Zelene obveznice več ne nudijo finančnih prednosti. Kaj to pomeni za trajnostno financiranje?

Leta 2020, medtem ko je pandemija radikalno preoblikovala svetovno gospodarstvo, je trg zelenih obveznic doživel do tedaj neviden razmah. Vlagatelji so se v rekordnih številkah obračali k instrumentom, ki so obljubljali financiranje podnebno sprejemljivih projektov, oznaka "zeleno" pa je postala sinonim za prihodnost financiranja.

V takem okolju so zelene obveznice ponujale nekaj več od ugleda. Prinašale so tudi konkretne prihranke pri stroških zadolževanja. Ta učinek je dobil ime greenium in se je spremenil v enega najpomembnejših kazalnikov na trgu trajnostnega dolga.

Vendar analiza BloombergNEF-a, ki zajema več kot 5.300 zelenih obveznic in stotine tisoč konvencionalnih izdaj po svetu, kaže, da je ta prednost medtem skoraj popolnoma izginila. In ne le to. V nekaterih primerih zelena oznaka danes izdajateljem povečuje stroške.

Greenium - od simbolične prednosti do resničnih stroškov

V teoriji greenium označuje situacijo, v kateri vlagatelj sprejme nižji donos, ker mu je pomembno, da vlaga v ekološko sprejemljive projekte. Izdajatelj za to dobi konkretno finančno korist - nižje obresti in večje povpraševanje.

Vendar, kot kaže analiza BloombergNEF-a, je povprečni svetovni greenium danes praktično izginil. Natančneje, se je spremenil v premijo pri novi izdaji - situacijo, v kateri zelene obveznice zahtevajo višje obresti od konvencionalnih instrumentov. V povprečju od leta 2014 do začetka leta 2025 izdajatelji zelenih obveznic plačujejo 0,35 bazne točke več, kot bi plačali za navadne obveznice. Statistično gledano to ni ogromen znesek, vendar je bistvena sprememba.

Mediana svetovnega greeniuma je dosegla vrh leta 2020 na ravni 3,3 bps. Do leta 2023 pa je padla pod nič, trg pa se je obrnil v nasprotno smer. Ta preobrat ni bil izključno rezultat tržnih ciklov, temveč odraz globljih strukturnih sprememb.

BloombergNEF pri tem opozarja, da greenium še vedno obstaja v določenih regijah in sektorjih, vendar ni več pravilo, temveč izjema.

Zeleni certifikat več ni vstopnica za ugodne pogoje – včasih je celo ovira | Bloomberg

Evropa - ko je zelenih obveznic preveč

Evropska unija že leta velja za vodilno v razvoju trga trajnostnega financiranja. Trg zelenih obveznic v EU ni le največji na svetu, temveč so regulatorji, kot sta Evropska komisija in Evropska centralna banka, med prvimi uvedli taksonomije, standarde in ukrepe, ki so močno podprli izdajo obveznic z oznako trajnosti.

V takem kontekstu se zdi skoraj paradoksalno, da je prav v EU zabeležen eden najočitnejših padcev greeniuma. Po podatkih BloombergNEF-a evropski izdajatelji, predvsem iz korporativnega sektorja, v večini mesecev po letu 2021 plačujejo premijo pri novih izdajah. V povprečju ta premija znaša 3,39 bazne točke, medtem ko izdajatelji zunaj EU beležijo pozitiven greenium 2,29 bps.

Eden ključnih razlogov tiči v preprostem tržnem zakonu - ponudba je presegla povpraševanje. V primerjavi z ostalim svetom je evropski korporativni sektor izdal ogromen obseg zelenih obveznic, čeprav je bilo ponudb za nakup 3,8-krat več, kot jih je bilo na voljo. Vendar je bilo zunaj EU ponudb kar 4,4-krat več, kar kaže na še močnejše povpraševanje in bolj cenjeno vrednost zelene oznake v teh regijah.

BloombergNEF posebej izpostavlja primer francoskega energetskega podjetja Engie, katerega zelena obveznica iz marca 2020 je nosila premijo pri novi izdaji kar 52 baznih točk. Ta izjemno visoka vrednost se pojasnjuje s tržnim kaosom v času pandemije, vendar potrjuje tudi širši vzorec. Ko je volatilnost visoka, tudi "zeleni" certifikat ni dovolj za znižanje stroškov zadolževanja.

Poleg prevelike ponudbe analitiki poudarjajo tudi spremembe v monetarni politiki kot dejavnik, ki je vplival na padec greeniuma v EU. Evropska centralna banka je konec leta 2023 ukinila svoj program odkupa korporativnih vrednostnih papirjev (CSPP), ki je leta vzdrževal močno povpraševanje po obveznicah evropskih podjetij, vključno s tistimi z zeleno oznako.

Skupaj z rastočimi obrestnimi merami, ki so se začele dvigovati zaradi inflacije že sredi leta 2022, je umik ECB s trga dodatno zmanjšal povpraševanje in povečal premije za izdajatelje.

V Ameriki biti zelen več ni prednost 

Na vrhuncu rasti ESG naložb v ZDA je leta 2020 trg zelenih obveznic v ZDA beležil svoj najmočnejši greenium. Šestmesečno povprečje je doseglo 22 baznih točk julija in avgusta tistega leta, kar je bil jasen pokazatelj, da povpraševanje daleč presega ponudbo.

V tem času so številni izdajatelji prvič vstopili na trg zelenega dolga, vlagatelji pa so kazali močno zaupanje v ESG strategije, predvsem preko specializiranih skladov. Po podatkih BloombergNEF-a so bile zelene obveznice Kimco Realty in Con Edison med tistimi z največjimi zabeleženimi greeniumi. Kimco, ameriški upravljavec nakupovalnih centrov, je izdal svojo prvo zeleno obveznivo s popustom kar 63,35 baznih točk. Con Edison, eden največjih ameriških ponudnikov komunalnih storitev, je dosegel greenium 39,78 bps.

Vendar takšno tržno vzdušje ni trajalo. Od leta 2022 naprej trg v ZDA začenja beležiti premije pri novih izdajah, kar pomeni, da morajo izdajatelji plačevati več kot za konvencionalne instrumente. Do marca tega leta je povprečna premija znašala 0,15 bps - majhna vrednost na papirju, vendar pomemben obrat v trendu.

Za ta preobrat BloombergNEF navaja več ključnih razlogov. Najprej je rast obrestnih mer vplivala na vse segmente kapitalskega trga in s tem povečala stroške zadolževanja. Poleg tega so zmanjšani neto prilivi v ESG sklade omejili njihovo kupno moč, s čimer se je oslabilo tudi povpraševanje po zelenih obveznicah. Vzporedno s tem politično okolje v ZDA vse bolj oblikuje anti-ESG sentiment. Konservativni politiki in deli finančne industrije vse bolj odprto kritizirajo trajnostne naložbe ter jih označujejo za obliko političnega aktivizma, ki ogroža donose.

V takem kontekstu zelena oznaka ni bila več prednost. Nasprotno, pri nekaterih vlagateljih je začela predstavljati tveganje za ugled.

Kdo dosega greenium?

Kljub splošnemu trendu slabljenja določeni tipi izdajateljev še vedno uspešno dosegajo greenium. To so predvsem državni in finančni izdajatelji, pri katerih zelene obveznice veljajo za zanesljivejše in manj nagnjene k zelenemu zavajanju.

Medtem ko korporativni sektor, predvsem v EU, v povprečju plačuje premijo pri novih izdajah (ki v nekaterih mesecih presega 10 baznih točk), državne agencije, nadnacionalne institucije in razvojne banke še vedno pogosto beležijo pozitiven greenium. Analiza kaže, da okoli 51 odstotkov vzorca sestavljajo takšni izdajatelji. Mediana greeniuma zanje znaša 1,22 bazne točke.

Zanimivo pa je, da suvereni izdajatelji, torej države, ne sledijo vedno istemu vzorcu. Čeprav posamezne države beležijo močan greenium, kot je Katar, katerega prva izdaja iz leta 2024 nosi greenium 19,7 bps, je skupna slika mešana. Kar tri četrtine suverenih izdaj v vzorcu beleži negativen greenium s povprečno premijo pri novi izdaji 4,6 bazne točke.

BloombergNEF poudarja, da je prva izdaja pogosto ugodnejša od kasnejših izdaj. Premija pri prvih izdajah suverenih obveznic v povprečju znaša 2,6 bps, medtem ko pri ponovnih izdajah naraste na 6,5 bps. Vendar to ni pravilo. Le 48 odstotkov prvih izdaj v vzorcu ima boljši greenium od svojih kasnejših izdaj.

Verodostojnost zelene oznake

Padec greeniuma pri korporacijah se lahko delno pripiše naraščajoči zaskrbljenosti zaradi zelenega zavajanja. Vlagatelji postajajo vse previdnejši do zelenih obveznic, ki jih izdajajo podjetja iz sektorjev z obsežnimi izdajami ali katerih osnovne dejavnosti niso v skladu s podnebnimi cilji, tudi če formalno izpolnjujejo merila.

Zato je na primer Electricité de France, podjetje z več kot 80 odstotki prihodkov iz dejavnosti, povezanih s čisto energijo, kljub svojemu zelenemu profilu dosegalo premije pri novi izdaji - v razponu od 2,44 do 51 bps. Podobno je bilo tudi s SNAM, italijanskim podjetjem za upravljanje infrastrukture iz sektorja fosilnih goriv, ki mu je kljub temu uspelo zagotoviti greenium do 20 bps. Z drugimi besedami, vlagatelji vse manj upoštevajo strukturo prihodkov, vse bolj pa (ne)verjamejo zeleni oznaki obveznice.

Nekateri sektorji beležijo izrazitejše premije pri novih izdajah od drugih. BloombergNEF posebej izpostavlja sektor komunalnih storitev, ki predstavlja tretji največji vir zelenega dolga v vzorcu z 79 obveznicami.

Za ta sektor povprečna premija znaša 6,25 bps, mediana pa 2,8. Pričakovalo bi se, da bodo prav komunalna podjetja imela koristi od zelene oznake glede na svojo vlogo pri prehodu na obnovljive vire energije. Vendar zaradi prekomerne ponudbe iz Evrope in splošne volatilnosti v energetiki njihove izdaje vse pogosteje prihajajo z dodatnimi stroški.

Podobno se dogaja tudi v sektorju diskrecijske potrošnje, v katerem so najpogostejši proizvajalci avtomobilov. Ta sektor beleži povprečno premijo 5,38 bps. Greenium je leta 2020 znašal povprečnih 12,5 bps. Do leta 2024 pa se je trend obrnil in izdaje zdaj v povprečju nosijo premijo kar 15,6 bps.

Ko povpraševanje pade, niti najbolj zelena podoba ne reši pred dražjim zadolževanjem | Bloomberg

Kaj še vpliva na greenium?

Čeprav se pogosto smatra, da bonitetne ocene, velikost ali kuponska stopnja močno vplivajo na ceno zelenih obveznic, analiza BloombergNEF-a kaže, da njihov vpliv na greenium večinoma ni pomemben.

Kreditni rating pričakovano igra določeno vlogo. Obveznice izdajateljev z najvišjimi ocenami (AAA in AA+) beležijo rahel greenium - v povprečju 0,41 oziroma 0,74 bazne točke. Nasprotno obveznice z ocenami BBB, kar je najnižja raven investicijskega razreda, beležijo v povprečju premijo pri novi izdaji 10,22 bps.

Ko pa gre za rok dospetja, analitiki niso našli jasnega vzorca. Greenium se ne spreminja občutno glede na trajanje obveznice - ne na ravni celotnega vzorca in ne znotraj posameznih regij ali sektorjev, tudi ko se upoštevajo razlike v oceni. To kaže, da vlagatelji ne pripisujejo dodatne vrednosti zelenim naložbam z daljšim rokom dospetja.

Isto velja tudi za velikost izdaje. V večini sektorjev obveznice večjega obsega ne nosijo večjega greeniuma. Izjema so podjetja iz sektorja diskrecijske potrošnje, kjer se opazi rahel negativen trend (R² = 0,33), kar pomeni, da večja izdaja lahko kljub temu zmanjša premijo.

BloombergNEF je testiral tudi druge dejavnike, vključno s številom naročil v razmerju do velikosti izdaje, obstoj drugega mnenja o skladnosti naložbe z ESG načeli (t.i. second-party opinion) in število celotnih izdaj na izdajatelja. Noben od teh elementov ni imel statistično pomembnega vpliva na greenium.

Greenium okoli nič in trg v ravnovesju?

BloombergNEF sklepa, da se trg zelenih obveznic danes nahaja v stanju začasnega ravnovesja. Svetovni povprečni greenium, ki se giblje okoli nič, ne pomeni nujno stagnacije, temveč lahko kaže na izenačeno dinamiko ponudbe in povpraševanja.

Ko se pogleda pod površino, se odkrijeta dva zelo različna trenda:

• Državni in finančni izdajatelji - še vedno redno dosegajo greenium, predvsem v okoljih z nižjimi obrestnimi merami in manjšimi tveganji. Njihovi instrumenti veljajo za zanesljivejše in manj izpostavljen "zelenemu zavajanju".

• Korporativni sektor - v vse več primerih mora plačevati več, da bi uporabil zeleno oznako. Premije pri novih izdajah so prisotne tako v EU kot zunaj nje, posebej pa prizadevajo nove izdaje iz sektorjev, ki so dojeti kot počasnejši pri resničnem prehodu na trajnostno poslovanje.

Ta delitev ima pomemben učinek na prihodnjo rast trga. Če se nič ne spremeni, bi se ponudba korporativnih izdajateljev lahko upočasnila, predvsem v okolju z višjimi stroški poročanja, strožjimi regulatornimi zahtevami in šibkejšimi spodbudami

Vloga izdajateljev, vlagateljev in regulatorjev Za izdajatelje je vprašanje preprosto: če zelena oznaka ne prinaša nižjih stroškov, se ji sploh splača posvečati pozornost? V nekaterih primerih je odgovor še vedno "da" - zaradi strateških ciljev trajnostnega financiranja, zaradi učinka na ugled ali želje po privabljanju institucionalnih vlagateljev z ESG mandati. Primer je Volkswagen, ki kljub premiji pri izdajanju (do 29,3 bps v nekaterih primerih) še vedno uporablja zelene obveznice za 23 odstotkov celotnega financiranja - s ciljem, da ta delež do leta 2030 naraste na 30 odstotkov. V tem primeru je zelena oznaka bolj vprašanje korporativne podobe in predanosti prehodu kot finančne optimizacije. Za vlagatelje bi lahko bilo zmanjšanje greeniuma dobra novica: odstranjuje se omejitev pri doseganju donosa in omogoča širšemu krogu vlagateljev vstop na trg zelenih obveznic. V regijah, kot je Azija-Pacifik, kjer je povpraševanje še vedno visoko in podprto z državnimi smernicami, bi pozitiven greenium lahko trajal dlje. Za regulatorje je pot jasnejša: da bi ohranili dinamiko trga, bo treba dodatno standardizirati poročanje, zagotoviti preglednost in morda uvesti finančne spodbude, ki bi ponovno naredile zeleno oznako privlačnejšo za širši krog izdajateljev. V EU, kjer je poročanje o trajnosti že obvezno za mnoge subjekte, se stroški pridobivanja zelene oznake postopoma zmanjšujejo. V preostalem svetu to še ni naključje.

 

Trg zelenih obveznic več ne deluje na osnovi predpostavk iz zgodnjih dvajsetih let. Greenium je zdaj lokalen, specifičen za sektorje in odvisen od makroekonomskih okoliščin. To pa ne pomeni, da je zelena obveznica izgubila smisel, temveč da vstopa v zrelo fazo, kjer se bodo dolgoročna verodostojnost, preglednost in politika bolj cenile od same etikete.