ECB zaključuje z odkupi obveznic: Bo zadolževanje držav še dražje?

Svet Evropske centralne banke (ECB) je 15. decembra lani sklenil, da bodo z marcem portfelj programa nakupa vrednostnih papirjev (APP) postopno zmanjševali, in sicer tako, da ne bodo reinvestirali vseh plačil glavnic iz zapadlih obveznic. "S postopnim umikom likvidnosti ECB bodo države evroobmočja dodaten interes za izdaje obveznic morale iskati na trgu," pravijo v Prvi osebni zavarovalnici.

Po njihovih besedah sicer ukrep ECB najverjetneje ne bo predstavljal resnejšega dodatnega zategovanja denarne politike, vendar izkušnje čez lužo kažejo, da na trgih lahko pride do povečane nihajnosti, ko centralna banka umika likvidnost. Portfelj ECB se bo v povprečju zmanjšal za 15 milijard evrov na mesec do konca drugega četrtletja 2023, nadaljnja hitrost zmanjševanja pa bo določena na naslednjih srečanjih. Bilanca ECB se je namreč napihnila ravno zaradi odkupov obveznic prek programa APP, ki deluje od oktobra 2014.

ECB bo v tekočem letu sicer ostala zelo prisotna na finančnih trgih z reinvesticijami zapadlih glavnic naložb v okviru izrednega programa ob pandemiji (PEPP). Trenutno ima ECB skupaj za okoli pet tisoč milijard evrov obveznic, samo v programu APP jih je za 3.252 milijard evrov. S tem se bo s trga postopoma začel umikati "vlagatelj", ki ima po besedah analitika v podjetju Capital Genetics Mateja Šimnica "trenutno v lasti 27 odstotkov dolga držav z evrom". To pa ima lahko  svoje posledice.

Zadolževanje evropskih držav že zdaj drago

Donosi na obvezniških trgih so že zdaj občutno višji kot v lanskem letu. Zahtevana donosnost dvoletnih nemških državnih obveznic, ki so med najbolj občutljivimi na spremembe, je po torkovi objavi višje februarske inflacije v Franciji in Španiji od pričakovane poskočil na 3,17 odstotka, kar je največ od leta 2008. V Prvi sicer menijo, da bi se ta zaradi poteze ECB utegnila še povečati, in sicer proti 3,40 odstotka.

Draži se tudi zadolževanje na dolgi rok, saj je zahtevana donosnost za desetletne nemške državne obveznice že pri 2,65 odstotka, po napovedih Prve pa bi lahko narasla na 2,80 odstotka ali nekoliko višje. Najbolj ranljiva s tega vidika je med evropskimi državami Italija, saj je zahtevana donosnost na obveznice z desetletno ročnostjo narasla na skoraj 4,5 odstotka, ob koncu leta 2022 pa je bila že pri 4,68 odstotka. S tem je neslavno prehitela celo Grčijo, saj je zahtevana donosnost na grške desetletne obveznice trenutno pri 4,4 odstotka.  

"Nadaljnje dvigovanje obrestnih mer znova postavlja v središče razprave o vzdržnosti dolga visoko zadolženih držav, kot je Italija. Medtem ko ECB zmanjšuje svoj vpliv na obvezniških trgih, bi novi, cenovno občutljivi kupci lahko zahtevali rast kreditnih pribitkov na italijanske državne obveznice, kar bi lahko znova sprožilo zaskrbljenost vlagateljev glede zmožnosti dostopa Italije do finančnih trgov," opozarjajo tudi v Prvi.

Da po dolgem času obveznice za vlagatelje spet postajajo bolj zanimive, meni tudi Sašo Ivanović, direktor sektorja upravljanja premoženja pri Triglav Skladih. Upravljavci premoženja so bili namreč zadnja leta v težkem položaju glede lovljenja donosov na obvezniškem trgu. "Če bodo obrestne mere visoke dlje časa, bo to vplivalo na državne proračune, kar bi lahko pripeljalo do grškega scenarija. Zato ne vidim možnosti, da bodo obrestne mere visoke dolgo časa," je Ivanović povedal na dogodku Združenja družb za upravljanje premoženja (ZDU). 

Najhitreje bodo višje obrestne mere občutile države, ki morajo večino dolga refinancirati v prihodnjih letih oziroma katerih obresti so variabilne in odvisne od referenčne obrestne mere. Od omenjenih držav sta Italija in Španija v najslabšem položaju, saj morata do konca 2027 odplačati več kot dve petini dolga, sledi pa Grčija, ki ima večino izdaj oziroma dolga z variabilno obrestno mero.

Tako slovenska kot ameriška desetletna obveznica proti štirim odstotkom

Draži se tudi zadolževanje Slovenije, saj se zahtevana donosnost na slovenske desetletne obveznice približuje štirim odstotkov. Tako je samo deset bazičnih točk nižja od donosnosti ameriške desetletne obveznice, ki je nazadnje takšno raven dosegla v času finančne krize v letu 2009. Zahtevana donsnost na slovenske krajše, dvoletne obveznice pa je pri 2,9 odstotka.

"Preudarna politika upravljanja likvidnosti v obliki višjih denarnih rezerv (okoli 12 odstotkov v bruto domačem proizvodu (BDP)), dolga tehtana ročnost obveznic (več kot deset let) s fiksno obrestno mero (99,3 odstotka dolga) brez pomembne izpostavljenosti tujim valutam in padajoč delež tujih vlagateljev (45 odstotkov vseh vlagateljev) postavljajo Slovenijo v dober položaj za soočanje s povečano nihajnostjo na finančnih trgih," poudarjajo pri Prvi. Do leta 2027 Sloveniji zapade le dobra četrtina dolga, izdanega na mednarodnem trgu. 

Tudi Slovenija je – tako kot druge evropske države – "izkoristila skoraj desetletje zgodovinsko nizkih obrestnih mer in podaljšala ročnost obveznic", pravi Ivan Dražetić, vodja sektorja obveznic pri investicijskem podjetju InterCapital. Kot pravi, stroški servisiranja javnega dolga posledično ne bodo tako hudo poskočili. "Visoke obrestne mere je treba vzdrževati več kot desetletje, da se bodo stroški servisiranja javnega dolga močno povečali," dodaja.

Na udaru podjetniške obveznice?

Hkrati opozarja, da so na drugi strani podjetniške obveznice praviloma krajše ročnosti (od pet do deset let), zato se bo dvig obrestnih mer najprej poznal v dobičkih podjetij, šele nato v stroških servisiranja javnega dolga. "Čeprav se inflacija v razvitih državah znižuje, je še vedno precej nad ciljnima dvema odstotkoma. Poleg tega osnovna inflacija srednjeročno ne kaže znakov umirjanja," pravi Dražetić.

Tako po njegovih besedah obstajata dve teoriji denarne politike o nadaljnji smeri gibanja obrestnih mer: prva pravi, da mora miniti od devet do 12 mesecev, da se ukrepi denarne politike poznajo v realnem gospodarstvu, tako da bo polni učinek zvišanje obrestnih mer vidno šele decembra letos. "Vendar pa donosi obveznic naraščajo zaradi drugega sklopa teorij, ki pravijo, da ni bilo storjeno dovolj  v boju proti povišani inflaciji, torej da se je proces monetarnega zaostrovanja začel prepozno in je zdaj treba dvigniti obrestne mere, da bodo realno pozitivne," pravi Dražetić.