovenija kot izdajateljica izpostavljena. Je pa to pomembno tveganje. Materializacijo takšnih tveganj smo že videli, ko se je pribitek Republike Slovenije zaradi dogajanja v Italiji razširil. V tem primeru bo razvoj dogodkov odvisen predvsem od ekonomskih politik Republike Slovenije in ostalih držav evroobmočja. Z robustnimi ekonomskimi politikami je možno omejevati takšna tveganja, ki pa ne prihajajo samo z zahoda, ampak tudi z vzhoda. Gre za baltske države, ki mejijo na Ukrajino in so izpostavljene takšnim tveganjem. Pribitki na njihove državne obveznice so se izrazito razširili. Bonitetne agencije so konvertirale pričakovanja za njihove bonitetne ocene iz stabilnih v negativna. Podobno situacijo imamo tudi v Avstriji.

Kakšni so vaši scenariji glede inflacije? Očitno je trdovratnejša, kot smo sprva mislili.

Inflacija je bistveno trdovratnejša, kot so mislili mnogi. Slovenija ima zelo visoke eksplicitne in implicitne rezerve; eksplicitne v obliki prostih denarnih sredstev, implicitne pa v obliki zelo robustne strukture dolga državnega proračuna. Ima močan položaj na kapitalskih trgih, visoko boniteto, odlične odnose z investitorji. Pričakujem, da bo Slovenija nadaljevala z izboljšavo svojega relativnega položaja v primerjavi s primerljivimi izdajatelji. Tako kot je bilo v času covid-19 krize, ko se je gospodarstvo Slovenije v letu 2022 skrčilo manj od povprečja evroobmočja in Evropske unije ter se hitreje odbilo v letu 2021 in tudi letos.

Povišana inflacija lahko zelo vpliva na zadolževanje države. Na eni strani se borimo proti draginji, na drugi se soočamo z rastjo stroškov financiranja, pa tudi zahtevami po rasti plač v javnem sektorju. Vlada je napovedala tudi, da se bo leta 2023 podala v boj proti energetski krizi s petimi milijardami evrov. Ali se bomo – poleg že obstoječih in vračunanih aktivnosti – zadolžili za še dodatnih pet milijard evrov?

Na direktoratu za zakladništvo odčitamo proračunske številke in k temu dodamo potrebno financiranje za poplačilo glavnic in potencialno vzdrževanje ravni likvidnosti državnega proračuna. Na ta način sestavimo potrebno financiranje za proračunsko leto. To smo naredili oziroma to delamo tudi za prihodnje leto in za leto 2024. Pričakujemo, da bodo ukrepi robustni, da bo fiskalna podpora ciljana in da bo to pomagalo blažiti posledice visokih cen energentov in hrane. Naloga vsake vlade je, da v takem primeru pomaga najranljivejšim skupinam prebivalstva in sektorjem gospodarstva, ki to pomoč potrebujejo. Taka pomoč mora biti ustrezna, ne sme dodatno povečevati inflacijskih pritiskov in inflacijskih pričakovanj.

Z našega vidika je pomembno, da izvajamo program financiranja prihodnje leto in v srednjeročnem obdobju na način, da ohranjamo odličen položaj Republike Slovenije na kapitalskih trgih. V tem kontekstu je najbolj pomemben pribitek Republike Slovenije prek referenčnih obrestnih mer. Na referenčne obrestne mere v takem okolju ne moremo vplivati. V veliki meri pa lahko vplivamo na kreditni pribitek Republike Slovenije, ki je specifičen za Slovenijo in odraža kakovost fiskalnih politik, stanje v bančnem sistemu, institucionalno trdnost države in tako naprej.

 

STA

 

Prišlo je do rebalansa proračuna. Fiskalni svet pravi, da je nerealističen. Kako se uravnavajo potrebe po nepredvidenih spremembah in rebalansih? Imate tu kakšno posebno strategijo?

Imam odličen odnos s fiskalnim svetom. Vedno jim zelo podrobno predstavim operacije upravljanja z dolgom. To, da so kritični do katere koli vlade, pomeni, da ima Slovenija delujoče institucije in da je institucionalni okvir dober. Investitorji to spoštujejo. Pomembno je, kako bo Slovenija izvajala podporo prebivalstvu in gospodarstvu v primerjavi z Evropo. Evropska komisija oblikuje ukrepe na skupni ravni. Za nas pa je pomembno, da kot direktorat za zakladništvo naredimo vse, kar je v naši moči, da ohranjamo položaj Slovenije na kapitalskih trgih v odlični kondiciji. Ni pomembno samo novo, potencialno dražje financiranje Republike Slovenije, ampak tudi vpliv na investitorje, ki dolg Republike Slovenije že imajo v lasti. Zelo je pomembno stanje na sekundarnem trgu obveznic Republike Slovenije. Trgovanje z obveznicami Republike Slovenije je obsežno. V zadnjih 12 mesecih je bilo trgovanja v obsegu 13 milijard evrov. Pomembno je, da ohranimo oziroma izvajamo aktivnosti, ki so v podporo trgovanju z dolgom Republike Slovenije na sekundarnem trgu.

Veliko se govori o smiselnosti fiskalnega pravila, ki nalaga državam cilj največ 65 odstotkov državnega dolga v BDP in tri odstotke proračunskega primanjkljaja. Če pogledava dolg sektorja države v deležu BDP konec leta 2021, je znašal 74,5 odstotka. Je sploh še prostor za zadolževanje Slovenije na finančnih trgih, če to postavimo v kontekst fiskalnega pravila?

Fiskalno pravilo v tem trenutku ni v funkciji. Imamo fiskalni svet, ki poda mnenje na proračunske dokumente, ki jih sprejme vlada, in kasneje potem v postopku odobritve v parlamentu. Fiskalno pravilo, ki je bilo v veljavi v Republiki Sloveniji, je fiskalnim oblastem nalagalo, da mora biti v proračunu države v ciklu ekonomije, ko je proizvodna vrzel pozitivna,  strukturni primanjkljaj enak nič. Ko je proizvodna vrzel negativna, je dovoljen strukturni primanjkljaj v višini maksimalno 0,5 odstotka BDP. Fiskalno pravilo Republike Slovenije ni nikoli omejevalo dolga države pri nekem nivoju. Poznali smo maastrichtski kriterij, ki je to višino postavil pri 60 odstotkih BDP in tudi državam nalaga, da morajo deficit države znižati pod tri odstotke BDP. V takih primerih, ko so države znižale deficit pod tri odstotke BDP, je bilo skladno z evropskim paktom stabilnosti in rasti zahtevano, da se razlika med dolgom države in 60 odstotki BDP znižuje za eno dvajsetino na leto. Menim, da je fiskalno pravilo zelo pomembno. Bilo je zelo pomembno v času, ko je Slovenija zelo uspešno konsolidirala javne finance in znižala dolg države, ki je leta 2015 82,6 odstotka BDP, na 65,6 odstotka BDP v letu 2019. Na ta način si je Slovenija v veliki meri povrnila fiskalni prostor, kar je bilo izrazito pomembno, da je lahko z vidika fiskalne politike delovala proticiklično v času covid-19 krize. V nadaljevanju bo Slovenija morala nadaljevati z znižanjem dolga države v odstotku BDP. S tem smo začeli konec lanskega leta, ko se je dolg znižal z 79,6 odstotka BDP v letu 2020 na 74,5 odstotka BDP. Tudi za letošnje leto načrtujemo znižanje na od 71 do 72 odstotkov BDP ter v srednjeročnem obdobju pod 70 odstotkov BDP. Menim, da se bodo fiskalna pravila in zahteve, ki izhajajo iz pakta stabilnosti in rasti Evropske unije, morali spremeniti. Predvsem za čas, ko ekonomija potrebuje podporo, ko fiskalna politika mora delovati ekspanzivno. Fiskalno pravilo je bilo izrazito pomembno za konsolidacijo javnih financ v obdobju od leta 2014 do leta 2019.

Kako se oblikuje likvidnostna rezerva države in katere vrste naložb sestavlja to likvidnostno?

Likvidnostna rezerva Republike Slovenije je visoka in zadošča za pokrivanje potreb državnega proračuna za precej dolgo obdobje. V tem negotovem času je zelo težko povedati, kako dolgo je to obdobje. Denarne rezerve oziroma stanje enotnega zakladniškega računa znaša devet milijard evrov. To bo Sloveniji prihodnje leto omogočalo ugoden položaj na kapitalskih trgih.

Slovenija vrši svoje operacije financiranja tudi tako, da ne izda nove obveznice, pač pa poveča izdajo iste obveznice. Letos je država na takšen način že štirikrat povečala izdajo iste obveznice, in sicer v vrednosti 830 milijonov evrov. Je to običajna praksa?  

To je povsem običajna praksa. To počnemo že zelo dolgo. Na takšen način smo izvršili financiranje za dokapitalizacijo bank v obliki obveznic. Po takratni krivulji Republike Slovenije smo enakomerno izdali obveznice in jih izročili bankam kot vložek za dokapitalizacijo. Mogoče smo letos to izvajali v večjem obsegu tudi na način, da smo obveznice izdali na podlagi povratnega povpraševanja investitorjev. Pri tem smo financiranje izvršili še nekoliko bolj cenovno ugodno za državni proračun.

Ali obstajajo kakšna pravila glede tega, kolikokrat lahko povečate izdajo iste obveznice?

Do takrat, ko višina obveznice doseže velikost izdaje, ki je še primerna z vidika upravljanja tveganj refinanciranja v tistem fiskalnem letu, ko dolg zapade. Recimo desetletna referenčna obveznica, ki zapade leta 2032, je dosegla vrednost izdaje 3,8 milijarde evrov. Menimo, da je to za to obveznico pravzaprav maksimalna višina izdaje, ki še omogoča učinkovito upravljanje tveganja refinanciranja v tistem fiskalnem letu.

Koliko pa je trenutni razpoložljivi celotni znesek glavnic državnih vrednostnih papirjev, ki zapade v tem in v naslednjem letu, ter kakšne so potrebe po refinanciranju?

V tem letu smo bolj ali manj zagotovili financiranje. V drugem letu pa zapade 1,6 milijarde evrov glavnic in dve milijardi v letu 2024.

Kakšni so načrti glede novih izdaj?

Nove izdaje načrtujemo v prihodnjem letu. Pripravljamo se na izdaje različnih instrumentov financiranja Republike Slovenije na različnih trgih v različnih valutah. Denimo v tem trenutku poteka priprava drugega okvira trajnostne obveznice Republike Slovenije. Slovenija je tak okvir uspešno pripravila v letu 2021. Izdala je obveznico v višini 1,2 milijarde v formatu trajnostne obveznice. Začeli smo pripravo drugega okvira, ki bo naslovil zelene in socialne izdatke v letošnjem fiskalnem letu in v letih 2023, 2024 in 2025. Nadejamo se okvira, ki bo dovolj velik, da bo Slovenija uspešno izdala drugo trajnostno obveznico v začetku prihodnjega leta. Ponovno se oziramo tudi po dolarskem trgu, poleg tega pa tudi po japonskem. Razmišljamo o instrumentu, ki bi bil vezan na inflacijo. Pri instrumentih v tujih valutah in instrumentih, vezanih na inflacijo, je potrebno uravnavanje tveganj, ki so povezana z izdajo takšnih instrumentov. Gre pa predvsem za diverzifikacijo baze investitorjev v obveznice Republike Slovenije in za uravnavanje ravnotežja med ponudbo in povpraševanjem po državnih vrednostnih papirjih, ki je v tem trenutku pod velikim pritiskom. Pričakujemo, da bo zaradi morebitnega prenehanja refinanciranja dolga, ki zapade s strani ECB, in potencialne prodaje vrednostnih papirjev, ki so jih nakupili v času kvantitativnega sproščanja, to ravnotežje še pod bistveno večjim pritiskom.

Slovenija ima tri obveznice, ki so denominirane v ameriškem dolarju in zapadejo oktobra letos, maja 2023 in februarja 2024. Trenutno je dolar kralj valut. Kako gledate na valutna tveganja in kaj to pomeni za donosnosti? Omenjate tudi japonski trg. Imamo tudi kakšno obveznico, ki je denominirana v japonskem jenu? 

Obveznic, denominiranih v japonskem jenu, še nimamo. Po tem trgu se oziramo. Imamo zelo dobre odnose z investitorji na Japonskem. Tveganja, ki izhajajo iz izdaje obveznic v tujih valutah, je treba upravljati. Pri takih izdajah izvršimo tako imenovano valutno zamenjavo, ki je sestavljena iz dveh obrestnih in ene ali dveh tako imenovanih baznih zamenjav. Denarni tokovi so znani v evrih. Glavnico, ki jo prejemamo v evrskem znesku, v evrskem znesku v isti višini vrnemo za poplačilo dolarskega dolga ne glede na gibanje tečaja med evrom in dolarjem. To je zelo enostaven opis operacije, ki pa je bistveno bolj zapletena. Upravljati je treba tudi s kreditnim tveganjem, ki izhaja iz takšne izpostavljenosti. Valutna zamenjava se sklene z investicijskimi bankami, ki ponujajo te storitve.

Omenili ste produkte, vezane na zaščito pred inflacijo. Ali govorite o tako imenovanih "treasury inflation protected securities (TIPS)"? O tem instrumentu se je precej govorilo v ZDA.

Mnoge države izdajo obveznice, ki so vezane na inflacijo. Najbolj razširjen je kanadski model, ki prilagaja glavnico glede na indeks, ki je vezan na inflacijo. V tem primeru gre za zaščito investitorjev, ki so kompenzirani za inflacijo za čas trajanja takega instrumenta. Na drugi strani se izdajatelj lahko zaščiti pred morebitnimi prekomernimi izdatki, ki so posledica izdaje takšnih instrumentov, in to bi bil tudi naš namen. Moram pa povedati, da v tem trenutku o tem instrumentu šele razmišljamo.

Kako se pripravljate na morebitno recesijo? Urad za makroekonomske napovedi (Umar) recesije sicer ne pričakuje, pač pa napoveduje stagflacijo. 

Stagflacija pomeni povišano inflacijo v okolju nizke gospodarske rasti. To ima implikacije za višino obrestne mere, ki je prevladujoča na kapitalskih trgih. Ta je sestavljena iz referenčne obrestne mere in pribitka. Pripravljamo se, da kreditni pribitek, na katerega v veliki meri lahko vplivamo, ostane v takem konstruktivnem kontekstu, kot je danes. Pravzaprav je zato pomembno delo, ki smo ga opravili v preteklosti. Na direktoratu za zakladništvo smo po mnenju mnogih uspešno naslovili vsa tveganja, ki jih je Republika Slovenija prevzemala predvsem v obdobju sanacije bančnega sistema. Tako je "risk metrika" dolga državnega proračuna robustna in nam omogoča zelo učinkovito izvrševanje financiranja za potrebe proračuna v srednjeročnem obdobju. Veliko bo odvisno od načina izvajanja tega financiranja, potrebno bo zelo natančno načrtovanje. Treba bo izkoristiti vsako dobro priložnost za izvrševanje financiranja, ki ga bo treba izvajati bolj pogosto in v manjših obsegih. S tem pa je povezanega veliko več operativnega dela. Kot sem že omenil, potrebna bo še dodatna podpora sekundarnemu trgu vrednostnih papirjev Republike Slovenije. Delo, ki ga bomo morali opraviti v srednjeročnem obdobju, bo izrazito intenzivno.