Države so danes v slabši finančni kondiciji kot pred dolžniško krizo. Se lahko ponovi scenarij iz leta 2011, ko so bile nekatere celo pred bankrotom in ko se je govorilo o propadu evra?
Čeprav se inflacija ponekod že umirja, centralne banke še naprej zvišujejo ključne obrestne mere. Evropska centralna banka (ECB) je po petih zaporednih dvigih ključno obrestno mero postavila na 2,5 odstotka, trg pa trenutno pričakuje, da se bo cikel zategovanja pasu končal poleti, in sicer pri 3,25 odstotka, medtem ko bonitetna agencija Fitch pričakovanja postavlja na štiri odstotke. Z višanjem stroška zadolževanja centralne banke posredno in neposredno vplivajo na povpraševanje po kreditih, s čimer bi se morala ohladiti tudi inflacija, vendar imata hitro višanje obrestnih mer in krčenje likvidnosti lahko precej daljnosežnejše posledice.
Začetek kuhanja dolžniške krize
Zadnje zategovanje monetarnega pasu leta 2011, ko se je obrestna mera v dveh korakih zvišala z enega na 1,5 odstotka, sicer ni sprožilo evropske dolžniške krize, saj se je ta začela kuhati že prej, jo pa je v določeni meri zaostrilo. Takrat so bili ključni dejavniki predvsem prikrivanje podatkov na strani dolžnikov, visoka zadolženost držav, posledice globalne finančne krize, ki je izbruhnila leta 2008, in lokalne bančne krize v določenih državah. To je vodilo v izjemno rast nezaupanja v zmožnost odplačevanja dolga predvsem v državah južne Evrope. Najbolj so bile na udaru Grčija, Irska, Portugalska, Ciper, Španija in Italija, pod resnim pritiskom pa je bila tudi Slovenija. Kriza v Evropi se je deloma prelila tudi v ostale države regije Adria, vendar ni ogrozila bančnih sistemov, kot je bilo to v primeru prej omenjenih držav, oziroma se to vsaj ni zgodilo na način, da bi morala sistemske banke sanirati država.
Osvežimo si spomin. Primanjkljaj oziroma dodatna zadolžitev Irske je leta 2010 predstavljala 32 odstotkov bruto domačega proizvoda (BDP), v primeru Slovenije je bil ta odstotek po podatkih Mednarodnega denarnega sklada (MDS) 14,6 odstotka. S povečano javno potrošnjo so sicer negativne učinke recesije oziroma anemične gospodarske aktivnosti, ki je sledila globalni in nato evrski dolžniški krizi, reševale tudi države Zahodnega Balkana, zato se je tudi v teh državah dolg na BDP v primeru Hrvaške in Srbije več kot podvojil. Zadolženost obeh držav se je tako z zelo nizkih ravni povzpela na 83 oziroma 75 odstotkov BDP. Čeprav te ravni niso bile zanemarljive, je bilo to tudi blizu takratnega povprečja Evropske unije (EU), a še vedno precej nižje kot v primeru Italije. Velja sicer omeniti, da Hrvaška, Srbija, še manj pa druge države regije nikoli niso uživale privilegijev dostopa do dolžniškega trga, ki so bili na voljo državam, ki so uvedle evro kot tako imenovano trdno valuto; omenjenim državam torej poceni denar ni bil dostopen v enakem obsegu.
Evrska dolžniška kriza je zašla tako daleč, da je ECB že leta 2011 začela nižati obrestne mere proti ničli, v letu 2012 pa se je začelo odkupovanje državnih obveznic, vključno z drugimi ukrepi. Posledica različnih programov, ki so nastali v času krize, je, da ima ta hip ECB v svojem portfelju za okoli 5.100 milijard evrov obveznic, dve tretjini katerih je na seznamu zmanjšanja izpostavljenosti kot posledica trenutne politike zategovanja pasu. Decembra lani je namreč ECB sporočila, da bodo z marcem postopoma zmanjševali proces reinvestiranja sredstev, ki jih centralna banka dobi, ko dolžniki plačujejo obveznosti svojega dolga. S trga se bo tako postopoma začel umikati "vlagatelj", ki v programu odkupa državnih obveznic (angl. asset purchase programme – APP), ki se mu izteka rok trajanja, drži več kot petino dolga držav evroobmočja.
Države ta hip povsem nepripravljene
"Monetarna politika je naredila vse, kar je v njeni moči, zdaj so na vrsti države same," je med evropsko dolžniško krizo in po njej ob vsaki priložnosti opozarjal takratni guverner ECB Mario Draghi. Države bi v zadnjih letih morale skozi strukturne reforme v smeri varčevanja, višjih davčnih virov in hitrejše gospodarske rasti, a so bili koraki prej obratni. Še posebej s krizo covida-19 in vojno v Ukrajini se je pripravljenost na naraščajoče obrestne mere najbolj problematičnih držav še dodatno poslabšala.
Podatki MDS kažejo, da se je zadolženost glede na BDP večine najbolj problematičnih držav v zadnjih desetih letih povečala. Obdobje debelih krav do konca leta 2019 je sicer v določenih primerih ugodno vplivalo na raven zadolženosti, vendar se je zaradi padca BDP položaj držav z letom 2020 ponovno poslabšal. Iz podatkov MDS je razvidno tudi, da so Grki že do leta 2015 skoraj izničili učinke nadzorovanega bankrota in odpisa dolgov, dolžniška kriza pa ni izučila niti Italije niti Španije, ki sta druga oziroma četrta največja dolžnica v Evropi. Zadnji dve leti po pandemiji sta sicer prispevali k hitremu okrevanju BDP in s tem k izboljšanju kazalnikov, vendar se večina držav z vidika zadolženosti ni približala ravnem iz leta 2010, nominalni dolg pa se je celo povečal.
Dolgotrajna politika nizkih obrestnih mer ni spodbudila držav k drugačnemu obnašanju. Kljub zviševanju zadolženosti držav je tudi pri najbolj problematičnih strošek obresti dolga glede na BDP upadel. Nižanje obrestnih mer, predvsem pa odkupi državnega dolga s strani centralnih bank so vodili v nižanje zahtevanih donosov. Ugodnih razmer pa niso bile deležne samo države evroobmočja, ampak se je lov na donose prelival tudi v regijo Adria. Države niso našle kupcev le pri domačih vlagateljih, pač pa sta predvsem Srbija in Severna Makedonija začeli ugodne obrestne mere iskati tudi na mednarodnem trgu, in sicer v obveznicah, izdanih v evrski in dolarski valuti. Aktivnost centralnih bank in trendi na obvezniških trgih so bili tako prej spodbuda za zadolževanje kot za razdolževanje. Tokrat so v festivalu poceni zadolževanja v večjem obsegu sodelovale tudi preostale države regije Adria in ne zgolj Hrvaška, ki je z novim letom uvedla evro in si tako zagotovila še lažji dostop do evrskih dolžniških trgov.
Rast stroškov dolga
S spremembo politike centralnih bank se je trend zahtevanih donosnosti obrnil navzgor, s tem pa se pojavlja tudi nevarnost naraščanja stroškov zadolževanja. Najhitreje bodo zato višje obrestne mere občutile države, ki morajo večino dolga refinancirati v prihodnjih letih oziroma katerih obresti so variabilne in odvisne od referenčne obrestne mere. Od omenjenih držav sta prav Italija in Španija v najslabšem položaju, saj morata do konca 2027 odplačati več kot dve petini dolga, sledi pa Grčija, ki ima večino izdaj oziroma dolga z variabilno obrestno mero. Slovenija je v zadnjih letih relativno dobro poskrbela za prihodnost, saj ji do leta 2027 zapade le dobra četrtina dolga, izdanega na mednarodnem trgu.
Da lahko odgovorimo na vprašanje, za koliko bodo višji stroški dolga, moramo vedeti, po kakšni obrestni meri se bodo države zadolževale v prihodnje. To je odvisno od ročnosti dolga in tržnih obrestnih mer. Če se bodo omenjene države morale zadolževati po obrestni meri, ki je odstotno točko višja (možen dodatni vpliv višanj ECB v letošnjem letu) od zahtevanega donosa na desetletne obveznice z začetka letošnjega leta, bi bili lahko zneski za plačilo obresti na začetku naslednjega desetletja dva- do trikrat višji, kot smo bili vajeni v zadnjih letih.
Ta ocena povečanja je samo na račun višjih obresti, lahko pa pričakujemo, da bodo zaradi morebitnih primarnih primanjkljajev javne porabe ti zneski še višji. Z vidika kazalcev zadolženosti bo tako zelo pomembna tudi rast BDP. Ti se lahko poslabšajo ob denimo dvoodstotni povprečni letni rasti BDP. Strošek dolga bo naraščal in bo ob morebitni nizki ravni rasti BDP začel pritiskati na raven zadolženosti. Plačila obresti se bodo namreč reševala z novim zadolževanjem. Dodatno dimenzijo potencialne nevarnosti prinaša tudi omenjena aktivnost predvsem Srbije in Severne Makedonije na mednarodnih finančnih trgih. Državi sta sorazmerno z rastjo dolga iskali vire dolga tudi v tujih valutah. S tem državi nista izpostavljeni samo prihodnjim naraščajočim obrestnim meram, ampak tudi valutnemu tveganju.
Razvoj dolžniške krize v rokah trga
Razvoj dolžniške krize, ki ga nakazuje opisani scenarij, še zdaleč ni tako statičen. Pretekli premik zahtevanih donosnosti in pričakovan vpliv dodatnih dvigov sta le del zgodbe, drugi del pa predstavlja trg, ki v tečaje obveznic redno vračunava najrazličnejša splošna, pa tudi državam specifična tveganja. Vlagatelji poleg počasnega padanja v dolžniško spiralo veliko pozornosti posvečajo predvsem dogodkom, ki ta proces lahko dodatno pospešijo. Lep primer je Združeno kraljestvo, katerega dolg predstavlja okoli 80 odstotkov BDP, leta 2021 pa so za plačilo obresti namenili 2,7 odstotka BDP. Čeprav bo tudi na Otoku višanje obrestnih mer predstavljalo dolgoročni izziv, pa raven zadolženosti še zdaleč ni tako problematična. Kljub temu so Britanci septembra lani doživeli manjšo dolžniško krizo. Vlagatelji so se namreč odzvali na vladno napoved nižanja davkov in program subvencij. Ta poteza je na trgu povzročila manjšo paniko, saj je ogrozila tudi stabilnost pokojninskih skladov, zahtevana donosnost na desetletno državno obveznico se je v nekaj dneh zvišala za več kot odstotno točko, na 4,5 odstotka. Odziv vlagateljev na vladno napoved je v samo 44 dneh s premierskega stolčka odnesel Liz Truss. Gre za resno opozorilo vladam, ki stabilnost jemljejo za samoumevno.
Tudi ostale države se ne bodo spopadale le s političnimi izzivi, pač pa tudi z naraščajočimi stroški financiranja. Omenimo še nekaj potencialnih težav.
- Še posebej vroča tema bo povezana s proračunskimi primanjkljaji zaradi začetka dogovarjanja glede oblike pakta stabilnosti oziroma pravil za uskladitev proračunskih politik držav EU. Zaradi pandemije so bila namreč pravila sproščena, s koncem letošnjega leta pa bodo spet veljala v celoti. Vlade bodo morda morale začeti pripravljati proračune za prihodnje leto po starih pravilih, če jim do marca ne bo uspelo doseči dogovora. Obstoječa pravila določajo omejitev dolga v višini 60 odstotkov BDP in treh odstotkov javnofinančnega primanjkljaja. Ta pravila trenutno izpolnjujejo le redke države.
- Program odkupa obveznic oziroma kvantitativnega rahljanja ECB se z marcem izteka. Zmanjšanje povpraševanja lahko vodi v še precej višje obrestne mere.
- Pomemben kupec obveznic so zavarovalnice. Njihovi portfelji so zaradi naraščajočih obrestnih mer imeli visoke izgube in so se kaže v znižanju kapitala zavarovalnic. Te bodo tako precej previdnejše pri nakupih bolj tveganih finančnih instrumentov.
- Države bodo iskale vire financiranja pri bankah in drugih institucionalnih vlagateljih, kar pomeni, da bo na voljo manj virov za podjetja in prebivalstvo oziroma bodo obrestne mere za te subjekte višje. To bo imelo negativen vpliv na rast BDP in na davčne prihodke.
- Dolžniška spirala vodi v "neproduktivno" zadolževanje, saj dodatni dolg ni porabljen za potrošnjo, zaradi česar se ne spodbuja rasti BDP. Kazalci zadolženosti bodo tako še pod dodatnim pritiskom.
- Svetovno gospodarstvo je na pragu recesije, v kateri se bo težko izogniti upadu davčnih prihodkov, povečana brezposelnost pa običajno pomeni tudi višje proračunske izdatke.
- Prebivalstvo v večini evropskih držav se vse hitreje stare in te bodo ravno v naslednjem desetletju imele velike težave pri zagotavljanju vzdržnosti obsega trenutnih pravic državljanov iz pokojninske blagajne in pri delovanju sistema javnega zdravstva.
Vse omenjene potencialne težave dodajajo statičnemu scenariju povsem nove razsežnosti, prihodnji trendi pa bi bili lahko še precej slabši. Medtem ko je težko napovedati prihodnost in z gotovostjo predvideti dolžniško krizo, je primer Združenega kraljestva pokazal, da so vlagatelji ob vseh omenjenih dejavnikih zelo občutljivi na politične odločitve, ki bi lahko nakazovale na povečano porabo.
Čas nizkih obrestnih mer je za nami, države pa se bodo očitno morale pripraviti na obdobje omejenih finančnih virov. To pomeni, da bodo povečana potrošnja, kupovanje politične podpore in morebitne politične krize pod drobnogledom vlagateljev, ki znajo v nasprotju s centralnimi bankami zelo hitro izdati račun za napačne politične odločitve. In za nekatere države bi bil lahko ta zelo hitro previsok.
.webp){kind=icon}