Za navidezno mirnim trgom korporativnih obveznic se skriva pretres v vrednosti tisoč milijard dolarjev

Medtem ko donosnosti državnih obveznic po svetu skokovito naraščajo, trg korporativnih obveznic že dolgo ni deloval tako mirno. Vendar pa tudi na tem trgu obveznice v vrednosti približno tisoč milijard dolarjev pripovedujejo povsem drugačno zgodbo.

Toliko znaša vrednost korporativnih obveznic, ki se glede na svojo bonitetno oceno trgujejo z neobičajno visokimi kreditnimi pribitki, je pokazala Bloombergova analiza nefinančnih obveznic naložbenega razreda z več kot tremi leti do zapadlosti. Med njimi je za približno 580 milijard ameriških in skoraj 400 milijard dolarjev evropskih obveznic.

Razkorak je izrazit, saj se širši trg obveznic naložbenega razreda skoraj ni premaknil. Kreditni pribitki se že več mesecev zadržujejo v ozkem razponu, 60-dnevna nihajnost pribitkov na globalne obveznice naložbenega razreda pa je blizu najnižje ravni v petih letih.

Zato postaja dogajanje pod površjem indeksov za aktivne upravljavce vse pomembnejše. Obveznice, ki se trgujejo z višjimi pribitki od primerljivo ocenjenih – v nekaterih primerih celo slabše ocenjenih – obveznic, lahko ponudijo višji donos in potencialno velike kapitalske dobičke, če se te razlike sčasoma zmanjšajo.

"Glavni kreditni pribitki so dolgočasni in bodo verjetno takšni tudi ostali. Toda pod površjem je na ravni sektorjev, podsektorjev in posameznih izdajateljev veliko priložnosti, s katerimi se lahko ukvarjamo," je dejal Matthew Jackson, globalni upravljavec portfeljev obveznic naložbenega razreda pri Robecu.

Ker se trgi nenehno premikajo, lahko že majhne spremembe kreditnih pribitkov povzročijo, da se velik obseg dolga znajde zunaj razpona, ki bi ga bilo mogoče pričakovati glede na njegovo bonitetno oceno.

Trg se hitro spreminja

Razlogov za ta pojav je več. Delež tehnoloških velikanov oziroma hiperskalerjev v kreditnih indeksih se še naprej povečuje, zaradi česar morajo vlagatelji prerazporejati naložbe že samo zato, da bi ohranili nevtralno izpostavljenost. Obveznice avtomobilskih proizvajalcev odražajo ostro konkurenco kitajskih podjetij, obveznice proizvajalcev programske opreme pa nevarnost, ki jo predstavlja umetna inteligenca. Zavarovalnice so kaznovane zaradi svoje izpostavljenosti bolj tveganemu zasebnemu kreditiranju.

Če se izkaže, da je trg preveč pesimističen, lahko kupci teh zapostavljenih obveznic ustvarijo dobiček – če so jih kupili po povečanju pribitkov in padcu cen. Takšna stava temelji tudi na predpostavki, da je obveznica napačno ovrednotena, ne pa da ji grozi znižanje bonitetne ocene, ki ga je trg predvidel pred bonitetnimi agencijami.

Širši kazalniki tveganja na kreditnem trgu za zdaj ne kažejo večje zaskrbljenosti. Povprečni pribitek ameriškega indeksa obveznic naložbenega razreda znaša 0,78 odstotne točke in je le nekaj bazičnih točk nad najnižjo ravnjo v zadnjih 25 letih. Evropske podjetniške obveznice naložbenega razreda ponujajo povprečni pribitek v višini 0,79 odstotne točke, kar je blizu najnižje ravni po svetovni finančni krizi.

Čeprav je razprodaja donosnosti državnih obveznic potisnila na najvišjo raven v skoraj dveh desetletjih, so se pribitki korporativnih obveznic naložbenega razreda v torek v območju evra povečali za nekaj manj kot eno bazično točko, v ZDA pa le za 0,3 bazične točke, kažejo Bloombergovi podatki.

 

Pod mirno površino pa se trg hitro spreminja. Tehnološki velikani, ki za tekmo za prevlado na področju umetne inteligence potrebujejo več tisoč milijard dolarjev, so se po svetu množično zadolževali in s tem povečevali svojo težo v obvezniških indeksih.

Šest največjih tehnoloških izdajateljev zdaj predstavlja približno pet odstotkov ameriškega indeksa obveznic naložbenega razreda, kar je dvakrat več kot pred dvema letoma, kažejo Bloombergovi podatki. Nekateri upravljavci zato uravnotežujejo portfelje, da bi preprečili preveliko koncentracijo. To povzroča cenovna odstopanja tudi pri izdajateljih zunaj skupine vodilnih podjetij na področju umetne inteligence.

Tehnološka podjetja so se povzpela med največje izdajatelje tudi na tujih trgih, pogosto že po eni sami obsežni izdaji. Po nekaterih merilih tveganje, ki so ga prinesla vlagateljem, že presega tveganje šestih največjih bank z Wall Streeta.

"Vlagatelji morajo prejeti nadomestilo tako za obseg dolga, ki se kopiči pri izdajateljih, kot za količino novega dolga, ki prihaja na trg," je dejal Nick Elfner, sovodja raziskav pri Breckinridge Capital Advisors. "Zato so njihovi pribitki v primerjavi s primerljivimi izdajatelji tako visoki."

Višji pribitki po Elfnerjevih besedah odražajo tako tveganje poslabšanja kreditne kakovosti kot tehnični pritisk zaradi večjega obsega izdaj vse pomembnejših posojilojemalcev.

Pojav pa je širši. Obveznice 25 različnih ameriških izdajateljev z bonitetno oceno A iz petih sektorjev so se konec avgusta trgovale z višjimi pribitki, kot jih kaže krivulja pribitkov obveznic z oceno BBB. Poleti se je povečal tudi obseg obveznic naložbenega razreda, ki so se trgovale z višjimi pribitki od primerljivih visoko tveganih oziroma junk obveznic.

Francoski dejavnik

Odstopanja znotraj posameznih bonitetnih razredov naložbenega razreda sicer ne bodo sprožila prisilnih prodaj. Prav tako lahko izginejo tako hitro, kot so se pojavila, če se za isto trgovalno priložnost odloči preveč vlagateljev.

Različne dele kreditnega trga usmerjajo med seboj nepovezani dejavniki. Na segment, povezan z vse večjo težo tehnoloških velikanov, denimo ni nujno, da bosta vplivala vojna z Iranom in njene posledice za energetske proizvode ali konkurenca iz Kitajske.

V Evropi morebitno tveganje predstavljajo francoske predsedniške volitve prihodnjega aprila. Kreditni strateg pri Barclaysu Soren Willemann je francosko premoženje označil za "področje, ki ga je treba pozorno spremljati", pri čemer vidi "omejen potencial za rast ob zavzetju optimističnega stališča do širšega sklopa francoskih tveganj".

"Kreditni cikel se ne zdi več tako preprost," je dejal Jackson iz Robeca. "Univerzalnega cikla, ki bi veljal za vse, ni več."

Pri pripravi je sodeloval Sam Potter.