Madis Müller, ECB: 'Pred nami še nekaj težjih mesecev, če ne celo četrtletij'

Vojna v Iranu in z njo povezano zaprtje Hormuške ožine sta aprila, po več kot mesecu dni trajanja, začela zavirati gospodarsko rast ter dodatno spodbudila inflacijo. V evroobmočju je ta že presegla ciljna dva odstotka, kar je povzročilo zaskrbljenost tudi znotraj Sveta ECB. Na trgih so se pojavila ugibanja, ali bodo sledila višanja obrestnih mer. Inflacijski val je povzročil paniko na obvezniških trgih in sprožil val razprodaj. Tega med prejšnjo krizo nismo videli. Istočasno se delniški trgi odzivajo drugače; kot bi vlagatelji menili, da so zatočišče pred inflacijo. V ozadju še ene krize pa ostaja vse večja senca javnih dolgov.

Z vprašanji o monetarni politiki Evropske centralne banke in višanju obrestnih mer na naslednjem zasedanju Sveta ECB smo se še zadnjič obrnili na Madisa Müllerja, guvernerja Estonske centralne banke, ki se mu bo mandat iztekel 6. junija. Po 15 letih se iz ene uspešnejših centralnih bank v Evropi poslavlja v času nove krize in ob resni zaskrbljenosti zaradi visokega javnega dolga ter proračunskih primanjkljajev, ki bi lahko ogrozili finančno stabilnost.

Čeprav kmalu zapuščate položaj guvernerja, bi vas vprašala, ali na podlagi najnovejših podatkov mislite, da je dvig obrestne mere logičen korak za naslednje zasedanje ECB-ja junija? Bi ga podprli, če bi bili še vedno tam?

Zdaj, ko ne bom sedel za mizo in sprejemal odločitev, bi lahko bil bolj natančen, a v resnici je to težka situacija tudi za Svet ECB, saj se po eni strani zdaj resnično vidi, da gospodarstvo evroobmočja kaže znake šibkosti. Vedeli smo, da bo šok zaradi cen energentov upočasnil gospodarsko okrevanje, a zdaj tudi najnovejše gospodarske novice niso spodbudne.

Na drugi strani imamo seveda inflacijo, ki se je že povišala; tako je aprila skupna inflacija znašala tri odstotke, torej je že odstotno točko višja od zastavljenih dveh odstotkov. To je seveda zaskrbljujoče. Mislim, da nas mora skrbeti, da bodo takšni inflacijski pritiski postali bolj vztrajni ali trajni. To smo videli leta 2021 in 2022, ko se je inflacija prvič povišala tudi zaradi zvišanja cen energentov. Zato mislim, da obstaja dober argument, da se mora ECB na tej točki odzvati, saj je inflacija naša glavna skrb. Odločitve bi morale temeljiti na tem.

Trgi pričakujejo dvig obrestnih mer v juniju in v tem letu še dva. Kako verjetno je to glede na to, da inflacija, kot ste omenili, ostaja visoka, medtem ko se gospodarstvo upočasnjuje?

Moral sem ugibati o zasedanju, ki bo potekalo šele čez nekaj tednov, vendar ne bi šel dlje od tega, saj je negotovost res izjemno velika. Poleg tega smo v zadnjih mesecih ali četrtletjih videli, kako hitro se lahko razmere spremenijo. Zdaj je glede odprtja Hormuške ožine spet nekoliko več optimizma, cena nafte je nekoliko nižja, kot je bila pred tedni. Zato je težko reči, kako velik bo dolgoročen pritisk na inflacijo, po drugi strani pa, kako velik učinek bo trenutna kriza cen energentov imela na zaviranje rasti. Ne bi ugibal dlje kot za junij.

Kako zaskrbljujoča se vam zdi razprodaja na trgu obveznic? Kako to vpliva na vaše razmišljanje o finančni stabilnosti v evrskem območju? 

Mislim, da so tveganja za finančno stabilnost, ki izhajajo iz visokih ravni javnega dolga pa tudi visokih javnih primanjkljajev številnih držav, resna skrb. Zdi se, da vlagatelji na trgih obveznic spet postajajo nekoliko živčni. Tudi to vsekakor odraža nekoliko višjo pričakovano inflacijo. Mislim, da je to vsekakor zaskrbljujoče.

Vredno je omeniti, da se stališča o obveznicah razlikujejo od trga lastniških vrednostnih papirjev. Na trgu lastniških vrednostnih papirjev je očitno še vedno veliko optimizma, na trgu obveznic pa vidimo znake večje zaskrbljenosti. A vprašali ste o evroobmočju, to je morda bolj vidno v ZDA. Morda je nekaj tega tudi v Evropi, a manj.

Kako zaskrbljeni ste trenutno, če pogledate splošne gospodarske razmere tega kriznega trenutka? Kako se te razlikujejo od tistih v letih 2022 in 2020? Je razprodaja na trgu obveznic trenutno morda glavna razlika?

Mislim, da je razlika od zadnjega dogodka, ko se je inflacija povečala, še vedno precejšnja. Smo v zelo drugačnih razmerah. Prvič, inflacija tik pred dvigom cene energentov je bila dvoodstotna, kot smo hoteli. Obrestna mera je bila bolj ali manj nevtralna, kar je centralni banki dalo nekaj več časa za odziv. Ne pričakujemo, da bi se inflacija povišala v tolikšni meri, kot smo ji bili priča leta 2022.

Ko gre za gospodarske obete na splošno, je nekoliko povišana inflacija v kratkoročnem obdobju skupaj s počasnejšo rastjo verjetno zaskrbljujoča. A najverjetneje bomo v prihodnjih letih vseeno priča postopnemu okrevanju gospodarstva evroobmočja, le da bo počasnejše, kot bi bilo brez zvišanja cen energentov. Morda nas čaka še nekaj težavnih četrtletij, a vseeno pričakujem postopno okrevanje.

Obstajajo tudi ugibanja o tehnični recesiji. Vemo, da je indeks PMI v evroobmočju na najnižji ravni od leta 2023. Je to realen scenarij?

Težko rečem. Spet je to odvisno od tega, kako hitro bomo videli rešitev na Bližnjem vzhodu, kako hitro bodo cene energentov padle. Vsekakor si želimo ponovne krepitve zaupanja podjetnikov, tudi zaupanje potrošnikov pa ostaja na zelo nizki ravni in je občutno upadlo. To je zaskrbljujoče, zlasti ker bi morala velik del rasti spodbujati močnejša potrošnja in notranje povpraševanje v evroobmočju. Glede na to, kako volatilni so različni gospodarski kazalniki, ne moremo popolnoma izključiti kratkoročnega razvoja ali nekaj težjih četrtletij. A če pogledamo nekoliko dlje v prihodnost, potem še vedno verjamem, da smo na poti postopnega okrevanja.

Koliko časa bi po vašem mnenju evroobmočje potrebovalo, če bi se vojna končala danes, če bi se Hormuška ožina odprla? 

Nekaj časa bo trajalo, da se energetski trgi vrnejo v normalno stanje. Nisem prepričan, da je mogoče točno reči, koliko časa. To se lahko razlikuje od surovine do surovine. Ne govorimo samo o nafti, ampak tudi o vplivu na kmetijstvo, ki je lahko veliko dolgoročnejši. Na splošno pa vsekakor drži, da je kljub ponovni vzpostavitvi prevoza blaga pred nami še nekaj zahtevnih mesecev, morda celo četrtletij.

Banka Slovenije

Kako zaskrbljeni ste zaradi cen hrane? Veliko pozornosti namenjamo cenam energentov, vendar je tudi rast cen hrane povsem realen scenarij, ki bi se lahko uresničil.

Gotovo moramo biti na to pozorni, tudi zaradi vpliva na trg gnojil. To bi lahko imelo še dolgoročnejši vpliv na cene hrane. Energenti so sami po sebi pomemben sestavni del stroškov tudi za živilsko industrijo. Zato moramo vsekakor skrbno spremljati tudi cene hrane.

Uravnotežen pristop k fiskalni in denarni politiki je trenutno zelo pomemben. Kako vidite ravnovesje obojega? Pod kako velikim pritiskom bodo centralne banke?

Dejstvo, da smo priča precejšnjim proračunskim primanjkljajem v številnih evropskih državah, ne olajšuje nadzora nad inflacijo. Zato je bilo sporočilo številnih centralnih bank, da je proračunski primanjkljaj sam po sebi težaven. Jasno moramo razumeti, kako se bomo v prihodnjih letih izvlekli iz tega. A kot vidimo, vlade kratkoročno pripravljajo različne podporne ukrepe za blažitev vpliva visokih cen energentov na potrošnike in podjetja. Tudi pri teh ukrepih je treba biti previden. Ti bi morali biti kratkoročni in ciljno usmerjeni, da bi bili učinkoviti in ne bi preveč obremenjevali javnih financ.

Bi se ob začetku ogrevalne sezone lahko pojavil še en inflacijski val? Trenutno smo seveda osredotočeni na cene nafte, cene plina se niso tako zelo zvišale. Bi lahko cene plina postale bolj vidne potrošnikom, vsaj jeseni, zlasti če bo splošna inflacija ostala visoka?

Kot ste rekli, cena plina se ni toliko povečala. To je zelo drugačen položaj kot leta 2022, ko so cene plina res dramatično narasle. Nekoliko višje cene plina bodo gotovo imele večji vpliv med ogrevalno sezono, ko spet nastopi hladnejše vreme, a glede na trenutni položaj dvomim, da se bodo razmere ponovile.

Bo dvoodstotna inflacija v prihodnosti bolj spodnja kot zgornja meja? Tudi to je namreč eno od ugibanj nekaterih analitikov.

Ne, vsaj z vidika ECB, čeprav sem jo zapustil, ne dvomim, da bo Svet ECB simetrično sledil cilju dveh odstotkov. Takšen je zdajšnji pristop in tako bi moralo tudi ostati.

Dario Perkins iz TS Lombarda je za Bloomberg povedal, da pričakuje povišanje obrestnih mer povsod, drugačen monetarni pristop. Ima prav? Bomo med to krizo priča drugačnim denarnim pristopom?

Uravnotežiti moramo trenutne inflacijske pritiske zaradi visokih cen energentov. To zahteva višje obrestne mere, saj je celotno gospodarstvo šibko. Slednje ima negativen vpliv tudi na inflacijo. Kot sem rekel, težko je dlje kot za bližnjo prihodnost ugibati, kako bi morala ukrepati ECB ali druge centralne banke. A ne pričakujem znatnega dolgoročnega povišanja obrestnih mer centralnih bank po vsem svetu, če je mislil to.

Če primerjate trenutno krizo z drugimi krizami, tudi v kombinaciji z njimi, saj vemo, da se tveganja kopičijo in da vlagatelji o tem gotovo razmišljajo, kar vpliva tudi na njihovo vedenje na trgih - kako se bo po vašem mnenju položaj razvijal v prihodnjih mesecih?

Četudi se krize kopičijo, je ECB v boljšem položaju, saj smo inflacijo vrnili na ciljna dva odstotka. Obrestne mere so bile nekaj časa precej visoke, potem pa nam jih je uspelo znižati. Zato smo zdaj na nevtralni točki in imamo prostor za premikanje v obe smeri. Ko sva že pri kopičenju učinkov različnih kriz, je to bolj zaskrbljujoče na fiskalnem področju, ker se vlade veliko zadolžujejo, ko morajo ublažiti posledice določene krize, potem pa v nekoliko boljših časih tega ne morejo bistveno znižati. Z naslednjo krizo se dolg samo še poveča. Torej vprašanje fiskalnih obetov in morebitnega tveganja zaradi povečanega javnega dolga - to je tisto, kar me skrbi dolgoročno.

In seveda tudi pritisk na denarne politike zaradi tega?

Centralna banka mora upoštevati tudi to, a primarni poudarek seveda ostaja na inflaciji. Potem moramo samo videti, kako lahko na to vplivajo drugi dejavniki.