Milijarde dolga izven bilanc: AI vstopa v obdobje finančnega inženiringa

Že pred odmevnim partnerstvom za financiranje v vrednosti 500 milijard dolarjev, ki ga je ta teden napovedala Nvidia, so vlagatelji postajali vse bolj zaskrbljeni zaradi približno 70 milijard dolarjev tako imenovanih prikritih obveznosti. Te se ne pojavljajo v bilancah največjih podjetij s področja umetne inteligence, vendar bi se lahko uresničile ravno v najslabšem možnem trenutku.

Z najnovejšo potezo je Nvidia pripravljena zagotoviti potencialno več deset milijard dolarjev podpore za tako imenovano preostalo vrednost (residual value) pri dolžniških poslih, povezanih z gradnjo infrastrukture za umetno inteligenco. To v praksi pomeni, da lahko podjetja pri financiranju računajo na njeno visoko bonitetno oceno, s čimer znižujejo stroške za končne uporabnike.

Ker povpraševanje po računski moči hitro raste, je takšno jamstvo postalo nekakšno brezplačno kosilo za velikane, kot sta Nvidia in Broadcom. Podjetji lahko s tem povečujeta prodajo strankam in družbam s področja umetne inteligence, ne da bi dolgove prevzemali v lastne bilance. Meta Platforms, ki je takšno strukturo najprej uporabila za financiranje lastnih podatkovnih centrov, je v svojih dokumentih zapisala: "Plačila iz naslova jamstev za preostalo vrednost niso verjetna, zato do danes ni bila pripoznana nobena obveznost."

Toda za nekatere vlagatelje izraz "ni verjetno" ni več dovolj pomirjujoč.

Pričakovati je, da se bo uporaba takšnih jamstev še razširila skupaj z eksplozivno rastjo dolga, povezanega s financiranjem čipov za umetno inteligenco. Zato vlagatelji podrobno preučujejo dosedanje posle, da bi razumeli, kako bi Nvidia lahko strukturirala svoje dogovore.

Po modelu, ki ga je uporabila Meta, bi se jamstvo aktiviralo le, če bi se Meta sama odločila predčasno opustiti svoje podatkovne centre. Broadcom pa je koncept prenesel na financiranje čipov in pri projektu za Anthropic svoje tveganje neposredno povezal z ravnanjem stranke.

Takšni posli običajno vključujejo več korakov. Namensko ustanovljena družba si izposodi denar za nakup čipov, pri čemer je dolg zavarovan z denarnimi tokovi iz pogodbe s podjetjem, ki bo tehnologijo uporabljalo. Če uporabnik preneha plačevati, se oprema odda v nov najem ali proda, da se poplača preostali dolg. Če tudi to ne zadostuje, razliko krije izdajatelj jamstva.

Teoretično gre za zelo oddaljeno tveganje. Zagovorniki opozarjajo, da bo povpraševanje po čipih še leta presegalo ponudbo. Poleg tega se dolg postopoma odplačuje, zato se skozi čas zmanjšuje tudi potencialna vrednost jamstva. Tehnološko tveganje je tako preneseno na podjetja z dovolj denarnimi rezervami, da lahko absorbirajo morebitne izgube.

Kljub temu bonitetne agencije ne izključujejo možnosti, da bi bila ta jamstva nekoč unovčena, vlagatelji pa opozarjajo na kopičenje tveganj zunaj bilanc stanja. Wall Street je že tako skeptičen glede tega, ali bo izjemno hitro povečevanje naložb v infrastrukturo za umetno inteligenco ustvarilo ustrezne donose. Če bi panoga zašla v krizo, bi lahko ta jamstva proizvajalce čipov prisilila k izplačilu milijard dolarjev ravno v času, ko bi bili njihovi prihodki pod pritiskom.

"V bistvu gre za igranje s sistemom. Poskušate doseči čim ugodnejšo obravnavo pri bonitetnih agencijah, da bi dobili najboljšo možno oceno," je dejala Mariya Entina, upravljavka portfeljev pri družbi DoubleLine. "Vstopamo v obdobje finančnega inženiringa. In prav to me skrbi: finančni inženiring pogosto zakrije dejansko finančno sliko."

Predstavniki Nvidie in Broadcoma na prošnje za komentar niso odgovorili, Meta pa komentarja ni želela podati.

Tveganje cikla vzpona in padca

Ključno vprašanje za vlagatelje je zdaj, kako oceniti verjetnost, da se bodo te zunajbilančne obveznosti nekoč spremenile v dejanske obveznosti v bilanci stanja.

Analitiki CreditSights so zapisali, da Nvidia z zagotavljanjem podpore za preostalo vrednost dejansko »prodaja prodajno opcijo« oziroma prevzema tveganje morebitnega padca vrednosti sredstev.

"Takšen model je procikličen in povečuje možnost izrazitih vzponov in padcev," so zapisali. "V obdobju razcveta je jamstvo skoraj brez stroškov, največji pomen pa dobi ob nenadnem in globokem padcu trga, ko stranke ne zmorejo več odplačevati dolga, tržna vrednost strojne opreme pa se znižuje."

Izvršni direktor Nvidie Jensen Huang je na družbenem omrežju X zapisal, da bi podjetje lahko zagotavljalo podporo za preostalo vrednost za največ 25 odstotkov posamezne transakcije, pri čemer bi vsak primer presojali posebej.

"Naša naloga je pomagati sprostiti zelo velik bazen neodvisnega kapitala ob hkratnem ohranjanju disciplinirane izpostavljenosti tveganju," je zapisal.

Nvidia je sicer razkrila le malo podrobnosti o partnerstvu. Poudarila je predvsem, da želi odpraviti pomisleke glede tako imenovanega krožnega financiranja, pri katerem si podjetja s področja umetne inteligence medsebojno zagotavljajo sredstva za nakup izdelkov drug drugega, in v sistem privabiti zunanji kapital.

Meta je postavila vzorec za financiranje infrastrukture umetne inteligence, ko je pri približno 27 milijard dolarjev vrednem dolžniškem paketu za gradnjo podatkovnega centra Hyperion v Louisiani uporabila strukturo jamstva za preostalo vrednost. Posel z imenom Beignet ščiti posojilodajalce, če bi Meta predčasno prekinila 20-letni najem. Podobno strukturo je podjetje uporabilo tudi pri približno 13 milijard dolarjev vrednem financiranju projekta podatkovnega centra Sopaipilla v Teksasu.

Bloomberg

 

Broadcom je nato povzročil precej pozornosti s projektom Big Sky, kjer je večino od 35 milijard dolarjev dolga zavaroval s podobnim mehanizmom. Vlagatelji, med njimi Apollo Global Management in Blackstone, so financirali nakup prilagojenih čipov za umetno inteligenco, ki jih nato oddajajo podjetju Anthropic. Takšna struktura je najvarnejšim dolžniškim tranšam omogočila pridobitev investicijske bonitetne ocene in s tem nižje stroške financiranja.

Za razliko od večdesetletnih poslov s podatkovnimi centri imajo financiranja čipov precej krajše roke. Običajno se amortizirajo v približno petih letih, saj tehnologija hitro izgublja vrednost. Zaradi tega se vrednost jamstva hitro zmanjšuje, posojilodajalci pa dobijo jasnejši časovni okvir kot pri večdesetletnih stavah.

"To ni običajna naložba z investicijsko bonitetno oceno," je dejal Brian Gelfand, sovodja globalnega kreditnega oddelka pri družbi TCW. "Gre za precej bolj zapleteno strukturo. Zaradi zunajbilančne narave so tveganja na repu porazdelitve bistveno višja."

Pogojne obveznosti

Posel Big Sky je bil prvi del partnerstva AI XPV, ki ga je Broadcom sklenil junija. Po ocenah strategov Bank of America bi lahko platforma do sredine leta 2029 zbrala kar 370 milijard dolarjev prednostnega dolga.

"Glavno tveganje je, če bi se v kratkem času zvrstilo več podobnih transakcij," so zapisali analitiki Moody's Ratings.

Po njihovem mnenju bi občutno povečanje Broadcomovih pogojnih obveznosti, tudi če bi neposredna zadolženost ostala nizka, zmanjšalo finančno prožnost podjetja in lahko negativno vplivalo na njegov kreditni profil.

 

Čeprav so srednjeročne napovedi za infrastrukturo umetne inteligence še vedno zelo ugodne, opozarjajo, da zaradi omejene dolgoročne preglednosti tveganja aktivacije jamstev ni mogoče izključiti.

S&P Global Ratings je podporo za preostalo vrednost, ki jo zagotavlja Broadcom, označil za "pogojno obveznost, podobno dolgu", in jo vključil v svoje prilagojene izračune zadolženosti.

Po ameriških računovodskih pravilih morajo podjetja pogojne obveznosti vključiti v bilanco stanja, kadar so izgube verjetne in jih je mogoče razumno oceniti. V drugih primerih jih lahko razkrijejo zgolj v pojasnilih k računovodskim izkazom.

Nekateri menijo, da so črni scenariji pretirani.

"Da bi se jamstvo za preostalo vrednost sploh aktiviralo, bi moral obseg uporabe modelov umetne inteligence dobesedno pasti s pečine, česar pa trenutno ne opažamo," je dejal John Lloyd, globalni vodja večsektorskih in korporativnih kreditov pri družbi Janus Henderson Investors.

"Ne poskušajo skriti pogojnih obveznosti. Poskušajo najti način, kako jih financirati."